期待リターンのマトリックス
J.P.モルガン・アセット・マネジメントの予測は、短期的な機動的資産配分の意思決定に使用することは想定していません。当社の予測は、10～15年の投資期間における戦略的資産配分や運用政策レベルの意思決定を支援するべく、慎重に調整して構築されています。
J.P.モルガン・アセット・マネジメントの予測は以下の場面で役立てることが可能と考えます。
戦略的資産配分の策定または見直し
資産クラス・地域間や各資産クラス・地域内におけるリスクとリターンのトレードオフ把握
戦略的アセット・アロケーションのリスク特性評価
相対的な観点における資産配分の見直し
通貨別の期待リターン（PDF版）
各記事では、グローバルな投資市場に対し、長期的に大きな影響を与える可能性のある課題を検証しています。
テーマ別インサイト
キーポイント
グローバル化は進化するが後退することはありません。当社は、各貿易圏がさらに政治的に足並みをそろえた多極的な世界を予想しています。
グローバル化が進化するにつれて、財の貿易結合度は低下するでしょう。しかし、バーチャル化が進むグローバル経済ではサービスセクターの興隆が予想されます。
いかなる混乱した環境でも、投資家が変化に対応し、適応する中では、必ず勝者と敗者（新たな機会とリスク）が生まれます。
経済的統合が進むグローバル化の時代は後退しようとしているのでしょうか。当社では、そうは考えていません。
グローバル化は失敗することなく進化するというのが当社の見解です。さまざまな結果が考えられる中で、最も実現性が高いシナリオは、さらに政治的に足並みをそろえた各貿易圏で構成される多極的な世界です。全体としては、世界経済の効率性が低下する可能性があります。
厳密に言うと、グローバル化がどのように進化するのかは、イノベーション、自動化、新市場の需要拡大、ナショナリズムの台頭（または後退）、そして気候、税制、データに関する規制の動向に影響されるでしょう。
地理的にも業界的にも、勝者と敗者が生まれます。例としては以下が挙げられます。
数十年間続いたグローバル化の恩恵を最も大きく受けた、賃金コストの低い国々が最大のリスクにさらされます。輸出主導の経済成長を達成していない国は、今後の発展が限定的になる可能性があります。
サプライチェーンの分散化と、需要地に近い生産地への移行により、リージョナル化が進み、アジア地域や増加の一途を辿る富裕者層が恩恵を受けるでしょう。
サービスセクターが牽引
グローバル化が進化する中で、財の貿易結合度が低下する可能性が高いでしょう。しかし、世界経済がさらにバーチャル化することで、サービスセクターが興隆する可能性があります。サービス産業は、熟練労働力や省力化技術への投資の恩恵を受けるでしょう。英語を話す人が多く、インフラが整備されたインドやフィリピンなどの経済圏は恩恵を受け、より多額の外資を引き付ける可能性があります。
テクノロジーセクター全般に対して規制が強化される可能性がある一方で、新たな需要の恩恵を受けるテクノロジー企業もあるでしょう。「デジタル主権」が国家安全保障上の課題として重要度を増すことにより、サイバーセキュリティ支出が増加する可能性があります。ロシアによるウクライナ侵攻以前の予想でも、サイバーセキュリティ支出は2024年には2021年比43%増の2,000億米ドル超に達するという見込みでした。
セキュリティ侵犯の脅威が増大し、その費用対効果が悪化する中で、企業や政府のセキュリティ投資のインセンティブが高まっています。同様に、防衛セクターも、緊張度が高まり、分断した世界から恩恵を受ける可能性があります。
一方、低賃金の労働力へのアクセスが限定される中で、ロボット工学や自動化が労働者の代替として、より重要かつ安価な手段となるでしょう。当社では、先進国の人口高齢化傾向による労働力供給の逼迫化と生産地移行による新市場の成長促進が進む中で、この傾向は継続すると予測しています。
中国の役割と関係の変遷
中国は、グローバル化の進化にどのような役割を果たすでしょうか。
欧米諸国が中国依存に対する規制や抑制に動き出した中、中国では、それに追随する他の国々との貿易も縮小するリスクが高まっているようです。このシナリオでは、他の国々が恩恵を受けられる可能性があります。中国で賃金が上昇する中、すでに企業が、相対的に賃金が低く最終需要先にも近いアジア圏の一部の国や地域に生産拠点を移管する動きも見られています。
