Prospettive sui mercati obbligazionari globali: 1Q 2021
Temi e implicazioni del Focus trimestrale del team Global Fixed Income, Currency & Commodities.
Robert Michele
Ogni trimestre i gestori e gli specialisti di settore del team Global Fixed Income, Currency & Commodities di J.P. Morgan Asset Management, guidati dal CIO Bob Michele, si riuniscono per discutere del contesto macroeconomico e delle analisi settoriali. Scopri i temi principali del trimestre e le loro implicazioni per i mercati.
In sintesi
- La crescita superiore al trend rimane il nostro scenario di base, dato l’aumento del numero di Paesi che stanno riuscendo a tenere sotto controllo il coronavirus e l’inizio della distribuzione del vaccino (anche se il PIL delle principali economie potrebbe subire una contrazione nel primo trimestre). Abbiamo ridotto le probabilità di crescita inferiore al trend, recessione e crisi, tenendo presenti i rischi rappresentati da potenziali problemi correlati al vaccino e una fine anticipata del sostegno sul fronte delle politiche.
- Prevediamo che i rendimenti cresceranno lentamente e che le Banche Centrali non consentiranno un aumento eccessivo dei rendimenti obbligazionari, con conseguente aumento del costo della ripresa; entro il secondo trimestre, prevediamo rendimenti dei Treasury statunitensi a 10 anni intorno all’ 1,00-1,25%.
- L’inflazione è un rischio chiave, poiché le riaperture globali potrebbero creare un’impennata della domanda, anche se riteniamo che questo sarebbe un recupero di breve termine in un contesto di pressioni disinflazionistiche a lungo termine. Ci auguriamo che le Banche Centrali non modifichino tassi e bilanci fino al 2025.
- Il debito dei Mercati Emergenti è tra i nostri preferiti, in particolare i titoli di Stato in valuta locale. Favoriamo anche i titoli bancari Investment Grade, il credito High Yield e, pur consapevoli delle sfide nel settore immobiliare, i titoli garantiti da ipoteche commerciali con rating A.
Probabilità degli scenari (%)
Fonte: J.P. Morgan Asset Management. Stime aggiornate al 9 dicembre 2020.
La riapertura
Per la quarta volta consecutiva, il nostro Investment Quarterly (IQ) del 9 dicembre si è svolto sotto forma di riunione virtuale. Come accaduto durante l’ultimo IQ, abbiamo impiegato molto tempo a valutare l’impatto di una riapertura economica sull’inflazione e sulle politiche delle Banche Centrali. Tuttavia questa volta abbiamo registrato un notevole ottimismo in merito a una riapertura generale e al ritorno a una situazione vagamente simile a quella che ricordiamo come normale. Dall’ultimo IQ di settembre, l’incertezza sulle elezioni statunitensi è passata, gran parte del mondo è tornato alla normalità grazie a un maggiore controllo sulla diffusione del coronavirus e un vaccino altamente efficace è stato distribuito mentre altri vaccini sono in fase di studio. Nonostante l’imminenza di mesi invernali rigidi e bui per i Paesi dell’emisfero settentrionale, scorgiamo una luce in fondo al tunnel.
La nostra sfida consisteva nel misurare le tempistiche delle riaperture e il relativo impatto sulla crescita e sulle pressioni inflazionistiche. E poi cercare di stimare la possibile evoluzione delle politiche monetarie e fiscali e, in ultima analisi, l’impatto sui mercati. Tuttavia, poiché i mercati hanno continuato a registrare performance positive, sono emerse pochissime opportunità di valore evidente. Dopo aver esaminato a lungo le aree geografiche e i mercati, abbiamo elaborato una serie di discrete idee di investimento.
Contesto macroeconomico
Mentre l’anno volge al termine, siamo costretti a soppesare l’impatto a breve termine dell’aumento dei tassi di contagio e dei lockdown locali tuttora in vigore con l’ottimismo a lungo termine su una riapertura trainata dai vaccini. È estremamente probabile che Stati Uniti ed Europa registreranno un PIL reale negativo nel primo trimestre del 2021, quindi una crescita significativa superiore al trend nei tre trimestri rimanenti. La nostra Corporate & Investment Bank prevede che il PIL degli Stati Uniti scenderà dell’1% nel primo trimestre e aumenterà del 3,3% durante il resto dell’anno.
