Prospettive sui mercati obbligazionari globali 1T 2024

In sintesi

  • La svolta accomodante della Federal Reserve ha spostato le probabilità dalla recessione verso un atterraggio morbido. La crescita inferiore al trend è ora il nostro scenario di base al 60%, mentre abbiamo ridotto la probabilità di recessione al 30%. Abbiamo aumentato le probabilità di crescita superiore al trend e crisi dallo 0% al 5%.
  • Nei nostri scenari di crescita inferiore al trend e di recessione, la correlazione tra Treasury e attivi di rischio dovrebbe tornare al suo normale rapporto negativo e funzionare come copertura per gli attivi più rischiosi.
  • Il rischio principale è una riaccelerazione dell’inflazione che indurrebbe le banche centrali a tornare ad adottare misure restrittive.
  • Privilegiamo i settori creditizi a rendimento più elevato del mercato obbligazionario: obbligazioni societarie e obbligazioni cartolarizzate, compresi titoli «pass-through» di agenzia, titoli garantiti da ipoteche commerciali non di agenzia e credito cartolarizzato a breve termine. Anche i mercati emergenti presentano opportunità, con rendimenti reali elevati e cicli di riduzione già in arrivo.

In liquidità, esclusi

Il nostro summit Investment Quarterly (IQ) di dicembre si è tenuto a New York il giorno dopo che il presidente della Federal Reserve (Fed) Jay Powell e il Federal Open Market Committee (FOMC) hanno stupito i mercati con un messaggio inequivocabilmente accomodante. Dopo quasi due anni di incessante inasprimento monetario, i responsabili delle politiche hanno dato atto di aver osservato un miglioramento dell’inflazione tale da poter dichiarare una tregua e hanno persino aperto alla possibilità di tagliare i tassi nel 2024. In previsione di un orientamento aggressivo da parte della Fed, i mercati sono stati presi alla sprovvista ed è iniziato un forte rally in tutte le classi di attivo. Gli investitori che detengono liquidità saranno destinati a sentirsi esclusi e a domandarsi "E dopo?"

Da parte nostra, negli ultimi mesi il gruppo si è aperto in misura sempre maggiore ai mercati e ha utilizzato ogni backup per aggiungere obbligazioni ai portafogli. Le nostre discussioni sulle prossime misure da intraprendere hanno riguardato principalmente dove fosse il miglior valore, come accedervi e su quali parametri di valutazione concentrarsi per capire se i mercati si stessero muovendo con troppo anticipo. Anche se i lunghi e variabili ritardi della politica monetaria potrebbero finire con il colpire l’economia con maggiore forza, non è il momento di preoccuparsene.

Sfondo macroeconomico

In verità, c’erano molti segnali che mostravano un diffuso rallentamento della crescita e dell’inflazione ben prima della riunione del FOMC del 13 dicembre.  Il mercato del lavoro statunitense si è raffreddato, con una media mobile di crescita su sei mesi del numero di occupati nel settore privato non agricolo pari a 130.000, in calo rispetto alla media pre-pandemia (2017-2019) di 164.000. 

Come se non bastasse l'inflazione è scesa sorprendentemente vicino all'obiettivo del 2% della Fed: L’importante indice delle spese per consumi personali core ha registrato il 2,4% su un tasso annualizzato di tre mesi (in calo rispetto al massimo del 6,6% nel 2021) e l’indice dei prezzi alla produzione core su base annua si è attestato al 2,0%.

Sebbene il rallentamento fosse evidente, la recessione  appariva sempre più remota. La disoccupazione è rimasta pari o inferiore al 4% per 24 mesi consecutivi, gli utili societari sono apparsi solidi e si è osservata poca tensione nei mercati del credito. In breve, la Fed aveva il diritto di congratularsi con se stessa per il lavoro ben fatto.

Al di fuori degli Stati Uniti, il quadro era meno roseo. L’Europa si è trovata di fronte a una recessione imminente e il Regno Unito ha lottato contro un’inflazione persistente. E per la prima volta in una generazione, la Banca del Giappone è apparsa pronta ad aumentare i tassi e ad abbandonare la politica dei tassi di interesse negativi. Nei Mercati Emergenti, il gruppo ha riconosciuto la disciplina fiscale e monetaria, ma si è preoccupato della capacità della Cina di fornire stimoli sufficienti.

Nel complesso, la combinazione di crescita moderata, continua deflazione e la preferenza della banca centrale per l’allentamento ha generato uno scenario macro molto diverso da quello che avevamo visto negli ultimi anni e, a nostro avviso, un potente vento favorevole per i mercati obbligazionari.

Aspettative dello scenario

La crescita inferiore al trend/atterraggio morbido (in salita dal 50% al 60%) sono diventati il nostro scenario di base, con una ponderazione di 2 a 1 rispetto alla Recessione (in discesa dal 50% al 30%). Siamo entrati nel quarto trimestre convinti che le banche centrali fossero fondamentali per determinare se l’economia sarebbe finita in recessione o avrebbe goduto di un atterraggio morbido. La nostra preoccupazione era che i responsabili delle decisioni politiche potessero mantenere i tassi elevati fino a quando l’inflazione non si fosse attestata al livello del loro obiettivo del 2% e poi che si sarebbero verificati ritardi lunghi e variabili. Abbiamo considerato la recessione o l'atterraggio morbido come una probabilità pari al 50-50. Chiaramente, la svolta accomodante della Fed ha ribaltato le probabilità a favore di un atterraggio morbido. In entrambi gli scenari di crescita inferiore al trend e di recessione, la correlazione tra Treasury e attività di rischio dovrebbe tornare al suo normale rapporto negativo e funzionare come copertura per le attività più rischiose.