サプライチェーンの分散化が進むことによって、このトレンドが加速しており、とりわけ繊維やテクノロジー・ハードウェア等の消費財の製造企業では顕著です。また、インフラ投資を促進する可能性もあります。
投資家は変化に適応
世界経済は明らかに、約70年間続いて来たグローバル化の恩恵を受けてきました。当社では、今後は後退するのではなく、再構築が進むと予測しています。投資家が変化に対応し、適応する中で、新たな機会やリスクが生じる、さまざまな意味で変化が大きい環境となるでしょう。
キーポイント
世界人口の増加は大きな課題と機会をもたらします。投資家にとっての注目点は、人口動態が経済成長、消費パターン、インフラ需要、限られた資源活用に与える影響です。
いずれの国も人口ボーナスは保証されていません。当社は、政策が差別化の要因になると考えており、堅実な国家政策や企業方針を有する市場を選別するためのスコアを策定しました。
人口増加が地球に与える影響に対処するため、素早い投資を行っていくことが不可欠です。投資機会はグリーンインフラ、農業技術、代替タンパク質源や森林再生にあります。
今世紀末までに、世界人口は106億人に達する見通しであり、大きな課題と機会になります。生産年齢人口（15-64歳）の割合が増加する「若年」市場は、高齢者の多い市場よりも、経済成長の加速につながる人口ボーナスを得ることになります。サハラ以南のアフリカ、中東およびアジアの一部では、生産年齢人口が最も急速に増加しています。
投資家にとって最も重要な点は、人口動態が経済成長、消費パターン、インフラ需要、限られた資源活用に与える影響です。
人口動態のみで、経済的成功が保証される訳ではありません。では、人口ボーナスを活用できる環境が整っている若年市場はどこなのでしょうか。
当社は、堅実な政策が差別化につながると考えています。国家政策や企業のコーポレートガバナンスの枠組みが堅固で、持続可能なインフラを有し、グローバルなサプライチェーンに統合されている国が勝者の本命となるでしょう。
これらを備えていなければ、大きなリスクにさらされます。急速に増加する生産年齢の労働者に適切な投資をせず、（適時に）十分なインフラを構築せず、天然資源の持続可能な利用を確保しない国は、厳しい結果に直面する可能性があります。
当社は、主要な政策の指標を統合したスコアを策定しました。当社の4つのスコアを組み合わせることで、投資家が人口増加を最も有利に活用できる市場を特定することができる多面的なアプローチとなっています。
確かに、所得不均衡は課題です。それでもスコアの高い若年市場には、若年消費者の需要に応える投資機会が豊富に存在するはずであり、若い世帯の増加は、衣料品、教育サービス、輸送の消費増加を後押しすることになります。
しかし、人口増加はエネルギーや水、食料、生態系、インフラの集中利用にもつながります。地球への避けられない影響を低減するには、持続可能なソリューションへの適時適切な投資が必要です。こうした課題を解決する、インフラやエネルギー、食料の消費性向を再考し、より持続可能な土地利用、農業、林業に優れた投資機会をみつけることができます。それには、グリーンインフラ、持続可能な農業技術、代替タンパク質源や森林再生といったテーマが含まれます。
当社のスコア：
トップダウン・スコア：国の主要政策・組織に関する評価基準（法治制度、経済的自由度、教育など）。高いスコアは、国債や通貨への投資が魅力的であることを示唆。インド、ベトナム、マレーシア、南アフリカ、サウジアラビア、アラブ首長国連邦（UAE）が有望。
ボトムアップ・スコア：コーポレートガバナンスの評価。高いスコアは、株式およびクレジット投資が魅力的であることを示唆。マレーシアと南アフリカが高得点を獲得。
移民・生産性スコア：移民に対する各国の活用状況を反映。高スコアのカナダ、英国、米国、ドイツ、フランスについては、人口動態のみで示されるよりも、良好な成長実績を達成できる可能性。
エネルギー転換量：各国のグリーンエネルギー移行の潜在的な動向を把握。ケニア、ベトナム、UAEが突出。
