Il nostro Investment Quarterly (IQ) di dicembre si è tenuto nella nostra nuova e scintillante sede di 270 Park Avenue, proprio mentre entravamo nel periodo delle festività. L’atmosfera avrebbe dovuto essere festosa, dato che la Federal Reserve (Fed) aveva appena ridotto nuovamente i tassi e i mercati obbligazionari avevano registrato rendimenti notevoli da inizio anno. Ma, ovviamente, sono emersi i consueti interrogativi degli investitori: in particolare le domande sulla salute del mercato del lavoro e dei consumatori statunitensi, sulla persistenza dell’inflazione, sull’autonomia delle banche centrali e sui costi e benefici dell’intelligenza artificiale (AI).

In poche parole, la situazione attuale dei mercati e dell’economia era troppo bella per essere vera?

Il gruppo ha fatto ciò che fa sempre: ha analizzato una notevole quantità di dati e si è lasciato guidare dalle evidenze per trovare le risposte agli interrogativi. Gli effetti peggiori del Liberation Day erano ormai alle spalle e ci aspettavano rendimenti di mercato ancora più brillanti? Oppure i mercati stavano scontando uno scenario di “nirvana economico” che sarebbe stato impossibile da realizzare?

Contesto macroeconomico

Il gruppo si è concentrato sul duplice mandato della Fed, ovvero la piena occupazione (crescita economica) e la stabilità dei prezzi (inflazione), cercando di tracciare il possibile percorso della politica monetaria futura. L’economia statunitense ha mostrato numerosi segnali di solidità. A partire dalla Casa Bianca, dove è evidente che l’amministrazione sia orientata alla crescita e favorevole alle imprese. Sembra inoltre che le aziende statunitensi abbiano ormai assorbito l’impatto dei dazi e stiano guardando oltre. Le aziende hanno assorbito parte degli aumenti dei prezzi e ne hanno trasferito un'altra parte ai consumatori. Gli utili societari e le indicazioni sui ricavi sono oggi tra le più solide degli ultimi trimestri, con un potenziale di nuova accelerazione nei prossimi mesi.

Sebbene si registri una certa debolezza tra i consumatori appartenenti al quintile più basso di reddito, la situazione complessiva dei consumatori rimane stabile e lo stimolo fiscale, sotto forma di rimborsi fiscali, è ormai a pochi mesi di distanza, quando entrerà in vigore l’impatto del One Big Beautiful Bill Act (OBBBA). Tuttavia, il gruppo ha continuato a manifestare preoccupazione per la debolezza del mercato del lavoro. È possibile che le aziende stiano semplicemente sospendendo le assunzioni in attesa di maggiore chiarezza sull’impatto dei dazi e dell’intelligenza artificiale sui loro modelli operativi. Tuttavia, la realtà è che la crescita degli occupati sta peggiorando, gli annunci di licenziamenti sono in aumento e il tasso di disoccupazione è al 4,6%, ovvero 1,2 punti percentuali sopra il minimo di aprile 2023. Dati poco solidi sul mercato del lavoro non consentono ai policymaker della Fed di poter affermare con certezza di aver raggiunto l’obiettivo della piena occupazione.

Allo stesso tempo, l’inflazione rimane persistente e sono ormai quasi cinque anni che la Fed non raggiunge il suo obiettivo del 2% sull’indice core della spesa per consumi personali (attualmente al 2,8% su base annua). Una percentuale crescente dei membri della Fed è preoccupata per l’inflazione e si mostra contraria a ulteriori allentamenti della politica monetaria. Tuttavia, ritieniamo che il prossimo anno ci saranno altri due tagli dei tassi. Tra i fattori che spingono verso ulteriori riduzioni: la Fed continua a indicare come tasso neutrale il 3% (mentre il tasso attuale è al 3,625%), il mercato del lavoro è debole e la disinflazione nei servizi e nei salari resta la tendenza dominante. Inoltre, il nuovo presidente della Fed, che dovrebbe essere annunciato a breve, avrà con ogni probabilità un orientamento accomodante. In questo contesto, il rendimento del Treasury decennale statunitense dovrebbe rimanere in un intervallo compreso tra il 3,75% e il 4,25%.

L’orientamento di politica monetaria e la traiettoria di crescita nel resto del mondo sono risultati più eterogenei. Ci aspettiamo che la Bank of England si unisca alla Fed nel tagliare i tassi, poiché l’inflazione nel Regno Unito converge verso i livelli delle altre economie sviluppate e un mercato del lavoro in indebolimento frena la crescita salariale. La Banca Centrale Europea manterrà la politica invariata, dato che l’inflazione è in linea con l’obiettivo ma la spesa fiscale sta iniziando a crescere. La Reserve Bank of Australia e la Bank of Japan dovrebbero invece aumentare i tassi, con pressioni sia sulla crescita sia sull’inflazione che continuano ad accumularsi. La Cina resterà un tema centrale nei mercati emergenti, anche se vediamo molte opportunità anche altrove. In Cina, un surplus record di beni significa che il Paese continuerà a esportare deflazione nell’economia globale. Una domanda interna debole sarà probabilmente compensata in parte da stimoli fiscali, a sostegno degli investimenti in immobilizzazioni e di un tasso di crescita del PIL previsto al 4,5% per il prossimo anno. 

