3月下旬に開催された四半期ごとのリサーチ・サミット（当チームの見通し策定会議）では、第1四半期の急激な変化を振り返った。年初時点で経済は堅調であり、米国の経済成長は持続し、労働市場は鈍化しつつも健全であり、米連邦準備制度理事会（FRB）は金融緩和的な姿勢を示していた。欧州や中国、日本でも成長見通しは良好であった。

その後、ソフトウェア銘柄の売りやプライベート・クレジットへの懸念が高まり、中東での戦争と歴史的な供給ショックが経済のマクロ環境に大きな変化をもたらす前兆となった。

不確実性が高く、複雑な状況であるものの、米国経済の見通しは依然として前向きである。現在、市場では様々な混乱の織り込みが進んでおり、投資家はより幅広いマクロ経済のシナリオを想定している。また、中東紛争が緩和する兆しが見られる一方で、市場では下方リスクへの懸念が高まっている。基本シナリオでは、ブレント原油価格は第2四半期に平均100ドル程度となり、第3・第4四半期にかけてより正常な水準に戻ると見ており、グローバル経済はエネルギーショックを乗り越え、堅調な成長を遂げると考える。

このような見通しは、12～18か月の投資期間における株式のオーバーウェイトをはじめとしたリスク選好的な姿勢の継続に繋がる。しかし、原油価格の動向を中心に、経済状況や市場環境は様々な要因によって非常に流動的であることから、動向を注視しつつ、魅力的な投資機会の特定やポートフォリオリスクの管理に努める。

マクロ経済および政策の見通し

エネルギー価格の上昇への脆弱性は、グローバル経済の中で異なる。基本シナリオでは、米国経済は潜在成長率を上回る成長から、潜在成長率並みかややそれを上回る成長へと減速するものの、原油価格上昇のコアインフレへの波及は限定的であると見ている。消費者や企業は、エネルギー価格の急騰を一時的なものと捉え、広範な経済減速を回避できると考える。

他の主要経済と比べて、中国はエネルギーショックから最も守られている。中国の今年のGDP成長率は5.0%から4.8%へとわずかに低下する見込みである。欧州は全く異なる状況であり、エネルギー輸入への依存度が高いため、成長減速とインフレの上昇に対して脆弱であると見ている。

テールリスクの中でも、特にホルムズ海峡の封鎖だけでなく、地域のエネルギーインフラの損傷や他の航路も封鎖されるような全面的な戦争の可能性についてどのように考えるべきだろうか。当チームではそのリスクは低いと考えているものの、発生した場合の影響は甚大である見ている。

原油の短期的な価格弾力性を踏まえて、ホルムズ海峡において2,000万バレル/日が通過できなくなった場合の原油価格を考察する（4月初めの米国による封鎖前は、約500～600万バレル/日がホルムズ海峡やサウジアラビアやアラブ首長国連邦（UAE）のパイプライン経由で通過可能であった）。仮に2,000万バレル/日が事実上停止した場合、ブレント原油価格は150米ドル/バレルを超える可能性がある。

高いエネルギーコストが持続し、企業の景況感や家計の信頼感が損なわれれば、企業は投資や大規模な雇用を延期し、消費者は支出を控える可能性がある。リスク性資産の投資家の関心はインフレショックから成長ショックへと移り、このような市場環境ではインフレ見通しの不確実性が高まるだろう。短期的にはインフレは上昇するものの、中期的には需要減退によって価格上昇ペースが抑制され、インフレは低下する可能性があると見ている。

AIとプライベートクレジットの見通し

今回のリサーチサミットでは、エネルギー市場以外にもAIやプライベートクレジットの進展が当チームの基本シナリオである一定程度底堅い経済成長を支えるか、あるいは下押し圧力になるかについて議論した。

要点として、AIの設備投資サイクルは比較的堅調に推移し、関連セクターの企業は高い利益率と強固なバランスシートを維持すると考える。そのため、情報技術セクターやコミュニケーション・サービスセクターを選好する投資行動への確信度を強めている。また、プライベートクレジットについては、現時点ではリスクは限定的であると見ている。

