♪ガラスの十代♪　2020年の勝手予想①

2020/01/07

（本稿は、2019年12月30日に書いたものです）

「2010年代」もあと少しで終わりです。光GENJIに、♪ガラスの十代♪ というヒット曲があります。

現在の資産価格は、実体経済とのかい離が進み、ガラス細工のようにも思えます。

出所：米連邦準備制度理事会（FRB）、米経済分析局（BEA）、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management
データは2019年12月29日時点で取得可能な最新のものを掲載。

出所：Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management
使用した指数：Bloomberg Barclays Multiverse Index
データは2019年12月29日時点で取得可能な最新のものを掲載。

ただし、これらを正当化する論拠はいくつか挙げられます。そのひとつは「永遠の金融緩和」でしょう。だとすれば、金融市場は ♪パラダイス銀河♪ なのかもしれません。

「ガラス」と言えば、経済の世界には、

“He who lives by the crystal ball soon learn to eat ground glass.”

という格言があります。

訳すなら、

「水晶玉を覗く者は、ガラスの欠片を食べる破目になる」

という感じです。「予想など当たるはずがないのだから、それをすれば痛い目に遭う」という意味です。

その、やってはいけない「予想」ですが、筆者は、昨年12月13日に「FRBのバランスシート政策に関する（勝手な）予想」として、「FRBによるマネーの吸収が、来年（＝2019年）の後半にも（事実上）止まる可能性がある。その方法は、①債券売却の停止、②割引国債の買い入れ、のいずれか・両方によってである。場合によっては、2020年あたりから再びマネーを増やす観測が出る可能性もある」と、書きました。

パウエル議長は、当時、例えば、12月19日のFOMC後の記者会見で、バランスシートの縮小について「自動操縦（automatic pilot）であり、我々は、その変更を検討していない」と述べていました。

しかし、①ドル高が生じて、②イールドカーブがフラット化し、③米国の財政赤字が拡大して、④金融資産価格のバリュエーションが高いときに、「FRBが保有債券を金融市場に売り戻す」のは、そう簡単ではありません。

かつてのように、中国を含む新興国への資金流入が続き（→いわゆる「ホットマネー」の流入）、新興国の中央銀行が（輸出に不利な）自国通貨高を防ぐために、「ドル買い・自国通貨売り」によって、バランスシートを拡大させているときには、これらの中央銀行は、自国通貨の発行によって、ドルを積み上げられるわけですから、何もないところから（out of thin air）、米国債を買う資金を生み出すことができます。まさに「錬金術」の世界です。

しかし、①ドル高になれば、海外の中央銀行は、その逆の操作として、自国通貨の下落＝海外資本の流出を防ぐために、手持ちの外貨準備を取り崩す＝米国債を売る「ドル売り・自国通貨買い」をしなければなりません。

つまり、金融危機前は、海外中銀のバランスシート拡大によって米国債が支えられ、金融危機後しばらくは、FRBと海外中銀が両方、バランスシートを拡大することで米国債（や信用力の低い社債やローンを含む、債務の増大）を支えていたのですが、それらが順を追って（海外中銀→FRB）、逆に向かったわけです。

出所：FRB、中国人民銀行、J.P. Morgan、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management
データは2019年12月29日時点で取得可能な最新のものを掲載。

中央銀行によるバランスシートの拡大は、理論的には（インフレ＝通貨価値の棄損という犠牲を気にしなければ）、無限に行うことができます。相撲に喩えれば、「土俵を割らないように、土俵を広げている」ようなものです。これによって、政府や企業による借入の拡大と、そうした債務を買い入れる金融市場は支えられています。

加えて、②イールドカーブがフラット化すれば、米国の中長期債への投資妙味が失われていきます。そこに、③財政赤字の拡大が輪をかける中、④リスク資産は高いバリュエーションで保有（ロング）されているわけです。

海外中銀のバランスシート拡大も望めない現状での（FRBや米財務省による）米国債の売却や供給は、投資家が何かしらの金融資産を売って、それを買う必要がありますから、そう簡単ではありません。

ドル高とイールドカーブのフラット化と財政赤字の拡大に対処し、バリュエーションの維持も狙わんとするのが、FRBによる利下げや短期国債の買い入れです。

出所：FRB、Bloomberg Finance L.P.、J.P. Morgan Asset Management
データは2019年12月29日時点で取得可能な最新のものを掲載。

（2020年の勝手予想②に続きます）

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