Il nostro Investment Quarterly (IQ) di giugno si è tenuto a Columbus, Ohio, un giorno dopo quella che avrebbe dovuto essere una riunione del Federal Open Market Committee (FOMC) senza eventi di rilievo. Invece, abbiamo dovuto fare i conti con una Federal Reserve (Fed) “dipendente dai dati”, che ha scelto di ignorare ampiamente i nuovi e importanti dati sull'inflazione contenuti nel rapporto di maggio sull'IPC, rimanendo fedele alle sue previsioni precedenti, ormai obsolete.

Fortunatamente, le cose sono andate diversamente per i partecipanti all’IQ. Abbiamo trascorso otto ore a spulciare i dati e a bilanciare i segnali contrastanti che stavamo osservando nell’economia globale. La Fed porrà maggiore enfasi sul rallentamento dell'inflazione e sui segnali di indebolimento del mercato del lavoro o si concentrerà sull’impulso impresso alla crescita dalla forza dei fondamentali aziendali e dalla spesa fiscale associata alle infrastrutture, ai data center, all’intelligenza artificiale (IA), alla transizione energetica e via discorrendo?

In ultima analisi, le tempistiche di un eventuale taglio dei tassi dipenderanno dalla comprensione, da parte del FOMC, dei dati in tempo reale, che sono, occorre ammetterlo, contrastanti, almeno per il momento.

Vacanze estive

Più approfondivamo lo scenario del soft landing, più notavamo forze uguali e contrarie. Sebbene i soft landing siano notoriamente difficili da programmare (il 1995 è stato l’unico soft landing degli Stati Uniti degli ultimi 50 anni), la Fed potrebbe essere appena riuscita a conquistare il Sacro Graal delle Banche Centrali, ovvero una crescita non accompagnata dall'inflazione.

Forse sarebbe il caso di tenere d’occhio i dati per i prossimi due mesi, accettare la fase di soft landing in corso fino alla riunione del FOMC di settembre e goderci nel frattempo le meritate vacanze estive. Anche se normalmente, la stagione estiva non lo permette, non sarebbe male godersi un po’ di relax in quello che da inizio anno è stato un periodo molto movimentato per i mercati.

Contesto macroeconomico

L’argomento centrale delle conversazioni del gruppo è stato il quadro contrastante del mercato del lavoro. Abbiamo riscontrato alcuni catalizzatori di un’ulteriore crescita nei settori non agricoli. Ma abbiamo anche constatato un aumento della disoccupazione e una moderazione dei salari in linea con il calo delle dimissioni volontarie e delle offerte di lavoro. Secondo l’ultima indagine Establishment Survey del Bureau of Labor Statistics (BLS) (o indagine Current Employment Statistics, CES), condotta tra le imprese, il quadro è quello di un mercato del lavoro vigoroso, con una media mobile a tre mesi che vede la creazione di circa 250.000 nuovi posti di lavoro netti e una retribuzione oraria media in aumento del 4,1% su base annua (a/a), tuttora al di sopra dei livelli pre-Covid.

Ma l’indagine sulle famiglie condotta dalla BLS (Current Population Survey, CPS) evidenzia una certa moderazione. Il tasso di disoccupazione è salito al 4%, dal minimo di ciclo del 3,4%, e l’aumento dei disoccupati (532.000) nell’ultimo anno supera l’aumento degli occupati (376.000). Diversi altri parametri sembrano confermare la debolezza emersa dell’indagine sulle famiglie e rispecchiare una maggiore fragilità. Tra questi, i dati delle indagini condotte tra le piccole imprese sui posti di lavoro difficili da occupare, sulle retribuzioni e sui piani di assunzione; misurazioni come i tassi di abbandono e di offerta di nuovi impieghi e le risposte alle indagini condotte tra i consumatori sui lavori facili da trovare rispetto a quelli difficili.

