米金利低下を好感vs.景気懸念の構図の中、日本株が劣後

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12/05/2022

前川将吾

利上げ懸念低下→株高vs.景気懸念→株安

先週は週間ベースでみると、12月に米国の利上げペースが縮まるとの期待で、金利低下＆株高となりました。しかし、11月のISM製造業景況感指数やグローバル製造業PMI（購買担当者景気指数）が好不況の境目の50を下回る結果となったことが投資家の景気懸念を強め、金利低下＆株安が生じる場面もありました。

過去の不況期の市場の動きは?

図の左下と右下は、どちらも過去にグローバル製造業PMI（3ヵ月移動平均値）が節目の50未満で低下傾向の局面の月次リターン（平均値）です。両図のポイントは次の2点です。

①PMIが50未満で低下も米国の景気後退を回避できた右下の局面でも、50未満で低下かつ景気後退入りした左下の局面でも、米国の国債や投資適格社債などの信用力が高い債券はプラスのリターンになっています。PMIが50割れで低下するような景気の本格悪化が意識されると、金融引き締め懸念が低下したり金融緩和期待が高まることで、金利が低下し始めたことが表れています。

②しかし、株式やハイ・イールド債券などのリスク資産は、景気後退を回避できた右下のケースでは上昇した一方、景気後退入りした左下のケースでは下落しています。つまり株式などは、上記①の金利低下だけで株高になるとは限らず、結局は景気後退が回避できるか否かが重要と言えそうです。以上を踏まえれば、今後もPMIが50未満で低下する場合、信用力の高い債券は底堅い一方、株式は景気後退の有無の見極めがつくまで一喜一憂する可能性があるでしょう。

Guide to the Markets 2022年10-12月期版46ページ

【補足】過去は景気後退の有無に関わらず、PMIが50未満で低下する際に軟調だった日本株式。背景は?

上のポイント②では「株式は右下の局面では上昇、左下の局面では下落で真逆」とまとめましたが、例外的に右下でも左下でも平均リターンがマイナスになっているのが日本株式です。“世界の景気敏感株式”とされる日本株式が左下の景気後退入りする局面で下がるのは自然ですが、右下の「PMI50割れで低下→金利低下→景気後退回避」の局面でも日本株式だけ若干下落している理由の1つは、「米国などの海外金利低下→円高」でしょう。
先週の市場動向を見ても、利上げ懸念後退と景気懸念で米国金利が低下し、円高が進行する中、日本株式のリターンは他の株式に見劣りしていたことがわかります。

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