主要資産クラス別のリターン予測とその数値の根拠にある考え方を検討します。
予測
キーポイント
パンデミックとその余震は、過去2年間の間に予想されていた程には、当社の長期経済見通しを変えていません。
とりわけ先進国や多くの新興アジア諸国では、人口動態が経済成長の制約要素であり続けています。
当社の成長予測は、起点の水準を考慮していくつかの国では若干引き下げましたが、昨年から大きくは変化していません。
生産性向上の長期的な見通しについて、昨年から予測を大きく変えておらず、依然として前向きな見方を持っています。
今後の見通しに関する重要な課題は、世界が高インフレ体制に移行したかということです。
現在、多くの経済が過熱し、インフレ期待が高まっていますが、当社はここ数十年間インフレ率を抑制してきた多くの構造要因は変わっていないと考えています。
また当社は、殆どの中央銀行は中期的には粘り強く、物価安定目標を追求すると見ています。
結果として、当社はインフレ予想を若干引き上げたものの、大きくは変えていません。
当社の2023年予測では、安定的な実質GDP成長と、インフレ率の上昇（ただし大幅な上昇ではない）を予想
2023年Long-Term Capital Market Assumptions マクロ経済予想（%、年率平均）
出所：J.P. モルガン・アセット・マネジメント（2022年9月末時点）。前年の実質GDP予測には景気循環要因を含む。ショック後の開始時点が落ち込んだことを考慮して、昨年版では2021年のトレンド成長予想に景気循環要因を加味しましたが、2023年版はトレンド成長のみに基づく予測に戻っています。以下の2022年版と2023年版の比較は、景気循環要因を含めた昨年版の数値は使用せず、トレンド成長のみを用いています。
キーポイント
当社の長期均衡為替レート予測は、過去1年間におけるインフレ急騰と積極的な金融引き締め政策にもかかわらずインフレ格差が比較的安定しているため、相対的に変化は少ないです。
米ドルについて、昨年版発行後の急速な金融引き締め政策と景気後退リスクの高まりで生じた割高なバリュエーションは、予測期間において大部分が解消されるという見解を据え置いています。
金融緩和策による通貨安はインフレ上昇要因となるため、各国の中央銀行は、程度の差こそあれ、自国通貨の競争力よりもインフレ目標を優先させると考えています。これにより、一部の通貨が長期的にフェアバリューに完全に収斂することを可能にします。
当社は、豪ドル、カナダドル、スイスフラン、スウェーデン・クローナ、そして最終的にはユーロでさえも、為替レートは対米ドルでフェアバリューに収斂すると予想します。
通貨の競争力は輸出セクターを支える重要要素であり続けるため、中国の人民元の上昇は対米ドルでフェアバリューよりも低い水準に留まるでしょう。結果として、日本円、韓国ウォン、台湾ドル等の他のアジア通貨も、フェアバリューよりも低い水準に留まる可能性が高いと思われます。
当社は米ドル全面安予想を据え置き
主要通貨の対米ドル為替レート予測水準、*名目および実質
出所：J.P.モルガン・アセット・マネジメント、2022年9月時点のデータおよび予想。*為替レートは全て市場慣行に基づく表示。
キーポイント
世界金融危機以降で初めて、殆どの市場で金利の正常化が期待されるため、長期リターン予測を引き上げます。債券利回りはすでに均衡金利の水準並みかそれ以上となっているため、期待リターンを大幅に引き上げており、見通しも安定的です。
高インフレと中央銀行のタカ派的な政策により昨年版発行後に債券利回りが大幅に上昇しました。今回の予測引き上げはほぼ全てその起点の上昇によるものとなっています。
先進国市場全般について、景気循環要因調整後の債券および短期金利のリターン予測を引き上げます。インフレ連動債については、インフレ予測の上昇によりカーブ全般に亘って水準が上昇するでしょう。長期的なクレジットとローン・スプレッド予測については殆ど変わっていません。
新興国市場（EM）債券についての予測も、地域間格差は拡大しているものの、あまり変わっていません。例えば、中東産油国は健全性が増しているようです。一部の中南米諸国でインフレ率が高騰し、多くのフロンティア市場が危機に直面していることから、現在、利回り上昇やスプレッド拡大につながっています。これは短期的リスクを反映したものと捉えており、当社のEMクレジット・スプレッド予測は修正していません。
