Nel prossimo decennio ci aspettiamo uno stimolo fiscale più attivo rispetto a qualsiasi altro episodio della storia finanziaria moderna. Per la prima volta in molti anni, la politica monetaria e fiscale andranno nel complesso in un'unica direzione. Il modo in cui questa nuova dinamica si svilupperà potrebbe plasmare profondamente il ciclo economico avviatosi all'inizio di quest'anno, all'indomani dell'epidemia di coronavirus.

Due fattori determineranno l'andamento generale: la capacità di un paese di distribuire lo stimolo fiscale ("capacità fiscale") e la capacità di fare buon uso dello stimolo ("efficacia fiscale").

Un paese con ampio margine di manovra fiscale può aumentare la spesa ed espandere i deficit senza causare un aumento dei rendimenti dei titoli di Stato o un indebolimento della valuta. Per stimare la capacità fiscale combiniamo la nostra misura del margine di manovra fiscale con un concetto noto come solidità istituzionale, valutato in base a fattori quali la facilità di fare affari e la governance. Un paese con istituzioni più solide probabilmente ha una maggiore capacità di aumentare la spesa.

L'efficacia fiscale si riferisce alla capacità di un governo di utilizzare il capitale in modo da aumentare la produttività. Tale capacità sarà limitata quando il moltiplicatore fiscale (ovvero l’incremento di PIL determinato da un dollaro incrementale di spesa pubblica che viene utilizzato nel sistema economico) è basso. L'efficacia fiscale può anche essere frenata da aspetti strutturali che indirizzano la spesa per investimenti altrove rispetto alla crescita della produttività, come gli obblighi pensionistici e la spesa sanitaria, soprattutto per le economie la cui popolazione invecchia rapidamente.

Se attuato correttamente, lo stimolo fiscale può offrire una via di uscita più rapida dalle recessioni e consente ai governi di fornire ampi benefici sociali. Se portato all'estremo, uno stimolo fiscale indisciplinato può invece minare la fiducia nel debito pubblico e nelle valute nazionali.

Come stabilire quando il debito è troppo elevato? Il vero fattore limitante per i governi probabilmente non è il livello del debito, ma il livello del servizio del debito. Se i tassi d'interesse e l'inflazione rimangono molto bassi, i governi possono chiaramente aumentare l'indebitamento senza conseguenze significative. Ma quando tassi d'interesse più alti fanno sì che i costi degli interessi assorbano una quota significativa del bilancio di un paese, comprimendo quindi altre aree di spesa, la situazione salta agli occhi sia dei contribuenti che degli investitori.

Questo potenziale rischio di tassi d'interesse più alti è, a sua volta, in gran parte legato al rischio di una maggiore inflazione. Per quasi quaranta anni l'inflazione ha registrato una tendenza al ribasso, sia nelle economie sviluppate che in quelle emergenti. Parte di questo calo è stato determinato da una maggiore disparità di reddito, che si è riflessa nella tendenza a ridurre la domanda di beni e servizi rispetto all'offerta. Anche l'automazione e l'adozione di tecnologie che hanno ridotto la manodopera hanno tenuto sotto controllo l'inflazione.

Mentre l'economia globale si sta riprendendo dalla recessione, potremmo assistere ad un aumento ciclico dell'inflazione. Aspetto ancora più importante: se le autorità politiche utilizzassero la politica fiscale per ridurre la disuguaglianza di reddito, la domanda di beni e servizi potrebbe aumentare, con conseguente riduzione della domanda di attività finanziarie come le obbligazioni. Ciò determinerebbe un aumento sia dell'inflazione che dei tassi d'interesse.

Dato l'attuale punto di partenza, che vede tassi d'interesse ridotti, bassa inflazione e significativa capacità in eccesso nell'economia globale, una politica fiscale attiva probabilmente definirà il decennio a venire. La possibilità che questo si trasformi alternativamente nel decennio del progresso economico, alimentato dalla fiscalità, o in quello della crisi fiscale, dipenderà dalla cura con cui i governi e le Banche Centrali impiegheranno gli strumenti che ora sembrano pronti ad usare.

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