足元の投資家の最大の関心事は、「新型コロナウイルスによる肺炎が、実体経済・企業業績・金融市場に、いつまで・どれくらいの影響を与えるのか」という点でしょう。

これは、今後の感染者の拡大ペースや中国の工場の稼働状況に依るため、結論を出すのは時期尚早です。 ただ、少なくとも現時点では、実体経済や企業業績への悪影響は「大きいが一時的」で、やがて「V字回復に向かう」との見方が優勢なように思われます。

そこで今回のブログでは、①「V字回復」の期待がまだ崩れていないことを確認しつつ、②今後もこの見方が維持可能かどうかを見極める上で重要なポイントをまとめます。

①-1. V字回復の期待 ～実体経済～

国際通貨基金（IMF）のゲオルギエワ専務理事は先週12日に、新型肺炎について「かなりの不確実性が残る状況」だとしながらも、中国経済は「減速からV字回復を遂げる公算が大きい」と述べ、過度に悲観すべきではないとの見方を示しました。具体的には、「失われた時間を取り戻すため生産施設が稼働ペースを再び加速させ、在庫が補給される中で、中国経済が早期に回復するというのが、今の基本的な予測だ」と説明しています。

報道によれば、今や中国の中央政府は、（景気に悪影響を及ぼす）行き過ぎた感染拡大防止策には慎重で、経済活動の正常化にも力を入れ始めているようです。これから企業の活動が活発化することで感染拡大が再加速するリスクには注意が必要ですが、現時点では、筆者もIMFと同様に「中国および世界の経済は、1-3月期に大きく落ち込んでも、4-6月期以降に急回復する」と見ています。

①-2. V字回復の期待 ～企業業績～

年末年始の時点では、2020年は、昨年の「期待先行の株高」（→予想1株利益（EPS）が低下しても、予想株価収益率（PER）の上昇で株高）から、「業績相場」（→予想EPSの上昇を伴う株高）に移行するとの見方が優勢でした。このような見立ては新型肺炎の発生で完全に崩れ去ったかのように感じられますが、少なくとも現時点では、「業績相場への移行」は非常に緩やかながらも続いています。

【図1】と【図2】を見て下さい。先週末時点のアナリスト予想集計値（出所はFactSet）によれば、2019年末時点と比較して、TOPIXやS&P 500の「2020年1-3月期の予想EPS」は大幅に下方修正されています。しかし、これとは対照的に、中長期の投資家が重視している「12ヵ月先の予想EPS」は、緩慢ながら上昇しています。

このような乖離の背景には、実体経済の見通しと同様に、企業業績も「1-3月期の悪影響は大きいが一時的で、その後は回復基調に転じる」との見方があると考えられます。もちろん、これから新型肺炎の一時的な悪影響が想定以上となり、12ヵ月先の予想EPSも下落する場面があるかもしれません。しかし、中期的に見ればその下落幅や下落期間は限定的と見ており、現時点で「今年も業績相場への移行は不可能」、「良くても政策頼みの金融相場が続くだけだろう」といった見方をするのは時期尚早と考えています。

出所：S&P Dow Jones Indices LLC、東京証券取引所、FactSet、J.P. Morgan Asset Management データは2020年2月17日時点で取得可能
な最新のものを掲載。

以上で確認してきた実体経済や企業業績の「V字回復」の期待は、維持できるのでしょうか？ この点を確認する上で、今後は以下の経済指標や政策対応に注目したいところです。

②-1. V字回復の期待は維持可能? ～経済指標～

多くの投資家は、新型肺炎の悪影響をいち早く確認できる指標として、今週以降発表される2月の製造業景況感指数に注目するでしょう。具体的には、18日発表の米ニューヨーク（NY）連銀製造業景気指数、20日発表の米フィラデルフィア連銀製造業景気指数、21日発表のIHSマークイットの日本・ユーロ圏・米国の製造業購買担当者景気指数などが挙げられます。

これらの指標に関して、注目すべきポイントは2つあります。

まずは、通常もっとも注目度が高い、NY連銀やフィラデルフィア連銀の「現況指数」や、IHSマークイットのサブインデックス（新規受注・生産高・雇用など）の「加重平均値」が、どれほど低下するかでしょう。新型肺炎の影響もあり、現時点ではNY連銀の指標以外は低下するとみられていますが、実際の結果が市場予想を下回らないかを注視したいところです。

もう1つの注目点は、通常あまり注目されない、NY連銀やフィラデルフィア連銀の「6ヵ月先の見通し」やIHSマークイットの「生産高予想（Future Output）」の結果です。仮に、上記の「現況指数」や「加重平均値」が大幅に低下し、足元の生産悪化を示唆したとしても、将来見通しがそこまで悪化しなければ、V字回復の期待は崩れないかもしれません。

②-2. V字回復の期待は維持可能? ～政策期待～

今週は、経済指標に加えて、政策期待が景気の回復見通しを強化するかどうかにも注目です。

まずは、中国人民銀行（中央銀行）が20日に、優良企業向けに適用する最優遇貸出金利（ローンプライムレート、LPR）を引き下げるかどうかが重要です。人民銀は既に週明けに中期貸出制度（MLF）の適用金利を引き下げており、これに続いて、例えばLPRの1年物は0.1%引き下げられると見ています。

もう1つの注目イベントは、サウジアラビアで22日から開かれるG20財務相・中央銀行総裁会議です。新型肺炎が世界経済に与える悪影響を抑えるべく、各国の協調姿勢が示されれば、景気見通しにポジティブでしょう。また、この会議中には、IMFから新型肺炎の影響に関して発表がある予定です。上記の「V字回復」の見方に変わりがないか、注視したいところです。