直近のAIの進展には、業務を一気通貫で実行できる、より自律的なモデル（エージェント型AI）が含まれている。また、推論経済（AIモデルの運用コストやトレードオフ）の急速な改善も見られる。これらの進展が企業のAI導入を加速させており、流通やデータ、開発者エコシステムなどに強い影響を持つプラットフォームを持つ企業の優位性が高まっている。

同時に、AIシステムの拡大には大幅な計算能力やネットワーク、メモリ、電力が必要となり、AIハードウェア（機器）やインフラを構築する企業、さらにはAI利用の増加やAI対応製品を収益化できる大規模ネットワークへの持続的な需要が生まれていると見ている。

一方、多くのソフトウェア企業は新たなAIエコシステムで繁栄するには不利な立場にある。大規模言語モデル（LLM）の大幅な進化により、一部のソフトウェア企業には事業代替リスクが織り込まれたものの、直近四半期のソフトウェア銘柄の売りは行き過ぎた水準であったと考える。

こうしたソフトウェアへの懸念はプライベートクレジット市場にも波及した。しかし、プライベートクレジットにおいてソフトウェア企業の問題は残るものの、より広範なシステマティックリスクではないと見ている。

プライベートクレジットのソフトウェア企業へのエクスポージャーは、2020年から2021年にかけてのプライベートエクイティにおける市場動向の名残である。その期間、多くの取引が高いバリュエーション水準で行われ、レバレッジも高かった。その結果、成長が正常化し、ソフトウェアビジネスモデルが精査される中、株式や企業価値は低下したが、債務構造や関連するレバレッジは概ね維持された状態となっている。

ソフトウェアセクターにおける債務の約半分は2028年以降に満期を迎えるため、直近でデフォルトが急増するリスクは低いと見ている。しかし、2028年の満期の壁に直面するリスクを軽減するため、今後1年以内に多くの発行体がリファイナンス（借り換え）を必要とする見込みである。

資産 / セクター別の主要見通し

リサーチサミットで特に重点的に議論されたのは、地政学的な不確実性が高まる中でのポートフォリオのリスク管理である。大局的には、堅調な成長機会へのエクスポージャーを維持しつつ、下方リスクを抑制する手段を取る。

株式の見通しは、堅調な経済成長とグローバルな財政刺激策やAI導入による構造的な追い風を背景に、ややリスク選好的な姿勢である。債券では、イールドカーブのスティープ化を受けて短期デュレーションを相対的に選好する。クレジット資産は中立であり、現在の環境ではリターン分布が非対称（下落リスクが相対的に高い）であると見ている（図表2）。

4月初旬時点で、トップダウン・ボトムアップ双方のアナリストによる前向きなファンダメンタルズの見通しや、依然ほど割高ではないバリュエーション、軽いポジショニング（建玉が少ない）を背景に、今後12か月から18か月において株式を引き続き選好している。AIは市場の構造的なけん引役であると見ているものの、短期的にはソフトウェア銘柄の売りのような不安定な展開もあり得ると考える。

テクノロジーの浸透（技術革新が浸透する段階）から広範な展開（ビジネスで広く使われる段階）への移行は、様々な浮き沈みが想定される。企業の利益率や、収益化の進捗、レバレッジ、さらには受注残の消化状況（売上げへの転換）などに注目している。

同時に、堅調な基礎と構造的な成長要因を持つ国や地域への分散投資を重視する。日本は、経済再膨張、企業ガバナンス改革、資本規律の改善に支えられた利益サイクルで、魅力的かつ多様な株式配分先として際立っている。さらに、エネルギーショックへのエクスポージャーがあるため、グローバルな不確実性が薄れると日本株はコンベクシティを発揮する。

クレジット市場は引き続き最終利回りの観点で魅力的であるものの、マクロ環境のリスクは上昇していると見ている。ファンダメンタルズは全体的に堅調である一方で、一部セクターに脆弱性が見られる。スプレッドは3月に拡大した後に縮小しており、今後のリターンはキャリーによって左右され、値上がり益よりもキャリーがリターンを主導すると見ている。リターンの分布が非対称である（下方リスクが相対的に高い）ため、ハイイールドや新興国債券は中立を維持している（図表3）。

