L'ABC dei cicli di allentamento: tutto tranne la liquidità

Il nostro Summit Investment Quarterly (IQ) di settembre si è tenuto a Londra, un giorno dopo che la Federal Reserve (Fed) ha tagliato i tassi per la prima volta da marzo 2020. L'avvio del ciclo di tagli dei tassi da parte della Fed non è stato particolarmente sorprendente. Ciò che ha sorpreso sono stati i report pubblicati dalla stampa nella settimana precedente, durante il periodo di blackout della Fed (quando i membri non possono parlare con i media), che hanno avuto l'effetto di indurre i mercati ad aspettarsi l'eventuale riduzione di 50 punti base (pb), rispetto ai 25 pb, quest’ultimo scenario sembrava scolpito nella pietra.

Sebbene le dichiarazioni del presidente della Fed Jerome Powell in conferenza stampa abbiano fornito una visione molto equilibrata delle motivazioni del taglio dei tassi di 50 pb, nelle prossime settimane i mercati continueranno a discutere se si stia verificando qualcosa di più significativo o se si tratti in realtà di una semplice, per usare le parole del presidente, "ricalibrazione".

I partecipanti al nostro Summit hanno trascorso gran parte della giornata esaminando attentamente i dati e identificando cosa fosse cambiato per giustificare il taglio più ampio dei tassi da parte della Fed e se l'economia degli Stati Uniti fosse ben bilanciata, come descritto dal presidente Powell. Certamente, l'inflazione e il mercato del lavoro hanno registrato un'ulteriore moderazione negli ultimi mesi, ma gli indicatori generali dell'attività economica continuano a mantenersi in salute.

La Fed ha forse aspettato troppo a lungo per ridurre parte della pressione finanziaria su imprese e famiglie? Oppure c'è abbastanza forza di base nell'economia degli Stati Uniti che un ciclo di allentamento aggressivo porterebbe a una ripresa di crescita e inflazione? A complicare il quadro c'erano una serie di divergenze politiche a livello globale. La Cina e l'Europa erano alle prese con una crescita debole, mentre il Regno Unito stava ancora lottando contro un'inflazione elevata e il Giappone era nel mezzo di un ciclo di rialzo.

L'unica cosa che il gruppo non voleva perdere di vista è che l'inizio dei cicli di tagli dei tassi della Fed è sempre accolto con euforia dal mercato, indipendentemente dall'esito finale. Dal nostro Summit di giugno, la maggior parte dei mercati obbligazionari è cresciuta del 4%-6% e ci aspettavamo qualcosa di simile nei prossimi tre-sei mesi. Poiché i rendimenti della liquidità diminuiscono, l'ABC per investire durante questa parte del ciclo è "Tutto tranne la liquidità".

Contesto macroeconomico

La Fed ha fatto molto bene a raffreddare un'economia sovralimentata in seguito alle misure di stimolo anti-COVID e a riportare l'economia in linea con il suo duplice mandato di stabilità dei prezzi e piena occupazione. Al momento del taglio dei tassi, la loro misura preferita per l'inflazione, la spesa per consumi personali (PCE) di base, era scesa a un tasso annualizzato a tre mesi dell'1,7%, in calo sostanziale rispetto al 6,6% del 2021. Anche il mercato del lavoro si è raffreddato, poiché la disoccupazione è salita da un minimo del 3,4% a un recente massimo del 4,3% e la crescita dei posti di lavoro è rallentata da oltre 200.000 unità di un trimestre fa a una media mobile trimestrale di 116.000, secondo il rapporto di agosto.

L'unico problema era che, mentre l'inflazione e il mercato del lavoro erano ormai in buon equilibrio, il tasso dei fondi federali era ancora a un livello molto restrittivo e ben lontano dal 2,9% circa, che sia la Fed sia i mercati ritengono essere il tasso neutrale. Forse la Fed ha aspettato troppo a lungo per allentare e la pressione sulle imprese e sulle famiglie sarebbe continuata a un ritmo tale da portare entrambe a ridurre la spesa e, alla fine, alla recessione? Ci sono prove che il mercato immobiliare fosse debole e le piccole imprese in sofferenza: entrambi segnali di elevati costi di finanziamento. Forse è stato il rapido aumento della disoccupazione che ha innescato la regola di Sahm 1 a spingere il presidente Powell a passare inaspettatamente da un taglio dei tassi di 25 punti base a uno di 50 punti base.

D'altro canto, il gruppo temeva anche che la forza di fondo dell'economia fosse ancora evidente e che 50 punti base di tagli dei tassi potessero essere troppi e troppo presto. L'indicatore del PIL della Federal Reserve di Atlanta indicava che il PIL del terzo trimestre sarebbe stato del 2,9%. Continuiamo a vedere la distribuzione di denaro proveniente dall'intera gamma di misure di stimolo anti-COVID (American Rescue Plan, Infrastructure & Jobs Act, Inflation Reduction Act, CHIPS e Science Act). Uno sguardo agli utili aziendali e ai pagamenti dei prestiti ai consumatori ha suggerito che, nonostante una certa pressione, non si notasse nulla di particolarmente problematico. Inoltre, non si sono verificate potenziali crisi nei mercati emergenti o nei titoli municipali degli Stati Uniti, tradizionalmente zone deboli a seguito dei cicli aggressivi di aumento dei tassi da parte della Fed. 