Abbiamo aumentato la probabilità dei rischi estremi, di crescita superiore al trend e di Crisi, da 0% a 5%. Dobbiamo renderci conto che i punti di svolta nella politica monetaria comportano notevole volatilità e rischio, e sapremo solo con il senno di poi se i banchieri centrali hanno cambiato direzione troppo presto o troppo tardi. Certamente, con l’economia statunitense che opera in piena occupazione, qualsiasi ripresa in Cina e il vento favorevole di tassi ufficiali più bassi potrebbero portare a una significativa nuova accelerazione della crescita superiore al trend. Al contrario, un periodo prolungato di rendimenti reali elevati in un periodo di due guerre e di elezioni politiche negli Stati Uniti contiene gli ingredienti per una possibile crisi.

Rischi

Il rischio principale è una nuova accelerazione dell’inflazione che indurrebbe le banche centrali a reintrodurre un inasprimento della politica monetaria. Con il passare dei trimestri, le imprese e le famiglie si stanno progressivamente adeguando ai maggiori costi di finanziamento. Una carenza globale di immobili disponibili e un basso tasso di disoccupazione potrebbero significare che i consumi ritardati riprendono in un momento in cui l’inflazione è ancora al di sopra degli obiettivi della maggior parte delle banche centrali.

All’orizzonte nel 2024 ci sono anche le elezioni presidenziali negli Stati Uniti e le elezioni in altri 39 paesi, tra cui Regno Unito, Taiwan, Messico, Indonesia, Venezuela e Pakistan. Il potenziale di un’escalation delle tensioni geopolitiche rimane elevato e non se ne tiene conto nei mercati obbligazionari. 

È interessante notare come alcune delle preoccupazioni ricorrenti, tra cui i problemi con il sistema bancario regionale statunitense e gli immobili sfitti adibiti a uffici nei distretti commerciali centrali, non abbiano avuto risonanza in questo trimestre.

Implicazioni strategiche

Una svolta accomodante da parte della Fed è essenzialmente un segnale di “avanti a tutta velocità” per il mercato obbligazionario. Le precedenti narrazioni di un potenziale ulteriore inasprimento o di una prospettiva “tassi più alti più a lungo” possono essere accantonate. Ciò si è riflesso nelle nostre idee migliori, che sono state suddivise tra i settori creditizi a rendimento più elevato del mercato obbligazionario.

Le obbligazioni societarie sono state marginalmente privilegiate. Abbiamo apprezzato il fatto che i detentori pubblici di titoli corporate avessero definito a lungo termine il loro debito in un contesto di tassi di interesse molto più bassi e stessero godendo di un periodo prolungato di solida crescita degli utili. Le aspettative di default sono rimaste molto basse e il gruppo si è dimostrato ricettivo nei confronti degli emittenti investment grade e high yield statunitensi ed europei. C’era una certa propensione verso i titoli aggiuntivi Tier 1 (AT1) delle banche europee e i prestiti a leva statunitensi, ma il punto fondamentale era introdursi mentre gli spread erano ancora ragionevoli rispetto al livello generale dei tassi di interesse.

Le obbligazioni cartolarizzate sono state la seconda tipologia di titolo ad essere preferita. Anche in questo caso, l’interesse è stato ampio e comprendeva i «pass-through» delle agenzie, i titoli garantiti da ipoteche commerciali non di agenzie e il credito cartolarizzato a breve durata. Il gruppo ha riscontrato difficoltà finanziarie limitate al di fuori dei mutuatari di qualità più bassa nel settore dei prestiti al consumo e molti settori sono parsi evidenziare buone performance. Quando si abbinano fondamentali solidi a una volatilità ridotta, gli attivi cartolarizzati sembrano essere uno degli ultimi settori del mercato a rimanere economici.

Infine, il debito dei Mercati Emergenti ha guadagnato un buon numero di sostenitori dopo diversi trimestri di esilio. Il gruppo ha apprezzato gli elevati rendimenti reali dei mercati obbligazionari locali e il fatto che diverse banche centrali dei Mercati Emergenti avessero già avviato il ciclo di taglio dei tassi. La maggior tendenza di investimento propendeva anche verso la valuta locale, giacché si è ritenuto che il dollaro statunitense stesse raggiungendo il suo picco.

Osservazioni conclusive

Una Fed in procinto di allentare non porta ad un mercato obbligazionario ribassista. Al contrario: Qualsiasi ribasso dovrebbe essere comprato e il rendimento complessivo è prezioso. Una volta che la Fed inizia a tagliare i tassi, può tagliare diverse centinaia di punti base indipendentemente da un atterraggio morbido o da una recessione. Mentre altre banche centrali dei mercati sviluppati fanno da traino o si uniscono alla Fed, il mare di denaro versato in depositi e nei fondi del mercato monetario entrerà a malincuore nel mercato. Non intendiamo detenere liquidità ed essere esclusi da questo rally.

Probabilità degli scenari e implicazioni per gli investimenti: 1T 2024

Ogni trimestre, i principali Portfolio Manager e gli specialisti di settore della piattaforma Global Fixed Income, Currency & Commodities di J.P. Morgan Asset Management si riuniscono per formulare le nostre prospettive comuni a breve termine (prossimi  3-6 mesi) dei mercati del reddito fisso.

Un’intera giornata nella quale esaminiamo il contesto macroeconomico e le analisi settoriali in funzione di tre fattori di ricerca: fondamentali, valutazioni quantitative e fattori tecnici di domanda e offerta (FQT).  La tabella sottostante riassume le nostre previsioni con riferimento a una serie di scenari potenziali, la nostra valutazione delle probabilità che ciascuno di essi si materializzi e le relative conseguenze di massima per il quadro macroeconomico, finanziario e di mercato.

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