Ogni trimestre i gestori e gli specialisti di settore del team Global Fixed Income, Currency & Commodities di J.P. Morgan Asset Management, guidati dal CIO Bob Michele, si riuniscono per discutere del contesto macroeconomico e delle analisi settoriali. Scopri i temi principali del trimestre e le loro implicazioni per i mercati.

Probabilità degli scenari (%)

Fonte: J.P. Morgan Asset Management. Stime aggiornate al 15 settembre 2021.

Non pensiamoci troppo

La nostra riunione Investment Quarterly (IQ) di settembre è arrivata sulla scia di un altro ottimo trimestre per i mercati. Quasi tutte le asset class e tutti i settori di mercato sono saliti di prezzo, spinti dalla ripresa in corso, dall'incessante (eccessivo?) accomodamento della Banca Centrale e dalla probabilità di ulteriori stimoli fiscali. A parte un piccolo passo falso nel debito e nella valuta dei Mercati Emergenti locali, è stato difficile trovare qualcosa di cui essere delusi nei mercati.

Questo non vuol dire che tutto è andato, e continuerà ad andare, perfettamente. Un certo numero di problemi e preoccupazioni stanno iniziando ad accumularsi. L'impennata di riapertura della crescita sembra che abbia raggiunto il punto più alto e c'è un certo dibattito su dove si stabilirà il PIL statunitense e globale. Le sfide sanitarie della variante Delta si sono rivelate più sostanziali di quanto inizialmente sperato. I vincoli da parte dell'offerta sono ancora evidenti e strozzano la crescita. Gli Stati Uniti stanno per abbandonare i sussidi di disoccupazione potenziati, la Cina sta affrontando sia i lockdown previsti dalla sua politica sul tasso di contagio allo 0% che l'impatto di una maggiore regolamentazione, i tassi di occupazione delle torri di uffici negli Stati Uniti si aggirano intorno al 20%, l'emisfero settentrionale sta per entrare nell'autunno/inverno, quindi le persone che tornano a stare al chiuso e le Banche Centrali stanno per iniziare il processo di normalizzazione riducendo i loro acquisti di attivi su larga scala.

Come se non bastasse, abbiamo anche dovuto valutare il continuo aumento dell'inflazione e le valutazioni apparentemente costose dei mercati, i nostri e gli altri. È stata una giornata vivace, animata dalla volontà di non dare troppo peso alle cose e dalla propensione a cavalcare un po' più a lungo l'onda dello slancio del prezzo degli attivi.

Contesto macroeconomico

Non c'è dubbio che i vincoli dal lato dell'offerta e la diffusione della variante Delta abbiano rallentato il PIL degli Stati Uniti. Abbiamo leggermente abbassato le nostre previsioni per il 2021 al 6%, prevedendo una prospettiva per il 2022 ancora ottimista al 4,5%. Questo è ancora ben al di sopra del potenziale a lungo termine dell'economia. Abbiamo riconosciuto che anche con le infrastrutture e il budget in discussione, la politica fiscale degli Stati Uniti sarà sostanzialmente meno favorevole nel 2022. Di conseguenza, il consumatore deve essere pronto a prendere il testimone dal passaggio di consegne fiscale. Il nostro sguardo ai risparmi accumulati durante la pandemia e agli attuali tassi di risparmio ci ha rassicurato sul fatto che il consumatore sia in una posizione solida per farlo.

Analogamente all'ultimo meeting trimestrale, abbiamo trascorso un po’ di tempo a osservare l'inflazione. Sebbene le interruzioni dell'offerta stiano spingendo l'inflazione più in alto del previsto, prevediamo che diminuiranno. Pressioni inflazionistiche più persistenti si stanno accumulando in alcune economie (Stati Uniti, Regno Unito); prove aneddotiche provenienti dalle aziende che seguiamo indicano come le pressioni sui costi siano state trasferite al consumatore, proteggendo i margini aziendali. La carenza di manodopera e il potenziale di aumenti salariali durevoli presentano maggiori rischi al rialzo: La curva di Beveridge (aperture di nuovi posti di lavoro rispetto al tasso di disoccupazione) riflette una discrepanza importante e potenzialmente più persistente per i datori di lavoro che cercano di assumere in numeri record ma apparentemente incapaci di farlo. Questo contesto rappresenta una nuova sfida per le Banche Centrali nel loro percorso verso la normalizzazione delle politiche.

La Federal Reserve (Fed) ha già manifestato chiaramente la sua intenzione di iniziare a ridurre i suoi acquisti di attivi su larga scala. I dettagli dovrebbero essere annunciati a novembre o dicembre, con il tapering che inizierà a dicembre o gennaio. Il consenso è che la Fed ridurrà i Treasury di 10 miliardi di USD al mese e i mutui di 5 miliardi di USD al mese, con conseguente uscita completa dal programma di allentamento quantitativo da 120 miliardi di USD al mese entro otto mesi. È probabile che la Fed aspetterà alcuni trimestri prima del primo rialzo dei tassi, a metà del 2023. Oltre a una modesta pressione al rialzo sui rendimenti obbligazionari, prevediamo che questo percorso di normalizzazione sarà molto appetibile per i mercati. È importante sottolineare che la traiettoria dell'inflazione nei prossimi due anni e, in ultima istanza, il punto che i tassi dovranno raggiungere determineranno quanto sarà dirompente questo ciclo di inasprimento monetario della Fed.

