Ogni trimestre i gestori e gli specialisti di settore del team Global Fixed Income, Currency & Commodities di J.P. Morgan Asset Management, guidati dal CIO Bob Michele, si riuniscono per discutere del contesto macroeconomico e delle analisi settoriali. Scopri i temi principali del trimestre e le loro implicazioni per i mercati.

Probabilità degli scenari (%)

Fonte: J.P. Morgan Asset Management. Stime aggiornate al 9 marzo 2022.

Il 2022 sarà un lungo decennio

Il nostro Investment Quarterly (IQ) di marzo si è tenuto a New York, al 100% in presenza, per la prima volta dal dicembre 2019. Sebbene sia stato fantastico rivedere tutti e partecipare a un dibattito dal vivo, abbiamo trattato due enormi sfide che i mercati devono affrontare: le ricadute geopolitiche dopo l'invasione dell'Ucraina da parte della Russia e la prospettiva di un inasprimento della politica della banca centrale con l'intensificarsi delle pressioni inflazionistiche. Si era già assistito a un brusco riadeguamento dei prezzi su tutti i mercati, con dei prezzi molto inferiori nelle azioni e nel credito, mentre le materie prime e le valute rifugio sono state sostanzialmente più elevate. Abbiamo dovuto decidere se il riadeguamento dei prezzi fosse destinato a continuare, presentando l'opportunità di aumentare il rischio, o se la combinazione di shock inflazionistico e inasprimento della banca centrale implicasse cercare rialzi per ridurre ulteriormente il rischio.

Ancora una volta, il consenso è stato tutt'altro che unanime. Il gruppo ha, tuttavia, ritenuto il brusco ritracciamento dei mercati essenzialmente come un'opportunità per aumentare il rischio, sebbene la nostra previsione fosse stata modificata per riflettere una maggiore probabilità di ribasso, compreso il rischio di crisi. In poche parole: le valutazioni attuali erano troppo interessanti per essere ignorate.

Contesto macroeconomico

Di pari passo alla tristezza per la guerra in Europa che ha dominato l'incontro, è emersa a chiare lettere la realtà delle sanzioni e dell'aumento dei prezzi delle materie prime, proprio mentre l'economia globale stava emergendo dalla pandemia. Prima dell'invasione, si intravedevano già colli di bottiglia significativi nella catena di approvvigionamento, carenza di manodopera e prezzi in rapido aumento per beni e servizi. Questi problemi risulteranno solo esacerbati dal crescente elenco di sanzioni contro la Russia. Mentre l'economia statunitense dovrà probabilmente sopportare un periodo prolungato di sgradevoli rincari nei prezzi nel settore dell'energia, delle materie prime agricole e industriali, l'impatto sull'Europa potrebbe essere più grave.

Prevediamo un forte rallentamento della crescita europea, ma non prevediamo una vera e propria recessione a meno che non vi sia una riduzione sostanziale delle forniture di gas. Per contribuire a compensare l'impatto dell'aumento dei prezzi nel settore dell'energia, ci aspettiamo che un ampio sostegno dei governi europei assorba parte dei costi dell'aumento dei prezzi delle materie prime. Vi è anche una maggiore probabilità di ulteriori stimoli fiscali per fare fronte alla transizione energetica, gestire la difesa e la crisi dei rifugiati. Prevediamo, infine, che la Banca Centrale Europea attenderà ad aumentare i tassi, mantenendo sostanzialmente invariata la protezione monetaria. Tuttavia, la Federal Reserve sembra ancora intenzionata ad aumentare i tassi alla prossima riunione del Federal Open Market Committee (FOMC) di marzo, anche se ora prevediamo un aumento di 25 punti base (pb) e non dei 50 punti base che ci aspettavamo in precedenza. Sembra molto probabile un percorso verso l'1,75%–2%, con aumenti di 25 pb in ciascuna delle successive sette-otto riunioni. Prevediamo inoltre che la riduzione dal bilancio sarà annunciata alla riunione del FOMC di luglio e che inizierà ad agosto. Queste politiche dovrebbero essere ben accolte dai mercati, rispecchiando la credibilità della Fed nel combattere l'inflazione senza mandare in tilt l'economia mentre lo shock delle materie prime viene digerito. La Cina rappresenta il caso migliore per l’impulso monetario e fiscale positivo. Mentre il freno attivato dal lockdown per il COVID-19 si allenta, la politica sembra spostarsi verso la stabilità della crescita, non verso una diminuzione dell’indebitamento. Le misure per sostenere il mercato immobiliare e allentare la crescita del credito sono già evidenti. Al di fuori della Cina, le economie emergenti dovrebbero crescere di circa il 4% mentre si riprendono grazie alle riaperture post-pandemia, che proseguono in modo sostenuto.

Aspettative di scenario

La crescita superiore al trend è stata ridotta dall'80% al 50%, mentre la crescita inferiore al trend (da 10% a 25%), la recessione (da 5% a 15%) e la crisi (da 5% a 10%) sono state tutte aumentate. Abbiamo dovuto riconoscere che la combinazione data dallo shock nell'aumento dei prezzi delle materie prime e l'inasprimento delle politiche delle banche centrali hanno rappresentato un notevole ostacolo per l'economia mondiale. È ancora possibile per i responsabili delle politiche fiscali e monetarie infilare la cruna dell'ago e progettare un atterraggio morbido, ma la cruna dell'ago è appena diventata molto più piccola. Se, come prevediamo, la Federal Reserve alza il tasso sui fondi all'1,75%–2% quest'anno, allora cosa accadrà? Sarebbe sufficiente per ridurre le pressioni inflazionistiche o la Fed dovrebbe andare avanti? Ad un certo punto, la Fed sarebbe costretta a scegliere tra salvare la crescita o garantire la stabilità dei prezzi? Quindi, la somma 50-50 delle aspettative al rialzo/al ribasso.