In una certa misura, la Cina funge da apripista per la ripresa. La sua austera risposta sanitaria ha portato a una quantità minima di contagi in Cina. La produzione industriale, gli investimenti in attività fisse e le esportazioni cinesi hanno superato i livelli pre-coronavirus, mentre le vendite al dettaglio sono solo leggermente inferiori. Sorprendentemente per noi, il settore dei servizi cinese è tornato ai livelli precedenti la pandemia e i voli delle compagnie aeree nazionali sono tornati a pieno regime. Questi dati dimostrano che le economie sono inclini a tornare alla situazione precedente la pandemia. Questo non vuol dire che non ci saranno conseguenze economiche nei mercati del lavoro nei settori dei servizi dei Paesi più colpiti, ma una vasta distribuzione del vaccino dovrebbe portare a una ripresa in quelle economie che alcuni osservatori, a nostro avviso, potrebbero sottovalutare. Colmare il divario da oggi fino alla metà del 2021 con un adeguato sostegno monetario e fiscale sarà fondamentale per garantire una ripresa più rapida.
È possibile che una riapertura globale simultanea possa creare un aumento della domanda e far salire i prezzi, mentre lo shock dell’offerta richiederà tempo per essere riassorbito? L’impennata dei prezzi del rame e del ferro che ha coinciso con la ripresa in Cina è un inquietante segnale di inflazione. A lungo termine negli Stati Uniti, il divario della produzione1 e il sostanziale onere del debito2 dovrebbero agire come potenti forze disinflazionistiche. Tuttavia, come verrà interpretato dalle Banche Centrali un picco di inflazione nel 2021? La Federal Reserve può continuare a sostenere con ottimismo che le pressioni inflazionistiche sono transitorie se il PIL inizia a superare il trend dell’1,5% e un certo numero di indicatori dell’inflazione si avvicinano al 3%? Gli investitori obbligazionari accetteranno rendimenti reali negativi continui o assisteremo a un ritorno dei “vigilantes” obbligazionari? La nostra speranza è che le Banche Centrali mantengano la pazienza e non modifichino tassi e bilanci fino al 2025, ma riteniamo che la prima importante sfida non tarderà più di un paio di trimestri.
Aspettative sullo scenario
La crescita superiore al trend rimane il nostro scenario di base con un aumento della probabilità di 15 punti percentuali (ppt), fino a raggiungere una probabilità del 75%. Il sostegno monetario e fiscale tuttora in atto, i vaccini efficaci e le lezioni apprese dalla Cina indicano tutti una solida economia globale nel 2021.
La crescita inferiore al trend si è ridotta di 5 ppt, fino a raggiungere una probabilità del 15%. Non è del tutto escluso che le economie fatichino a riaprire o che la distribuzione dei vaccini richieda tempistiche più lunghe. Ma le probabilità che le economie operino sotto il trend sono basse.
Recessione e crisi si sono ridotte di 5 ppt ciascuna, fino al 5%. Per quanto improbabili, questi scenari non sono impossibili. I rischi a breve termine potrebbero includere problemi con i vaccini o un errore sul piano delle politiche con un ritiro prematuro del sostegno monetario e fiscale.
Rischi
Il rischio più grande per le nostre aspettative è costituito da eventuali problemi di efficacia dei vaccini o efficienza nella loro distribuzione. Ciò prolungherebbe il rigido inverno e probabilmente innescherebbe una doppia recessione. In caso di riapertura così ritardata, sarebbe essenziale un proseguimento di politiche monetarie e fiscali altamente accomodanti. Un costante sostegno fiscale non può più essere dato per scontato.
Implicazioni strategiche
Date le nostre aspettative sullo scenario di base, il gruppo ha espresso un’opinione unanime sul rischio. Eravamo preoccupati per un aumento più netto dei rendimenti dei titoli di Stato che poteva superare il nostro scenario di base secondo cui la crescita sarebbe stata lenta.
È improbabile che le Banche Centrali lascino salire troppo i rendimenti obbligazionari, aumentando il costo della ripresa, poiché hanno tutti gli strumenti per modificare i rendimenti quando vogliono. Prevediamo che i Treasury statunitensi a 10 anni si attesteranno intorno all’1,00-1,25% entro la primavera o più tardi nel secondo trimestre del 2021.