金利と為替では、底堅い経済状況と利回り上昇を見込んで、米国10年債のショートポジションを選好している。ただし、中東紛争が継続していて不確実性が残る環境において、この見通しの確信度は中程度としている。欧州経済はエネルギーの輸入依存による逆風を受けており、欧州中央銀行（ECB）は2026年利上げする可能性が高い。また、英国とその他G10諸国との経済成長率の乖離は拡大すると予想している。

為替では、米国例外主義（米国経済が相対的に底堅い状況）が再認識された場合、短期的には米ドルが強含む可能性があるものの、中期的には米ドルに対して慎重な見通しを維持している。

最近の市場変動の中で、資産間の相関が変化し、分散効果が低下したにもかかわらず、金は一定程度の耐性を示している。4月初旬時点で、金は安定的な供給や、高いストック・フロー比率（希少性を測る指標）、中央銀行や長期投資家の需要に支えられ、グローバル国債やグローバル株式をアウトパフォームしている。今後については、トルコ中央銀行の金保有に関する最近のニュースや一部の金ETFの保有減少があったものの、金はポートフォリオにおける分散効果を維持している。また、中央銀行の需要、ETFのフロー、ポジショニング動向が注目ポイントである。

オポチュニスティックな見解：危機が収束した後に再度リスクテイク（リリスキング）

現在、中東の戦争によって市場は依然として混乱期にある。これが終息した際には、株式市場でのオポチュニスティックなリリスキング（リスクテイクの再開）は、質の高いバランスシートや、安定した需要、構造的な投資サイクルへのエクスポージャーを持つ企業に焦点を当て、過剰なレバレッジやキャッシュフローが脆弱な企業は避けるべきである。こうした銘柄は、ボラティリティが高まった際に容易に下落する可能性がある。

そのため、前述の通り、情報技術およびコミュニケーション・サービス・セクターへのオーバーウェイトに対する確信を維持しており、一方で消費財セクターをアンダーウェイトとする。情報技術セクターは、構造的なAIテーマ、二桁台の利益成長、全体として強固なバランスシート、魅力的なバリュエーションによって支えられている。

一方、消費財セクターは、健全なマクロ環境と低調な利益成長の中で苦戦する可能性が高いと見ている。また、欧州はエネルギー動向への感応度が高いため、エクスポージャーを限定的にする方針である。中東情勢が始まる前から、欧州は最も好ましくない地域だった。

金利市場では、中期的なファンダメンタルズを上回る水準まで利回りが上昇した際に、投資機会があると見ている。政府支出の増加や世界的な成長回復を見込んで、イールドカーブのスティープ化を予想し、米国債5年・30年のスティープナーを維持、イギリス国債をオーストラリア国債よりも選好している。

為替市場では、最近のエネルギーショックにより、輸出国と輸入国の間で明確な差が出ている。ノルウェークローネ（石油輸出国）をイギリスポンドに対してロング、オーストラリアドル（中央銀行の利上げ姿勢が強い）を米ドルや英ポンドに対してロングとしている。

アルファ機会、相関関係、ボラティリティ

米国および世界全体で、中東情勢の影響により株式と債券の相関がプラスに転じている。この変化は、マルチアセット・ポートフォリオにおいて債券が平常時に提供する分散効果を低下させ、リスク管理をより難しくしている。同時に、株式と債券のボラティリティは依然として高い水準にあるが、3月のボラティリティのピークは「リベレーション・デー」（2025年4月の米国による歴史的な関税発表）時の水準を下回った。2026年4月前半にボラティリティは概ね正常化している。

分散を示す指標も、機会が豊富にある二極化した株式市場の環境を示している。モメンタムの分散はほとんどのユニバースで高く、特にMSCIワールド、ラッセル・グロース、EAFEで顕著。これは、モメンタムの高い銘柄と低い銘柄の間で大きなパフォーマンス格差が生じており、モメンタム重視のファクター戦略に有利な状況を示唆している。米国および日本を除くアジアでは、クオリティ銘柄のバリュエーション格差も特に広がっている。バリュエーションの分散の観点では米国小型株で投資機会が見られるものの、モニターしているファクターやユニバースで大幅なバリュエーションの圧縮（調整）は見られない。