Abbiamo anche dovuto riconoscere che la guerra era ancora in corso e che la situazione potrebbe peggiorare. Quindi, nonostante i migliori sforzi dei decisori politici, la probabilità di recessione e crisi è aumentata per forza di cose.

Rischi

Il rischio maggiore resta, purtroppo, un'escalation nella guerra tra Russia e Ucraina. A seconda di come potrebbe volgere la situazione, l'economia e i mercati globali dipenderebbero fortemente da una risposta politica globale.

A breve termine, si registra uno shock per le materie prime in un momento in cui i mercati del lavoro e la capacità manifatturiera sono già limitati, le scorte globali di materie prime sono ridotte e l'inflazione sta aumentando a un ritmo che non si osservava dall'inizio degli anni '80. Un'ulteriore, sostanziale accelerazione dell'inflazione che non si plachi nella parte restante dell'anno dovrebbe rendere le banche centrali più aggressive nell'inasprimento della politica monetaria, sacrificando così la crescita economica negli anni futuri e potenzialmente sconvolgendo i mercati.

La nostra più grande preoccupazione è che le banche centrali siano in grado di avviare il processo di normalizzazione, entro limiti ragionevoli, nei prossimi 12 mesi e che i mercati rispondano positivamente. Se, tuttavia, la Federal Reserve raggiungesse l'1,75%–2% nei prossimi sette incontri e l'inflazione fosse ancora un problema, potrebbe avviare la prossima fase di inasprimento al 3%–4%. I mercati non sono e non sarebbero preparati a questo.

Infine, un altro rischio potrebbe consistere nel fatto che è già troppo tardi: lo shock inflazionistico crescente potrebbe eliminare la domanda finale aggregata e dare inizio a una recessione nel 2022, non nel 2023 o più tardi.

Implicazioni strategiche

Solo nelle prime nove settimane del 2022, gli attivi di mercato hanno subito un significativo ritracciamento e i titoli a reddito fisso offrono ora rendimenti totali più alti derivanti da tassi più elevati e spread di credito più ampi. Dato il nostro scenario base ancora ottimista (sebbene molto meno), stiamo cercando di aumentare il rischio su questi livelli di prezzo più bassi pur rimanendo corti sulla duration.

Una combinazione di credito societario, sia investment grade che high yield, è stata la nostra prospettiva preferita. Per ora, il mondo aziendale sembra pronto ad assorbire e trasmettere gli aumenti di prezzo senza che i margini crollino completamente. Pur riconoscendo che il settore bancario avesse resistito alla tempesta e che il debito bancario fosse sottovalutato, solo poche persone sono state abbastanza coraggiose da intervenire ora.

Anche il credito cartolarizzato di breve durata è stato una delle scelte migliori. La bassa sensibilità ai tassi di interesse, una struttura ammortizzante, il rafforzamento del credito e consumatori con bilanci solidi in un mercato del lavoro più rigido sono stati motivi molto convincenti per aumentare la nostra esposizione.

Osservazioni conclusive

I prossimi 10 mesi sembreranno un decennio molto lungo. Sebbene sia facile tracciare un percorso verso un atterraggio morbido, credere che possa essere realizzato nonostante uno shock inflazionistico e un inasprimento della banca centrale richiede un enorme atto di fede. Forse sarà la grande riapertura globale dopo il COVID-19 a creare una domanda finale aggregata sufficiente per farci superare questo momento. Ciononostante, apprezziamo qualsiasi revisione dei prezzi degli attivi che ci consentirà di utilizzare la nostra ricerca ad ampio raggio per trovare opportunità per i nostri clienti.

Probabilità degli scenari e implicazioni per gli investimenti: T2 2022

Ogni trimestre, i principali portfolio manager e gli specialisti di settore della piattaforma Global Fixed Income, Currency & Commodities di J.P. Morgan Asset Management si riuniscono per formulare le nostre prospettive comuni a breve termine (prossimi 3-6 mesi) dei mercati del reddito fisso.

Un’intera giornata nella quale esaminiamo il contesto macroeconomico e le analisi settoriali in funzione di tre fattori di ricerca: fondamentali, valutazioni quantitative e fattori tecnici di domanda e offerta (FQT). La tabella sottostante riassume le nostre previsioni con riferimento a una serie di scenari potenziali, la nostra valutazione delle probabilità che ciascuno di essi si materializzi e le relative conseguenze di massima per il quadro macroeconomico, finanziario e di mercato.

Fonte: J.P. Morgan Asset Management. Stime aggiornate al 9 marzo 2022. Le opinioni, stime, previsioni, proiezioni e dichiarazioni sulle tendenze dei mercati finanziari basate sulle condizioni di mercato attuali sono frutto del nostro giudizio e possono cambiare senza preavviso. Non è possibile garantire che si realizzeranno.