Il debito dei Mercati Emergenti è tra i nostri preferiti, in particolare i titoli di Stato in valuta locale. Rendimenti reali elevati, Banche Centrali accomodanti e una riapertura globale dovrebbero avvantaggiare sia le obbligazioni che le valute. Inoltre, è probabile che un’amministrazione Biden moderi i toni con i partner commerciali dei Mercati Emergenti.
Ciò dovrebbe incoraggiare un flusso più cospicuo di acquirenti misti in quei mercati dopo anni di assenza.
Anche i titoli ibridi bancari (AT1)3 sono tra i nostri preferiti. Rispetto ad altri settori del mercato obbligazionario Investment Grade (IG), la contrazione dei loro spread di rendimento è in ritardo, anche se le banche sembrano aver perfettamente superato questa crisi. Le obbligazioni beneficiano anche di una continua domanda grazie all’azione della Banca Centrale Europea che spinge gli investitori europei verso le parti più redditizie del mercato. Anche le obbligazioni societarie High Yield hanno ottenuto un certo sostegno, poiché storicamente la contrazione degli spread dopo le crisi dura anni e non mesi.
Infine, il gruppo ha ritenuto utile passare in rassegna i mercati cartolarizzati. Nonostante le note sfide con il settore degli immobili commerciali, i titoli garantiti da ipoteche commerciali con rating A (CMBS) rappresentano un modo per investire nella riapertura, con un discreto potenziale di rendimento a fronte di un rischio moderato, attraverso il rafforzamento del credito.
Osservazioni finali
Siamo consapevoli di voler aderire a un consenso che sta diventando sempre più forte. Solo dopo che si sarà pienamente formato, queste posizioni saranno considerate affollate. Con la prospettiva di un’imminente riapertura e di un’accelerazione della ripresa, riteniamo che il consenso e la liquidità continueranno a materializzarsi attorno a operazioni che puntano sulla reflazione e che negli ultimi mesi hanno sottoperformato. Ci sono abbastanza mercati e idee per orientare i nostri portafogli verso rendimenti più elevati e iniziare il 2021 con il piede giusto.
Probabilità degli scenari e implicazioni per gli investimenti: 1Q21
Ogni trimestre, i principali portfolio manager e specialisti di settore che operano sulla piattaforma Global Fixed Income, Currency & Commodities di J.P. Morgan Asset Management si riuniscono per formulare le nostre prospettive di consensus sul breve termine (per i prossimi tre o sei mesi) sui mercati del reddito fisso. Attraverso una serie di conversazioni, analizziamo il contesto macroeconomico e ogni singolo settore sulla base di tre principali tipologie di informazioni frutto della nostra ricerca: fondamentali, quantitative e fattori tecnici relativi alla domanda e all’offerta (FQTs). La seguente tabella riassume le nostre previsioni con riferimento a una serie di potenziali scenari, la nostra valutazione delle probabilità che tali scenari si materializzino e le relative conseguenze di massima per il quadro macro, finanziario e di mercato.
Fonte: J.P. Morgan Asset Management. Stime aggiornate al 9 dicembre 2020. Le opinioni, stime, previsioni, proiezioni e dichiarazioni sulle tendenze dei mercati finanziari basate sulle condizioni di mercato attuali sono frutto del nostro giudizio e possono cambiare senza preavviso. Non è possibile garantire che si realizzeranno.
1 Stimiamo che l’output gap degli Stati Uniti non si ridurrà fino alla metà del decennio.
2 Secondo i dati di Bloomberg Barclays, da dicembre 2019 il debito globale è cresciuto di USD 7.700 miliardi.
3 Le banche emettono obbligazioni AT1 per garantire che siano conformi alle norme di Basilea 3. Le obbligazioni Additional Tier 1 o AT1 sono obbligazioni non garantite, perpetue e non convertibili.
L’esperienza di J.P. Morgan Asset Management per costruire portafogli più solidi
Abbiamo sviluppato le nostre capacità nel reddito fisso con un unico scopo: costruire portafogli più solidi in grado di soddisfare le esigenze dei nostri clienti. J.P. Morgan AssetManagement è oggi uno dei maggiori gestori di strategie obbligazionarie al mondo.
Prospettive diverse, soluzioni integrate:
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- Possibilità di beneficiare delle raccomandazioni di investimento dei nostri analisti macro e settoriali e dei nostri strumenti proprietari per la costruzione di portafogli obbligazionari.
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