Ma il nostro gruppo ha anche ascoltato il parere dei team che si occupano di obbligazioni societarie secondo i quali l’universo aziendale statunitense si è stabilizzato, con un miglioramento dell’EBITDA, dovuto al fatto che molti settori stanno beneficiando del sostegno offerto da svariati programmi fiscali sotto forma di erogazioni liquide. Il nostro team specializzato in obbligazioni municipali ha confermato che dei 3.900 miliardi di Dollari di stimoli federali provenienti dalla promulgazione di diverse leggi (come ARPA, IIJA, IRA, CHIPS¹), solo la metà potrebbe essere già stata spesa. Nel complesso, il gruppo ritiene che il mercato del lavoro possa essere più bilanciato di quanto non possa far pensare una singola serie di dati e che, in definitiva, possa avvalorare la tesi del soft landing.

¹ American Rescue Plan Act (ARPA), Infrastructure and Jobs Act (IIJA), Inflation Reduction Act (IRA) e Chips and Science Act (CHIPS).

Il trend disinflazionistico ci è sembrato consolidato. Certamente, siamo stati avvantaggiati dalla recente pubblicazione dei rapporti sull’IPC e sull’IPP che hanno confermato il rallentamento in corso. Sorprendentemente, i dettagli di questi rapporti sono risultati ancor più incoraggianti. La transizione dalla disinflazione dei beni alla disinflazione dei servizi sembra essere ormai bene avviata. Una delle voci più tenaci dell'inflazione, ovvero quella degli alloggi, sembra essere sul punto di moderarsi, in quanto finalmente si stanno facendo sentire le ricadute ritardate del calo dei canoni di locazione dell'ultimo anno.

Inoltre, le vendite di case rimangono fiacche e l’offerta aggiuntiva di alloggi plurifamiliari dovrebbe moderare i canoni di locazione per immobili equivalenti applicati dai proprietari. I dati sull'immigrazione, che indicano 3,3 milioni di ingressi annuali alla frontiera degli Stati Uniti, evidenziano come nel mercato del lavoro si stia venendo a creare una buona offerta di manodopera e costituiscono un ulteriore fattore disinflazionistico sia per i salari che per il quadro generale. Abbiamo anche considerato che il ritorno della Cina alla piena operatività ha aggiunto capacità manifatturiera all'economia globale, allentando le pressioni inflazionistiche. Di nuovo, un altro elemento a sostegno di un soft landing.

La Fed si trova a un punto di svolta interessante. Quanto più a lungo la Banca Centrale lascerà i tassi reali sui Fed Funds a livelli storicamente elevati, tanto maggiore sarà il ribasso finale. Aspettare che l’inflazione raggiunga appieno l’obiettivo del 2% sembra troppo rischioso, poiché è probabile che gli effetti delle politiche monetarie sull’economia si manifestino con ritardi lunghi e di durata variabile. Il fattore chiave del soft landing del 1995 fu la riduzione del tasso sui Fed Funds di 75 punti base, quanto bastava per allentare la pressione su imprese e famiglie. Ci aspettiamo che accada lo stesso in questo ciclo e che il primo taglio dei tassi avvenga a settembre.

Aspettative di scenario

Nonostante il lungo dibattito, abbiamo lasciato invariate le nostre aspettative di scenario. La crescita inferiore al trend e il soft landing (70%) sono la modalità in cui attualmente l’economia si sta muovendo, mentre il suo destino è nelle mani delle Banche Centrali. Mentre le piccole e medie imprese e le famiglie a reddito medio-basso devono fare i conti con l’aumento dei prezzi e del costo degli interessi necessari per finanziare i rincari, le condizioni finanziarie si sono allentate e tra le imprese di maggiori dimensioni non mancano le prove che nel settore privato i bilanci restano solidi.

Anche i rischi estremi rimangono equamente bilanciati. Il 15% degli eventi estremi negativi, vale a dire la recessione (10%) e la crisi (5%), ci ricorda che un errore delle Banche Centrali sul piano delle politiche avrebbe effetti parecchio negativi, vista l’entità dei rialzi dei tassi dal 2022 in poi. Inoltre, le imminenti tornate elettorali negli Stati Uniti e a livello globale sono fonte di incertezza geopolitica. Il 15% degli eventi estremi positivi, cioè una crescita superiore al trend (15%), segnalerebbe una capacità delle imprese e delle famiglie di assorbire l’irrigidimento delle politiche monetarie, migliore rispetto a quanto non pensiamo. Man mano che i fondi degli stimoli fiscali vengono spesi,  la crescita dell’occupazione e dei salari potrebbe portare a una maggiore crescita dei ricavi delle imprese e dare il via a una nuova accelerazione dell’economia.