Nel complesso, il gruppo è rimasto colpito dalla capacità dell’economia globale di assorbire l’impatto dei dazi e ha riconosciuto che gli investimenti in conto capitale necessari per lo sviluppo dell’AI saranno positivi sia per la crescita a breve termine sia per la produttività di lungo periodo. Abbiamo inoltre ritenuto che la tendenza più ampia alla disinflazione proseguirà. I mercati dovrebbero apprezzare questo contesto macroeconomico.

Aspettative di scenario

Il gruppo ha aumentato la probabilità di una Crescita Superiore al Trend, portandola dal 20% al 40%. L’impatto dei dazi appartiene ormai al passato, lo stimolo fiscale sta crescendo negli Stati Uniti e in Europa, e gli investimenti in conto capitale orientati all’AI stanno accelerando. Pur ritenendo che la crescita continuerà a rafforzarsi, pensiamo che l’inflazione possa ancora moderarsi. I consumatori sono chiaramente sensibili ai prezzi, il che limita il potere di determinazione dei prezzi da parte delle aziende, e una crescita più sostenuta derivante dai guadagni di produttività legati all’AI non deve necessariamente tradursi in una nuova tensione sul mercato del lavoro.

Abbiamo ridotto la probabilità di Crescita inferiore al trend, portandola dal 65% al 45%—che rimane comunque il nostro scenario di base, seppur ridimensionato. Il graduale aumento della disoccupazione, accompagnato da una crescita ancora solida, suggerisce che il mercato del lavoro possa normalizzarsi senza causare danni significativi. Il quintile più basso di reddito sta affrontando difficoltà e non è chiaro se l’OBBBA avrà un impatto sufficiente a risolvere la situazione. Abbiamo lasciato invariate le probabilità di Recessione e Crisi, rispettivamente al 10% e al 5%. È difficile immaginare una contrazione economica in un contesto di politica monetaria più accomodante, stimolo fiscale e mancanza di volontà politica di consentire cali significativi negli asset rischiosi.

Rischi

Il rischio maggiore è che tutta la liquidità ancora presente nel sistema, derivante dagli stimoli globali dell’era COVID e dai precedenti programmi di quantitative easing delle banche centrali, si riversi improvvisamente nell’economia, generando un’impennata di crescita e inflazione. La trasmissione dei tagli dei tassi è ancora in corso e il prossimo stimolo fiscale potrebbe essere significativo nel riaccendere la propensione al rischio. Se i guadagni di produttività legati all’AI, che contribuirebbero a contenere l’inflazione, dovessero materializzarsi più avanti nel tempo, mentre lo sviluppo di infrastrutture (data center, rete elettrica, ecc.) si rivelasse un acceleratore della crescita nel breve periodo, allora l’inflazione potrebbe impennarsi. Il gruppo ha inoltre sottolineato la mancanza di disciplina fiscale a livello globale. Se questi scenari dovessero concretizzarsi, le banche centrali avrebbero poche alternative se non tornare a una fase di rialzo dei tassi, con conseguente calo dei prezzi degli asset.

Il rischio minore è rappresentato da una contrazione economica. Se le aziende dovessero ritenere che i ritorni dagli investimenti in AI siano difficili da ottenere, si verificherebbe una riduzione della spesa accompagnata da svalutazioni. I mercati azionari subirebbero una correzione e il capitale perso porterebbe a un rallentamento. Ma è uno scenario realistico, in un contesto in cui la politica interviene prima che tali eventi si trasformino in crisi? Secondo noi, no.

Implicazioni strategiche

Una crescita stabile e un’inflazione in moderazione sono favorevoli per i mercati obbligazionari e i prezzi degli asset in generale. È emersa una forte preferenza per strategie orientate al carry. Il gruppo ha espresso interesse per diverse tipologie di credito societario, dagli emittenti investment grade al credito a leva e alle obbligazioni convertibili. Il basso livello di default e la solida redditività aziendale rappresentano fattori di supporto. È stata inoltre evidenziata una preferenza per il debito dei Mercati Emergenti, in particolare quello in valuta locale, grazie agli elevati rendimenti reali e al potenziale di apprezzamento delle valute locali.

Anche i mercati delle cartolarizzazioni sono stati apprezzati. Il mercato dei mutui garantiti da agenzie ha trovato sostegno nelle società garantite dal governo, mentre la stabilità dei consumatori dovrebbe favorire i prestiti per l’acquisto di case e auto. Una sorpresa è stato l’interesse per il debito garantito da immobili commerciali. La nebbia che aveva avvolto il mercato degli uffici sembra essersi diradata e sono già in corso progetti di riqualificazione.

Osservazioni conclusive

L’economia globale e i mercati stanno chiudendo l’anno in una posizione sorprendentemente positiva. L’impatto dei dazi e delle pressioni geopolitiche si sta attenuando, sono in arrivo stimoli fiscali e il mondo societario è concentrato sulla nuova grande tendenza: l’intelligenza artificiale. I decisori politici sono orientati a proteggere dai rischi al ribasso. La nostra strategia è quella di sfruttare questo contesto accumulando rendimento su diversi mercati e ruotando attivamente le posizioni al variare delle valutazioni. Il nostro regalo di inizio anno è la prospettiva di rendimenti molto interessanti per il mercato obbligazionario nel 2026.

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