インフレ率はいずれ中央銀行の目標に回帰するという当社予想が正しいならば、債券は再び優れたリスクヘッジ手段となりつつあると考えています。
クレジット市場ではレバレッジは拡大していないようです。予測期間内にデフォルト率が上昇する可能性はあるものの、回収率も過去の平均水準まで上昇するとみられ、全般的な損失率予測は据え置きます。
金利の正常化は、殆どの市場において平均リターンの下押し要因ではなくなっている
G4諸国のビルディング・ブロック債券リターン予想
出所：J.P. モルガン・アセット・マネジメント（2022年9月末時点）。超長期国債インデックス：シティEMU国債インデックス15年超（ユーロ）、シティ日本国債（円）、FTSE英国債15年超（英ポンド）、ブルームバーグ米国債20年超（米ドル）ハイ・イールド債：ブルームバーグ 米国ハイ・イールド（2% Issuer Cap）（米ドル）、ブルームバーグ汎欧州ハイ・イールド（ユーロ）。新興国債券：JPモルガン EMBIグローバル・ディバーシファイド・コンポジット。景気循環要因調整後：当社が予想する正常化後の平均利回り。*現地通貨建て新興国債券。
キーポイント
当社は、全地域に亘って長期株式リターン予測を引き上げます。期待リターン向上の最大の要因は、予測起点におけるバリュエーションの改善です。
現在の高いマージンは下落が見込まれます。それでも、主にセクター構成の変化により、過去よりも高い水準となることが予想されます。
米国については、主にバリュエーション正常化により押し下げ要因が減少することで、期待リターンが4.10%から7.90%へ上昇しています。他の先進国市場についても同様の展開が見られます。
新興国市場（EM）の期待リターンも今年は改善していますが、先進国市場と比較すると緩やかです。当社は、新興国市場については、主要地域の名目GDP予測の低下と高インフレ環境下におけるEM企業の収益力があまり楽観視できないことを反映して、業績予想を引き下げました。
当社の予測期間を通じて米ドル安が進むと考えており、米ドルベースの投資家にとって、グローバル株式リターンへの追い風となります。
バリュエーションはもはや株式リターン予測の大きな足かせにはならない
主要先進国市場株式の長期リターン予測とビルディング・ブロック（現地通貨建て）
主要新興国市場株式の長期リターン予想とビルディング・ブロック（現地通貨建て）
出所：J.P. モルガン・アセット・マネジメント（2022年9月末時点）。四捨五入により、合計と内訳の計は必ずしも一致しません。MSCI中国は、現地通貨が中国人民元建ての資産として扱われます。
キーポイント
プラスとマイナスの両方の変化が見通しには影響していますが、オルタナティブ資産への投資は、市場のボラティリティが高まる環境におけるポートフォリオ分散、リターン獲得、およびキャッシュフロー創出に引き続き重要な役割を果たします。
プライベート・エクイティ：当社のリターン予測は、パブリック（上場）市場の構成要素によって上昇します。景気循環要因による短期的な減少はあるものの、余剰資金が将来的な期待リターンを上昇させます。広く変化する経済全体に、十分な潜在的アルファが認められます。
オルタナティブ戦略のリターン予測（レバレッジ込み*、手数料控除後、%）
ベンチャーキャピタル：ベンチャーキャピタルは、リターンのボラティリティが非常に高いため、これまでと同様にプライベートエクイティを若干アンダーパフォームする見通しです。
オルタナティブ戦略のリターン予測（レバレッジ込み*、手数料控除後、%）
ダイレクト・レンディング：ベース金利が上昇し、利用可能な融資資金も減少する中で、期待リターンが上昇します。ファンダメンタルズの逆風が強まっているものの、ダイレクト・レンディング取引はその性質上、パブリック（上場）市場よりも優れたプレミアムを確保するでしょう。
オルタナティブ戦略のリターン予測（レバレッジ込み*、手数料控除後、%）
ヘッジファンド：特にマクロ戦略中心に期待リターンが小幅ながら上昇します。リスク資産のボラティリティ上昇、金利見通し、コモディティの強いモメンタムに基づき、アルファを生むための全般的な環境が改善するでしょう。
