Ogni trimestre i gestori e gli specialisti di settore del team Global Fixed Income, Currency & Commodities di J.P. Morgan Asset Management, guidati dal CIO Bob Michele, si riuniscono per discutere del contesto macroeconomico e delle analisi settoriali. Scopri i temi principali del trimestre e le loro implicazioni per i mercati.

Probabilità degli scenari (%)

Fonte: J.P. Morgan Asset Management. Stime aggiornate al 10 marzo 2021.

PED ECONOMICI E DI MERCATO (FARMACI CHE MIGLIORANO LE PRESTAZIONI)

È possibile? Potrebbe davvero esserci un contesto economico globale senza rischi di ribasso? E se così fosse, è stata necessaria una pandemia globale per raggiungere questo obiettivo? Queste erano alcune domande a cui abbiamo cercato di rispondere nel nostro Investment Quarterly (IQ) di marzo. Mentre gli Stati Uniti accelerano verso una riapertura in piena regola, la pandemia ha elevato la Teoria Monetaria Moderna (MMT) alla risposta politica generalmente accettata, in base alla quale le autorità fiscali prendono in prestito e spendono mentre le autorità monetarie stampano denaro e acquistano il debito. Mentre i governi arrancano con il contenimento interno del virus, gli sgravi fiscali e le vaccinazioni, i conflitti commerciali transfrontalieri sono in gran parte assenti. Sembra che siano presenti strati e strati di reti di sicurezza per garantire che la ripresa vada avanti. Ma ci sono davvero zero probabilità di qualsiasi scenario negativo? Ne abbiamo discusso con attenzione.

Durante la giornata, ci è stato ricordato che il nostro ruolo non è quello di prevedere la direzione dell'economia, ma di prevedere la direzione del reddito fisso e dei mercati valutari. Una quantità considerevole di buone notizie economiche è già presente nei mercati, quindi la nostra missione era rimboccarci le maniche, scandagliare i mercati e trovare del valore ragionevole. Le tendenze inflazionistiche, le funzioni di reazione delle Banche Centrali e i confronti storici sono stati tra i molti argomenti che abbiamo affrontato. Abbiamo scoperto che le opportunità sono più sfumate rispetto allo scorso trimestre, ma sono ancora presenti.

Contesto macroeconomico

Il 5 gennaio è stata la data chiave per la nostra analisi trimestrale. Quello è stato il giorno in cui le elezioni di ballottaggio in Georgia hanno assegnato al Partito Democratico una sottilissima maggioranza al Senato e, quindi, un governo tenuemente unificato. Improvvisamente, i potenziali ostacoli – stallo del Congresso, assenza di ulteriori stimoli fiscali e lenta ripresa - erano aspetti del passato. Grazie alle Banche Centrali che hanno permesso la MMT, il governo guidato dai democratici (armato di due processi di riconciliazione del budget nel 2021) era destinato a diventare il cliente principale della Fed. Sulla scia di un pacchetto di stimolo da 900 miliardi di Dollari, approvato a fine anno, il presidente Joe Biden ha firmato un disegno di legge di stimolo per 1.900 miliardi di Dollari e si parla già del prossimo, incentrato sulla spesa per le infrastrutture, prima di fine 2021.

Di conseguenza, abbiamo aumentato la nostra previsione del PIL reale degli Stati Uniti per l'intero anno 2021 a poco più del 7%, il che, se raggiunto, porterebbe il ritmo della crescita economica sorprendentemente vicino al massimo del 7,9% raggiunto nel 1983. È possibile che un'accelerazione delle vaccinazioni globali e un accordo tempestivo su un disegno di legge per la spesa per le infrastrutture degli Stati Uniti potrebbero spingere il PIL degli Stati Uniti per il 2021 oltre l'8%: ci sono già alcune previsioni dell'8% sul mercato. Un'incertezza fondamentale è quanto spenderanno i consumatori della gran quantità di risparmi. Stimiamo che una spesa per i consumatori, pari al 20% del risparmio in eccesso accumulato, si tradurrebbe in un’ulteriore spinta del 2% alla crescita del PIL. Questo è l'impatto di un'economia trainata dai consumatori.

