作為經濟與政策預期的晴雨表之一，殖利率曲線仍然是市場最密切關注的指標。我們透過3個月期美國公債殖利率與10年期殖利率間的利差來追蹤其形態變化。目前該利差略高於持平，但市場定價及我們的展望均顯示，隨著聯準會重啟降息周期，殖利率曲線在未來幾季可能會進一步趨陡，而此為降息周期中的常見現象。對投資者而言，關鍵問題在於哪些利率會走低，而哪些可能不會。

隨著聯準會重啟寬鬆周期，短期殖利率，即3個月至2年期債券的殖利率將會下跌得最為劇烈，且預計大部分降息將會在未來12個月內出現。然而，長期殖利率卻面臨截然不同的壓力。與過去的寬鬆周期不同，目前的環境主要由龐大財政赤字、頑固通膨，以及意外強韌的經濟增長所主導。這些動態顯示，10年期美國公債殖利率可能會維持在4%以上，且風險傾向更高的殖利率。

我們以前已經見過類似情況。在2024年底聯準會的首輪降息時，殖利率曲線因市場預期政策利率回落而趨陡，但是長期殖利率卻因勞動市場堅挺、私人需求強勁，以及通膨升溫而向上。目前的預期與當時極為相似：遠期曲線預示陡峭程度將從目前的0.14%，升至2027年的接近1%，這主要是由短期利率走低及長期利率上升所致。

推動殖利率曲線陡峭化的因素相當關鍵。在目前的環境下，長期利率在財政赤字、關稅相關的通脹，以及短期財政刺激措施下面臨上行壓力，為長存續期投資策略帶來挑戰。這意味過往在聯準會降息時買入長期債券的傳統策略，可能不再奏效。相反地，長期美國公債的總回報很可能主要來自收益與票息，而非資本增值。

當聯準會降息時，短期利率將會下跌，而長期利率可能仍會維持穩固。投資者應該要意識到，這種曲線陡峭化，可能並非全段均勻地下跌，而是出現扭曲現象。對投資者而言，2年至5年期公債的殖利率曲線仍然是最佳投資選擇：殖利率依然具吸引力，同時毋須過度延長存續期。此外，主動管理、著重存續期管理與收益，且同時投資於證券化資產、企業信貸、新興市場及非傳統領域的策略，最能應對曲線陡峭化的市場環境。

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