オルタナティブ戦略のリターン予測（レバレッジ込み*、手数料控除後、%）
不動産：キャップレートと資金コストの上昇により、プライベート不動産の期待リターンは全地域で下落しますが、その問題の一部はセクター分散で軽減できるでしょう。REITの期待リターンは、予測起点の魅力的なバリュエーションに基づいて改善されています。
オルタナティブ戦略のリターン予測（レバレッジ込み*、手数料控除後、%）
インフラ：リターン予測は依然として堅調です。引き続き、インフレ・ヘッジと金利上昇環境下におけるポートフォリオ分散に寄与すると予想しています。
オルタナティブ戦略のリターン予測（レバレッジ込み*、手数料控除後、%）
輸送：旺盛な需要と活発な海運商流に支えられて、グローバルコア輸送の事業利回りは上昇基調を維持します。主なリターン牽引要因はコロナ禍による需給ひっ迫、インフレ、地政学的緊張、高い資産使用率です。
オルタナティブ戦略のリターン予測（レバレッジ込み*、手数料控除後、%）
森林：世界的な供給不足により、森林地の事業利回りが拡大しています。森林地の環境、社会、およびガバナンスに関する特性やインフレヘッジ特性から投資家の関心が大いに高まっている一方で、木材の供給が制限されていることが期待リターンを支えています。
オルタナティブ戦略のリターン予測（レバレッジ込み*、手数料控除後、%）
コモディティ：長期的なリターン予測は、景気サイクルの後期にもかかわらず小幅に改善しています。
オルタナティブ戦略のリターン予測（レバレッジ込み*、手数料控除後、%）
出所：J.P. モルガン・アセット・マネジメント（2021年9月末、2022年9月末時点）。
* 全てのリターン予測にはレバレッジが組み込まれています（レバレッジが使用されていないコモディティを除く）。
** プライベート・エクイティ・コンポジットはAUM加重平均：大型と超大型65%、中型25%、小型10%。時価総額分類は、被買収企業の規模と直接の相関を持つ資産プールの規模を指します（超大型を除く）。
† ディバーシファイドの想定はマルチストラテジー・ヘッジファンドの予想リターンを示しています。
† † コンサバティブの想定は、安定的なリターンとポートフォリオ全体の変動性を低く抑えることを目指すマルチストラテジー・ヘッジファンドの予想リターンを示しており、これらのファンドは主に株式市場中立型や債券裁定取引といった低ボラティリティ戦略に投資します。2023年の予測はディバーシファイドのベータの0.70を適用しています。
‡ 世界コンポジットは、おおむね以下のウェイトを前提としています：米国65%、欧州15%、アジア太平洋地域20%。
キーポイント
当社では、殆どの資産クラスについてボラティリティの上昇を予想しています。とりわけ債券は、金利水準が上昇し、期待リターンが世界金融危機前の水準に戻るに連れて最も顕著となるでしょう。
米国株式と債券の関係は、短期的に順相関となった影響でその度合いは若干調整したものの、予測期間を通じて逆相関に留まっています。
米国株と米国債の相関はボラティリティが高い状態が続き、債券が株式のボラティリティを緩和する効果は薄れますが、分散効果自体は維持されます。
2022年は短期的なボラティリティが当社の長期予測と大きく乖離し、複雑なリスク動向が確認された年となりました。この混乱にもかかわらず、当社の分析では、今日のマクロ経済と市場の環境が複数年に亘る現象とならない限り、たとえ長期のボラティリティ予測が上昇傾向にあるとしても、短期的なリスクが長期的な予測に取って代わることはないことを再確認しています。
当社のシャープレシオ予測では、株式が過去の平均水準まで上昇し、国債と社債についても改善しています。実物資産のシャープレシオは引き続き下落していますが、オルタナティブ資産の安定的かつ高い分散効果のあるリターンとリスク特性は維持されています。
短期的なボラティリティは世界全体で上昇しているものの、長期的な予想水準は安定しています。
一部資産の短期 vs 長期のボラティリティ（%）（米ドル）
出所：ブルームバーグ J.P. モルガン・アセット・マネジメント（2022年9月末時点）。