Rischi

La concomitanza di tornate elettorali in tutto il mondo e la possibilità di una svolta populista verso diffusi stimoli fiscali sono diventate il principale rischio per le nostre aspettative di soft landing. Un governo statunitense unito sotto una presidenza Biden o Trump molto probabilmente farebbe presagire una riduzione delle imposte e una spesa fiscale. L’offerta di debito pubblico per finanziare la spesa e l’accelerazione della crescita e dell’inflazione farebbero lievitare notevolmente i rendimenti obbligazionari. Gli stessi timori cominciano a manifestarsi in Europa, dove sono state indette elezioni anticipate nel Regno Unito e in Francia. Forse perché la Teoria Monetaria Moderna è ormai uno strumento generalmente accettato. Anche il ricorso ai dazi da parte dei partiti al potere continua a incombere minaccioso.

Sottovalutare la forza della ripresa in atto è un rischio di cui discutiamo costantemente. I consumi sono rimasti resilienti, l’inflazione si è mantenuta al di sopra degli obiettivi delle Banche Centrali e la spesa fiscale è tutt’altro che giunta al termine.  Una spirale costo della vita e salari indurrebbe sicuramente la Fed a riconsiderare un rialzo dei tassi.

Implicazioni strategiche

Un’economia gradualmente diretta verso una crescita trend e un’inflazione del 2% è da sempre un fattore positivo per il rischio di credito, e il contesto attuale non dovrebbe fare eccezione. Pur desiderando che gli spread del credito fossero più ampi, ci rendiamo conto che c’è una notevole liquidità ferma in attesa di riversarsi sul mercato e determinarne il restringimento. Le idee orientate al carry determinano le nostre scelte: prestiti bancari, AT1 e convertibili contingenti (CoCo), crediti cartolarizzati e alcuni titoli sovrani dei Mercati Emergenti in valuta locale. Riteniamo inoltre che l’inversione della curva dei rendimenti sia destinata a rovesciarsi e che la curva stessa inizierà gradualmente a irripidirsi, con il rischio che tale irripidimento possa essere più intenso negli scenari di eventi estremi. Anche se i Treasury statunitensi a 10 anni sembrano scontare un tasso finale dei Fed Funds intorno al 3,75%-4%, sappiamo che i rendimenti potrebbero scendere sotto al 4% con un afflusso di liquidità nell’obbligazionario. Riteniamo che l’eccezionale forza del Dollaro statunitense proseguirà fino al primo taglio dei tassi.

Osservazioni conclusive

Tutto sembra predisposto per un proseguimento del soft landing. Altri due mesi di monitoraggio dei dati dovrebbero fornire alla Fed tutte le informazioni necessarie per iniziare a tagliare i tassi di interesse. Per il momento, la cosa migliore da fare è riempire i portafogli di carry, godersi le vacanze estive e attendere settembre quando la Fed dovrebbe essere pronta a procedere in tal senso.

Probabilità degli scenari e implicazioni per gli investimenti: 3T 2024

Ogni trimestre, i principali Portfolio Manager e gli specialisti di settore della piattaforma Global Fixed Income, Currency & Commodities di J.P. Morgan Asset Management si riuniscono per formulare le nostre prospettive comuni a breve termine (prossimi  3-6 mesi) dei mercati del reddito fisso.

Un’intera giornata nella quale esaminiamo il contesto macroeconomico e le analisi settoriali in funzione di tre fattori di ricerca: fondamentali, valutazioni quantitative e fattori tecnici di domanda e offerta (FQT).  La tabella sottostante riassume le nostre previsioni con riferimento a una serie di scenari potenziali, la nostra valutazione delle probabilità che ciascuno di essi si materializzi e le relative conseguenze di massima per il quadro macroeconomico, finanziario e di mercato.

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