Ancora una volta, gran parte della nostra discussione si è incentrata sull'inflazione. Prima di incontrarci di nuovo a giugno, l'impatto dell’effetto base basso avrà creato dati sull'inflazione anno su anno ben superiori al 2%. Anche una crescita più forte dopo le riaperture, un Dollaro più debole e prezzi delle materie prime più elevati hanno rafforzato le prospettive di inflazione. Il passaggio della crescita dai beni ai servizi dovrebbe diventare visibile nell'inflazione, con i prezzi di alcuni servizi che rispecchiano l'aumento pandemico dei prezzi dei beni. Il presidente della Federal Reserve (Fed) Jerome Powell afferma che la Fed si aspetta una spesa sostenuta con la riapertura dell'economia, il che porterà a un aumento dell'inflazione. Riconosce che i partecipanti al mercato staranno a guardare per vedere come reagirà la Fed. Per ora, dice, la Fed sarà paziente. Forse.

Secondo il nostro scenario di base, si ritiene comunque che i fattori strutturali che hanno tenuto bassa l'inflazione per anni non siano scomparsi. Includono aspettative di inflazione basse e stagnanti, curve di Phillips piatte, dati demografici e tecnologia. Riteniamo che occorra un allentamento fiscale persistente per spostare l'inflazione su un percorso sostanzialmente più alto. Di conseguenza, ci aspettiamo che le principali Banche Centrali rimangano fedeli alla loro parola e mantengano una politica accomodante per il prossimo futuro, resistendo essenzialmente alla tempesta di inflazione a breve termine. La Fed inizierà probabilmente a ridurre i suoi acquisti di attivi su larga scala all'inizio del 2022 e inizierà ad aumentare i tassi verso la fine del 2023.

Aspettative sullo scenario

La crescita superiore al trend rimane il nostro scenario di base, con un aumento dal 75% al 90%. Francamente, un eccesso di cautela è stata l'unica cosa che ci ha impedito di andare al 100%. Con un numero così elevato di stimoli monetari e fiscali in cantiere, mentre le vaccinazioni accelerano, abbiamo pensato di creare una categoria di crescita «ancora superiore» a quella superiore al trend. La preoccupazione risiede nel fatto che, per far funzionare un'economia si surriscalda, esiste il potenziale per un contesto inflazionistico più grave del previsto.

Abbiamo invece incorporato i rischi di stagnazione inflazionistica nel nostro scenario di crisi.

La crescita inferiore al trend è stata ridotta dal 15% allo 0%. Semplicemente, non è realistico per l'economia attestarsi a un intervallo compreso tra lo 0% e l'1,5%, dato l'impegno dei decisori politici a generare una piena ripresa con un'inflazione costante del 2%.

Recessione e crisi rimangono entrambe con una probabilità del 5%. L'unica incognita che si conosca è determinata dall'eventuale battuta d'arresto significativa alla riapertura a causa di una variante del virus.

Rischi

L'inflazione si è spostata in testa all’elenco dei potenziali rischi. È noto quanto detto da Milton Friedman che "l'inflazione sia sempre e ovunque un fenomeno monetario". Ebbene, abbiamo certamente un'eccessiva abbondanza di denaro. Questa crisi vede inoltre la MMT come risposta politica appropriata, mentre la risposta alla crisi finanziaria globale si è concentrata sull'austerità. Il fiume di stimoli fiscali e i suoi vari impatti moltiplicatori devono ancora essere pienamente compresi. Anche la tendenza demografica è cambiata. La coorte con il picco di popolazione negli Stati Uniti consiste nei nati nel 1991, che avevano 17 anni all'inizio della crisi finanziaria globale. Oggi hanno 30 anni e stanno per diventare i principali soggetti che guadagnano, spendono e risparmiano. Infine, i prezzi delle materie prime stanno aumentano minacciosamente.

