概述

• 面對2022年第四季，投資人應當留意幾個轉折點。由於貨幣政策緊縮、生計成本飆漲，美國與歐洲的經濟成長可能進一步疲軟。話雖如此，歐美各國央行仍聚焦於如何促使通膨降溫，因此，現狀轉向寬鬆貨幣政策的時機，預期將會延後。

• 對於中國來說，景氣能否如願復甦，大部分取決於消費信心與商業信心有無轉圜。較為樂觀的消費群眾，亦將撐起不動產市場的信心水準。歷經了兩年的強勁成長，亞洲其他國家的出口展望可能遭遇更多挑戰。防疫封城措施落幕，經濟逐漸重啟之際，這些國家的經濟成長動力可能轉向服務業及內需。

• 美元匯價走勢預期會持穩。無論是俄羅斯的停止出口還是其他主要生產國的供應中斷，均可能導致油價出現零星的飆升波段。近期發生的自然災害 (熱浪、乾旱、洪水) 再次突顯出各國政府投資再生能源實屬刻不容緩，不但能藉此促成能源多元發展， 亦可避免氣候變遷再惡化。

美國：轉向經濟成長疲軟

• 隨著經濟成長轉向減緩走勢，消費者信心及製造業新訂單也顯示出令人憂心的跡象。無論美國景氣是否邁入衰退期，榮枯間的落差可能只有一線之隔。即使景氣確實邁入衰退期，我們認為，萎縮幅度應該不會太過嚴重，原因在於家庭和企業槓桿規模並未激增或失控。

• 借貸成本增加，致使企業延緩投資；銀行放款的態度也轉趨審慎，對於企業的資本支出則可能雪上加霜。非住宅投資的縮減，向來是美國經濟衰退的常規特色。

• 就業成長率良好，勞動力供應面卻是成長有限，致使失業率持續偏低。平均時薪以高於5%的可觀速度增長之際，強勁的通膨導致了實質薪資成長率相對而言仍為負值。故此，生計成本的水漲船高，致使勞動市場的緊俏情況並未導致消費者信心增溫。

• 好消息是未來幾個月裡的整體通膨可望持續緩解，從而反映出汽油、汽車及旅遊服務的價格下跌。不過，核心通膨 (尤其是家庭成本) 有可能會持續升溫，這或許是聯準會維持強硬立場的主因。

中國：必須提振投資人的信心

• 由於疲軟的就業市場抑制了消費者信心，第二季過後的復甦行情短暫。寬鬆貨幣政策已轉化為更強勁的放款成長力道，但銀行不願擴大放款，企業的借款胃納也有限。再生能源等基礎建設方面的財政支出，料將擴大。

• 縱使各省各市設法推動穩定市場的措施，消費者的審慎態度還是導致了住宅房市的反彈延後。

• 6月間股市一度彈升，投資人或可藉此一窺中國經濟成長恢復強勁態勢的可能狀況。消費者信心的止跌回暖，料將成為反彈的關鍵。

　

　

各國央行：持續堅定地抗通膨

• 顯然在Jackson Hole全球央行年會後，聯準會的優先要務仍是抑制通膨，即使必須因此承擔經濟成長趨緩期更長的代價。我們預期政策利率將在2022年底之前突破4%，此外2023年還有機會出現一到兩次25基點的升息。歐洲央行亦曾言及，必須有所犧牲，始能促使通膨率回到目標水位。這意味著2023年可能不會大幅調降政策利率，除非經濟遭受新的衝擊而威脅到金融穩定性。

• 亞洲各國央行大多仍走上了升息的途徑；隨著該區的內需逐步復甦，可能需要加快調升政策利率的步調。

• 各國央行皆緊縮貨幣政策之際，中國和日本卻是例外。日本央行依然認為內需的基礎脆弱，故而通膨受此影響的長度有限，是以也有可能持續控制殖利率曲線。中國方面，寬鬆貨幣政策已轉化為更快速的放款成長力道。目前的經濟動能可能需要維持寬鬆的貨幣政策，即使不在近期內額外降息亦然。

資產配置：維持抗跌韌性

• 考量歐美經濟成長的下檔風險，以及各國央行決定促使通膨降溫，我們繼續聚焦於管理投資組合波動，並偏好固定收益債勝過股票，此舉亦須多元佈局1不同的資產類別和地理區域。

• 股債之間的負相關雖尚未完全回歸常態，但考量到債券殖利率上揚的空間有限，我們認為可望重返多元分散的效益¹，尤其是考量到固定收益債較股票相對偏低的波動率。

• 2022上半年債券殖利率的上揚，觸發了大部分的資產類別調降估值，但在下修獲利預期(尤其是歐美國家)的情況下，股市可能面臨更大的壓力。

• 我們著重於品質的維繫。如欲安然度過成長低迷且物價齊漲期間，關鍵在於訂價能力強弱以及能否管理利潤率下跌的風險。夏季風險反彈之後，公司債的估值反映出更趨於良性的成長展望以及低違約率。