I bilanci delle imprese, delle famiglie e degli enti statali e locali sembrano essere in buona salute, con solo i bilanci sovrani che sembrano sovraindebitati (ma questo ha ancora importanza?).

Forse il presidente Powell ha ragione e l'economia degli Stati Uniti è quanto di più equilibrato possa essere in questa fase del ciclo. Ciò che è chiaro per noi è che la Fed e le altre banche centrali, e la misura in cui riusciranno a mantenere l'attuale equilibrio, sono gli elementi chiave per garantire il primo atterraggio morbido dal 1995.

Riteniamo che la Fed possa abbassare i tassi a un intervallo compreso tra il 2,75% e il 3,75%. Si tratta, è vero, di un intervallo piuttosto ampio, ma il tasso finale sui fondi federali dipenderà dal ritmo con cui verranno tagliati i tassi e dalla misura in cui l'economia risponderà a tale azione politica. L’altra considerazione importante sarebbe quella di eventuali azioni politiche successive alle elezioni statunitensi, che hanno modificato la traiettoria attuale.

Aspettative di scenario

Come la Fed, il gruppo ha dovuto riconoscere che il mercato del lavoro si era indebolito più del previsto. Abbiamo dovuto anche bilanciare tutto ciò con il taglio dei tassi di 50 punti base in risposta. Dopo una lunga discussione, abbiamo abbassato la probabilità di una crescita inferiore al trend/atterraggio morbido del 10%, al 60%, e aumentato del 5% sia la crescita superiore al trend (al 20%) sia la recessione (al 15%). Sebbene il nostro scenario di base resti un atterraggio morbido, siamo consapevoli che una Fed che si muove rapidamente è un segnale che i politici potrebbero aver atteso troppo a lungo prima di tagliare i tassi o che stanno tagliando in modo troppo aggressivo. Nei prossimi due trimestri avremo tempo per vedere la velocità con cui la politica monetaria si trasmette alle scelte delle imprese e i consumi delle famiglie.

Sebbene fosse allettante ridurre le probabilità di crisi a zero, le elezioni negli Stati Uniti incombono, quindi abbiamo mantenuto la probabilità invariata al 5%. Le politiche che potrebbero derivare dalla vittoria di uno dei due partiti alla presidenza e al Congresso potrebbero essere aggressive. Inoltre, i tentativi di assassinio rappresentano una minaccia per la stabilità.

Rischi

Il rischio per le nostre aspettative di atterraggio morbido è una brusca riaccelerazione della crescita e dell’inflazione che porterebbe la Fed a non rispettare le aspettative in questo ciclo di allentamento e invertire la rotta. Un Congresso unito sotto una presidenza Harris o una presidenza Trump porterebbe con sé la promessa di tagli alle tasse e di un aumento della spesa. È come se il livello del debito sovrano non fosse più un ostacolo allo stimolo fiscale agli occhi dei politici, indipendentemente dal partito.

Nonostante l'indebolimento del mercato del lavoro, siamo meno preoccupati per il rischio di recessione. Sappiamo che la Fed e le altre banche centrali hanno a disposizione numerosi strumenti per rilanciare la crescita.

Implicazioni strategiche

Il gruppo era in larga maggioranza orientato verso idee che avrebbero beneficiato di un allentamento proattivo delle politiche monetarie delle banche centrali. Le nostre idee migliori sono state quelle orientate al carry e quelle che favoriscono l'inclinazione della curva dei rendimenti. I titoli ad alto rendimento, in particolare quelli con rating CCC, sono stati i preferiti, così come i prestiti bancari, le obbligazioni convertibili e i titoli Additional Tier 1 (AT1). Margini stabili e ancora relativamente elevati, nonché il potenziale per una nuova crescita del fatturato, dovrebbero sostenere notevolmente il credito alle imprese.

Visti i livelli record del mercato dei fondi monetari, si sono anche orientati verso un mercato che è passato in gran parte inosservato negli ultimi due anni: il debito dei mercati emergenti. 

Si credeva che gli investimenti fossero orientati non solo a cercare rendimenti, ma anche ad individuare tutti quei mercati rimasti indietro o a sconto. Il debito locale dei mercati emergenti, le valute dei mercati emergenti e le società dei mercati emergenti hanno ricevuto un notevole sostegno dal gruppo. Gli elevati rendimenti reali, un dollaro statunitense sopravvalutato e le economie stabili rendono questa classe di attivi interessante. Anche i crediti cartolarizzati restano un elemento fondamentale dei nostri portafogli. L'andamento dei prestiti al consumo sembra buono e i tagli dei tassi della Fed rappresenteranno un bel vento a favore per i consumatori.

Osservazioni conclusive

Fino alla settimana precedente la riunione del Federal Open Market Committee, non pensavamo che avremmo assistito a un taglio dei tassi di 50 punti base. Ma eccoci qui, e ora tutti coloro che hanno liquidità da parte si troveranno ad affrontare una forte FOMO (paura di perdersi qualcosa). Storicamente, una volta che la Fed inizia a tagliare, gli investimenti in liquidità vengono dismessi e si investe in altre classi di attivo... principalmente nel reddito fisso. Vediamo ancora molto valore in molti mercati, quindi "Tutto tranne la liquidità" è il nostro mantra per le elezioni e la fine dell'anno.

Probabilità degli scenari e implicazioni per gli investimenti: 4T 2024

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