Il rischio di inflazione non è un picco a breve termine che le Banche Centrali gestiscono. Il rischio è che l'inflazione in costante aumento diventi una grande sfida per le Banche Centrali e la proiezione a lungo termine del tasso di politica monetaria dei fondi federali della Fed, il grafico tratteggiato delle previsioni, debba migrare dal 2,5% al 4% in più. I mercati semplicemente non sono preparati per una stretta monetaria di tale portata.

Implicazioni strategiche

Ci aspettiamo che la Fed controlli la normalizzazione dei rendimenti del Treasury statunitense a 10 anni verso un rendimento reale dello 0%. Un intervallo compreso tra l'1,875% e il 2,125% sarebbe appetibile per gli investitori obbligazionari se prolungato nei prossimi trimestri. Per ora, i rendimenti dovrebbero consolidare il recente aumento con l'ingresso di capitali dall'estero verso il mercato statunitense.

Le obbligazioni High Yield e i prestiti a leva sono state le nostre prime scelte per i rendimenti. Abbiamo notato che gli spread del credito non tendono ad allargarsi quando i tassi di insolvenza sono in calo e ci aspettiamo che i tassi di insolvenza si dimezzino rispetto ai livelli attuali.
Altre idee includevano le capital notes delle banche europee, il credito cartolarizzato, le valute procicliche e il debito governativo dei Mercati Emergenti ad alto rendimento.

Particolarmente assenti erano il debito dei Mercati Emergenti in valuta locale e le valute dei Mercati Emergenti. Anche se al gruppo questi piacciono ancora, abbiamo ritenuto che l'opportunità dipendesse dall'evidenza che una forte ripresa negli Stati Uniti stava portando le economie emergenti a far leva sulla crescita degli Stati Uniti.

Osservazioni finali

Jeopardy! - categoria: Finanza per 1.000 Dollari. Risposta: MMT. Domanda: Durante la crisi pandemica, qual era l’equivalente economico e finanziario ai farmaci vietati per il miglioramento delle prestazioni utilizzati da alcuni atleti e culturisti? Viviamo in un mondo ricco di politiche. Come verranno risolti tutti i problemi e quale sarà lo scotto, sono questioni importanti ma lontane. Per ora, preferiamo goderci il viaggio e non combattere le operazioni di reflazione all'interno dei nostri portafogli.

Probabilità degli scenari e implicazioni per gli investimenti: 2T21

Ogni trimestre, i principali portfolio manager e specialisti di settore che operano sulla piattaforma Global Fixed Income, Currency & Commodities di J.P. Morgan Asset Management si riuniscono per formulare le nostre prospettive di consensus sul breve termine (per i prossimi tre o sei mesi) sui mercati del reddito fisso. Attraverso una serie di conversazioni, analizziamo il contesto macroeconomico e ogni singolo settore sulla base di tre principali tipologie di informazioni frutto della nostra ricerca: fondamentali, quantitative e fattori tecnici relativi alla domanda e all’offerta (FQTs). La seguente tabella riassume le nostre previsioni con riferimento a una serie di potenziali scenari, la nostra valutazione delle probabilità che tali scenari si materializzino e le relative conseguenze di massima per il quadro macro, finanziario e di mercato.

Fonte: J.P. Morgan Asset Management. Stime aggiornate al 10 marzo 2021. Le opinioni, stime, previsioni, proiezioni e dichiarazioni sulle tendenze dei mercati finanziari basate sulle condizioni di mercato attuali sono frutto del nostro giudizio e possono cambiare senza preavviso. Non è possibile garantire che si realizzeranno.

¹ Stimiamo che l’output gap degli Stati Uniti non si ridurrà fino alla metà del decennio.
² Secondo i dati di Bloomberg Barclays, da dicembre 2019 il debito   globale è cresciuto di USD 7.700 miliardi.
³ Le banche emettono obbligazioni AT1 per garantire che siano conformi alle norme di Basilea 3.  Le obbligazioni Additional Tier 1 o AT1 sono obbligazioni non garantite, perpetue e non convertibili.