¹多元分散概不擔保必能造就正向報酬率或必然免除一切損失。

股票：利於把握成長輪替？

• 就地理區而言，美國與亞洲 (包括中國) 相對較具吸引力，且類股的選擇至關重要。美國方面，由於未來幾個月裡可能下修獲利預期，投資人可望聚焦於抗跌及優質公司。投資人更加注重的問題在於，是否應該開始佈局成長股，例如科技以及醫療保健股等。未來幾個月裡利率觸頂與經濟數據觸底的可能性，可望提供更樂觀的背景。

• 期間的中國股票估值誘人，只要該國景氣復甦之路不變，6月的反彈行情彰顯了未來可能的走勢。規範與法令的革新問題不大，我們正等待該國經濟反轉。如同先前所述，消費信心與商業信心乃是展望轉趨積極樂觀的重要轉折點。

• 亞洲其他國家的技術出口公司已完成修正，充分反映了經濟成長展望欠佳。目前內需受惠於經濟重啟，服務業可望維持亞洲主流主題的地位。對此我們仍傾向於偏好東協市場。

固定收益：短期內價格波動較大

• 由於經濟成長趨緩的展望使然，短期內我們更加偏好投資等級公司債勝過非投資等級債；這也意味著美國公債殖利率進一步上升的空間有限，因此可能需要配置長天期債。2022年第三季風險反彈，意味著公司債的信用利差回到反映出經濟衰退的低風險水位。我們認為，經濟數據走軟時，亦有必要提防新一波利差擴大的風險。

• 不過，對於較長期投資且對債券價格波動較不敏感的投資人而言，非投資等級公司債市的結構性基本面依然穩健，未來2-3年的債務到期概況並不嚴苛。

• 更廣泛的一籃子核心債券納入證券化資產，因其為分散信用風險的方式之一。美國房市可能趨緩，但強勁的結構性需求可望為房價提供支撐。此外，非機構資產擔保證券也可能出現值得注意的契機，因為消費者的拖欠率持續偏低，且基本面仍具抗跌韌性。

另類資產：創造收益與管理波動性的其他途徑

• 只要投資人仍有管道運用另類投資策略，即可以在更具挑戰性的經濟展望中，創造收益或管理波動性。

• 避險基金應可在波動的市場環境中運用各種工具，包括多空策略和衍生性商品。

• 實質資產通常與經濟成長具有較低度相關；公共建設等部分實質資產亦可能創造高收益，此類資產的收入有時與通膨連結，故此也有助於在高通膨環境中提供避險效益。

美元與原物料：美元走升與能源價格飆漲

• 儘管估值偏高，但聯準會維持強硬立場以及市場憂心經濟成長疲軟，仍將推動美匯走強，進而對新興市場貨幣形成壓力。不過，今年新興市場貨幣的表現明顯不一，反映出差異化的重要性。美元走升之際，若是強勢貨幣盈餘、外匯存底充足以及央行具公信力，則此類貨幣較具抗跌韌性。

• 未來幾個月內，能源市場 (石油與天然氣) 可能出現零星的價格飆升波段。西方國家的需求可能因能源價格上漲而減少，但亞洲國家的復甦則可能抵銷相關需求減少的負面影響。同時，俄烏軍事衝突或其他主要生產國的供應中斷，亦有機會加劇能源短缺的情況。

永續投資：緩解極端事件

• 2022年夏季出現數起極端氣候事件，從北半球的熱浪到乾旱、洪水和野火皆是。這些事件展現了氣候變遷的影響，以及非預期的經濟後果。例如，乾旱影響了歐洲和中國的水路運輸。低水位意味著水力發電廠無法運作，也沒有足夠的用水可供冷卻核能反應爐。

• 政府終究無法透過財政或貨幣政策，輕鬆地解決此類事件所造成的經濟損害。全球各國的政府必須制定長期計畫，以多元化能源來源、建立再生能源的來源網路，並減少溫室氣體排放量。

• 這意味著永續投資不僅是善行，也是緩解氣候變遷所造成損害的必要措施。

投資啟示

• 由於成長展望更趨審慎，我們仍預期固定收益所創造的風險調整後報酬相對優於股票。股市方面，調降估值固然已是過去式，但2022-23年仍可能接著出現獲利預期下修的挑戰，尤其是歐美企業。我們正耐心等待成長型股回歸適當價位的支撐因素明朗化，這包括了利率觸頂的機率，以及更明確的跡象顯示經濟成長確實觸底。亞洲市場可能受惠於內需復甦，尤其是東協國家。

• 固定收益方面，相關配置取決於投資人對於價格波動的敏感度。美國公債殖利率的上升空間有限，意味著投資人可能希望延長存續期部位。目前公司債的估值反映出良好的成長展望，但未來幾個月裡可能遭遇挑戰，意味著投資等級公司債更有助於抵減波動率。不過，美國非投資等級債市的結構性基本面依然穩健。較不嚴峻的債務到期概況，意味著縱使進入了經濟衰退期，違約率就算攀升了，幅度也不會太大。目前到期殖利率，有機會吸引對於債券價格波動較不敏感的投資人。