Anche la Banca d'Inghilterra sembra destinata a concludere il suo programma di allentamento quantitativo entro la fine dell'anno, con un primo aumento dei tassi nel secondo trimestre del 2022. La Banca Centrale Europea dovrebbe porre fine al suo programma di acquisto di emergenza pandemica (PEPP) nel marzo 2022, ma mantenere il supporto del mercato attraverso il programma generale di acquisto di attività (APP), senza aumenti dei tassi all'orizzonte. Infine, la Reserve Bank of Australia ha indicato un ulteriore tapering a febbraio 2022, con il programma di acquisto di obbligazioni che si concluderà entro il 3° trimestre 2022 e un primo rialzo dei tassi nel 2024.

Nel complesso, la risposta aggregata monetaria, fiscale e sanitaria degli ultimi 18 mesi è stata efficace e ha portato a un'ampia ripresa. La traiettoria economica futura potrebbe non essere perfetta, ma con l'aumento dei rischi inflazionistici, è tempo che le Banche Centrali inizino a rimuovere alcune delle loro politiche di emergenza e inizino il lungo cammino verso un contesto politico più "normale".

Prospettive di scenario

La crescita superiore al trend rimane il nostro scenario di base, ma le sue probabilità sono state ridotte dal 90% all'80%. La crescita è ancora presente, ma lo è anche l'elenco crescente di rischi. In cima alla lista ci sono la normalizzazione della politica della Banca Centrale, la scadenza dei sussidi di disoccupazione potenziati degli Stati Uniti e la persistenza del virus. Tuttavia, è probabile che i responsabili delle politiche garantiscano che il sostegno monetario e fiscale continui in misura positiva, anche se un po' meno intenso.

Abbiamo mantenuto le probabilità di scenari di recessione e di crisi al 5% ciascuna. L'errore politico e il potenziale ritiro aggressivo e prematuro del sostegno monetario e/o fiscale sono rischi significativi... ma nella migliore delle ipotesi sono rischi estremi.

Rischi

Il rischio maggiore per le nostre prospettive rimane un'impennata non transitoria dell'inflazione: le pressioni sui costi di input potrebbero estendersi al prezzo di beni e servizi finiti e le pressioni sui salari potrebbero diventare più persistenti. Ci viene in mente la famosa frase di Milton Friedman, secondo cui: "l'inflazione è sempre e ovunque un fenomeno monetario". La liquidità derivante dalla politica monetaria è ancora molto presente.

Implicazioni strategiche

Fino a quando le Banche Centrali non saranno a buon punto nel processo di tapering, è improbabile che i rendimenti si muovano in modo sostanziale al rialzo. Prevediamo che i rendimenti dei titoli del Tesoro statunitensi a 10 anni saliranno all'1,875%, ma non molto più in alto.

Il credito alle imprese resta il nostro settore preferito. La redditività aziendale sembra eccezionale e i tassi di insolvenza continuano a evaporare. Le nostre migliori scelte sono titoli High Yield statunitensi ed europei, prestiti con leva finanziaria e titoli bancari aggiuntivi tier 1 (AT1). Anche il credito cartolarizzato non garantito da agenzie è un'opzione allettante, poiché il bilancio dei consumatori sembra molto solido.

Il debito dei Mercati Emergenti è stato notevolmente assente dalle nostre scelte migliori di questo trimestre. Le preoccupazioni sull'efficacia della risposta sanitaria al COVID-19 e il rallentamento in Cina hanno pesato sui partecipanti.

Osservazioni finali

Dal punto di vista economico, la crescita ha raggiunto il culmine e il percorso da seguire è un po' più accidentato ma ancora superiore al trend.

Dal punto di vista della Banca Centrale, il campo è stato a lungo inclinato a favore del mutuatario e a scapito del risparmiatore, sebbene le Banche Centrali stiano per intraprendere un riequilibrio pluriennale di tale dinamica.

Dal punto di vista dei mercati, tutto sembra costoso, ma il passato accumulo di liquidità sta cercando un punto di ingresso. Dal nostro punto di vista, manteniamo una mente aperta, ma non diamo troppo peso alla situazione attuale. La ripresa continua, guidata dall'abbondanza di sostegno politico … e questo è favorevole al prezzo delle attività.

Probabilità degli scenari e implicazioni per gli investimenti: 4T21

Ogni trimestre, i principali portfolio manager e specialisti di settore che operano sulla piattaforma Global Fixed Income, Currency & Commodities di J.P. Morgan Asset Management si riuniscono per formulare le nostre prospettive di consensus sul breve termine (per i prossimi tre o sei mesi) sui mercati del reddito fisso. Attraverso una serie di conversazioni, analizziamo il contesto macroeconomico e ogni singolo settore sulla base di tre principali tipologie di informazioni frutto della nostra ricerca: fondamentali, quantitative e fattori tecnici relativi alla domanda e all’offerta (FQTs). La seguente tabella riassume le nostre previsioni con riferimento a una serie di potenziali scenari, la nostra valutazione delle probabilità che tali scenari si materializzino e le relative conseguenze di massima per il quadro macro, finanziario e di mercato.

Fonte: J.P. Morgan Asset Management. Stime aggiornate al 15 settembre 2021. Le opinioni, stime, previsioni, proiezioni e dichiarazioni sulle tendenze dei mercati finanziari basate sulle condizioni di mercato attuali sono frutto del nostro giudizio e possono cambiare senza preavviso. Non è possibile garantire che si realizzeranno.