2025年，公開市場的價值重估對股票投資者來說是雙刃劍。雖然估值上升對回報有正面貢獻，卻又引起市場對估值過高的憂慮，且令人擔憂潛在的「市場泡沫」。我們的基本情境是，即使全球股市估值看似已充分反映，值得保持一定程度的審慎態度，但是全球溫和的經濟擴張與企業盈利的增長，可望繼續支持股市表現。高估值本身通常不會直接觸發市場調整，但會加劇由外部因素引發的波動與下跌幅度。更重要的是，較高的估值往往會壓縮長期預期回報。

在此背景下，私募股權（PE）可在資產配置中，成為促進增長與創造超額收益的替代來源。隨著公開市場估值攀升，私募股權在提升回報方面的吸引力正與日俱增。

2025年開局失利

在踏入2025年之時，市場對私募股權反彈寄予厚望，尤其在2023年與　2024年公募股票表現優於私募市場的情況下，儘管長期而言私募股權的回報仍高於公募股票（圖表1）。然而，持續的挑戰包括債務成本攀升、融資渠道受限，以及對盈利前景的憂慮，抑制了公開市場的退出活動。新任美國政府最初被視為親商派，加上聯準會在2024年下半年降息100個基點，進一步強化了溫和正面的經濟展望。

然而，今年第二季針對貿易、移民及財政上的政策公布，帶來了高昂的「不確定性稅」，實際上關閉了私募股權基金的主要退出市場。私募股權基金持有投資企業的時間較平時更長，而延續型基金使用的增加，也引發了外界對私募股權模式可持續性的討論。

降息創造第二次機會

自4月以來，市場條件顯著改善。標普500指數屢創歷史新高，經濟衰退風險消退，且隨著市場消化更深度的降息周期，金融環境亦有所寬鬆。我們認為，聯準會有機會在2026年底前再降息100個基點。

市場環境的改善，加上對較低利率的預期，已開始重新引發私募股權的退出活動，促使透過併購及首次公開招股的退出加快。2025年上半年，公開市場退出金額幾乎是去年全年總額的兩倍，達到834億美元。與此同時，同期併購活動金額總計2兆美元，超過2024年同期水平。

由於私募股權高度依賴槓桿，聯準會新一輪降息周期激發了市場對交易增加的樂觀情緒。較低的利率不僅能降低借貸成本，在新交易中更多運用槓桿，同時亦有助對現有債務進行再融資，從而提升投資企業的價值及盈利潛力。

現金利率只是融資成本的其中一部分。私募股權越來越多地從私人信貸市場籌集資本，而貸款人會在基準利率上加上額外利差。隨著私人信貸市場增長，且競爭加劇，此利差已顯著收窄。以直接貸款相對有擔保隔夜融資利率（SOFR）的利差作為指標，自2022年底至2025年7月間，此利差已收窄了260個基點。因此，同期用於槓桿收購（LBO）的債務倍數亦相應增加。

較低的基準利率，加上利差收窄，對併購活動及槓桿收購來說無疑是利多因素。

大或小規模

較高的利率與債務融資渠道受限，已經限制了私募股權市場的大型交易活動，同時推動了次級市場的增長。分派金額已跌至歷史新低，促使普通合夥人（GP）及有限合夥人（LP）雙雙尋求新的流動性來源。這種變化已成為私募股權領域的常態特徵。去年，次級市場的交易活動總額達到1,620億美元，今年上半年已完成1,030億美元的交易，預計2025年將突破去年數字。

二級市場中的中小型市場領域呈現吸引機遇。這類交易通常使用有限的，甚至不使用槓桿，降低了對債務市場的依賴，同時因其規模帶來更多替代性退出策略。隨著次級市場日趨成熟，它已成為管理人重新平衡持倉及再分配持股的可行途徑。現時市場定價對買方仍然有利，而賣方的折讓幅度已有所收窄，帶動次級市場的交易水平及增長。

延續型基金的運用可被視為私募股權市場的負面特徵及利益衝突，因為普通合夥人在交易中同為買方及賣方。然而，延續型基金同時亦提供機遇，吸引新的次級市場投資進入組合中的現有企業。

雖然市場焦點可能因併購與首次公開招股活動增加而集中於大型及超大型交易的復甦，但是次級市場仍持續提供吸引的投資機遇。

投資啟示

估值不斷攀升與公開市場集中度加劇，日漸引起投資者的憂慮。私募股權透過擴展投資機遇，為緩解這些風險提供方法。值得留意的是，目前美國約有18,000家收入超過一億美元的私人企業，而上市企業卻只有3,000家，意味此領域中有超過85%為私人企業。此外，私人資本供應增加，使企業能夠更長時間維持私人企業身份。現時企業首次公開招股時的年資中位數已上升至14年，在上市前能為投資者創造更多價值。

這種發展趨勢意味，私募股權投資正逐步取代過往從公開市場小型股中能找到的增長機遇，以及小型股在資產配置中可扮演的角色。

較低的利率及債務融資渠道改善，可望支持併購活動及槓桿收購的增加，並對整個私募股權生命周期產生正面影響。然而，我們仍然強調私募股權次級市場中的中小型企業產 業是增長的來源，產業正受惠於價格折讓、交易活動上升，以及更多元化的退出選擇。

09hc252509090417