In sintesi
- In un contesto di economia resiliente, abbiamo aumentato la probabilità di espansione dal 60% all’80%, con il 40% attribuito sia alla Crescita superiore al trend sia a quella inferiore al trend, e abbiamo ridotto il rischio di contrazione economica dal 40% al 20%. L’espansione sarà trainata dalla produttività o dall’inflazione? Il nostro Summit trimestrale ha affrontato questa domanda chiave.
- Ci aspettiamo che la Federal Reserve mantenga i tassi al 3,50% - 3,75% fino a fine anno, monitorando sia il miglioramento dell’inflazione, grazie al calo dei prezzi dell’energia, sia il potenziale irrigidimento del mercato del lavoro, man mano che la spesa in capex accelera. Questo dovrebbe mantenere il Treasury statunitense decennale in un intervallo compreso tra 4,25% e 4,625%.
- Nell’attuale contesto, ci concentriamo sulla costruzione di portafogli orientati a rendimento e carry. I bond ibridi bancari e le obbligazioni convertibili condizionali (CoCo bonds) presentano alcuni dei migliori rendimenti corretti per il rischio sui mercati. Apprezziamo anche i prestiti bancari, alla luce dei solidi fondamentali dei debitori corporate, il credito cartolarizzato per un rendimento diversificato insieme a un rafforzamento del credito e gli elevati rendimenti reali offerti dal debito dei Mercati Emergenti.
Il nostro summit Investment Quarterly (IQ) di giugno si è tenuto a Columbus, in Ohio, proprio mentre erano in corso i negoziati di pace in Medio Oriente, consentendo ai prezzi del petrolio di scendere e all’attenzione di spostarsi sull’intelligenza artificiale (IA) e sui costi necessari per costruire l’infrastruttura a supporto. Un tema di fondo delle conversazioni è stato: quanto l’economia e i mercati abbiano retto, nonostante shock geopolitici e narrazioni di mercato in continuo cambiamento.
Ancora una volta, nell’arco di tre anni, l’economia e i mercati hanno attraversato un contesto macroeconomico impegnativo che storicamente avrebbe portato a una recessione. Nel 2022 e 2023, la Federal Reserve (Fed) ha avviato un ciclo di rialzi dei tassi di 525 punti base (pb), seguito da una crisi bancaria regionale. Nel 2025, il “Liberation Day” dell’Amministrazione statunitense ha introdotto un’aliquota tariffaria effettiva media che è arrivata a quasi il 20%. Nel 2026, la guerra tra Stati Uniti e Israele contro l’Iran ha fatto aumentare i prezzi del petrolio di oltre il 50%.
Secondo quanto accaduto in passato, ciascuno di questi eventi avrebbe implicato una probabilità di recessione superiore all’80%. Eppure, la resilienza e la flessibilità di imprese e famiglie sono riuscite a scongiurare qualsiasi contrazione. Il gruppo ha dovuto accettare che in questo ciclo c’è qualcosa di molto diverso. Potrebbe essere la quantità di denaro che ancora circola nel sistema (grazie agli assegni di stimolo legati al Covid e al quantitative easing). Oppure potrebbe essere la disponibilità dei decisori politici a reagire rapidamente per mantenere un’espansione in corso.
L’umore dell’economia e del mercato e l’energia che stanno plasmando il contesto ricordano molto l’era Reagan degli anni ’80, nonché i periodi 1998-1999 e 2004-2006. Ciascuno di questi è stato caratterizzato da esigenze significative di spesa in conto capitale (capex), dalla pronta disponibilità di capitale e da una spinta competitiva al successo. L’avvento dell’IA sta riportando quello spirito euforico, tuttavia, il nostro team ha percepito che l’attuale ciclo di capex potrebbe ampliarsi ulteriormente e diventare globale. Investire in sicurezza energetica, difesa dei confini e tecnologia è in cima alle priorità di ogni nazione sovrana.
Negli Stati Uniti sta inoltre aumentando la domanda di investimenti in sanità, internalizzazione e rilocalizzazione sul territorio nazionale, edilizia abitativa accessibile e riqualificazione di parti della forza lavoro. Questo slancio del capex può sostenere economia e mercati per un periodo piuttosto lungo. Naturalmente, abbiamo ricordato che gli anni Reagan si conclusero con il crollo di Borsa del 1987, la fine degli anni ’90 portò allo scoppio della bolla dot-com nel 2000 e la fase di metà anni 2000 fu segnata dalla crisi finanziaria globale. Alla luce di questa realtà, abbiamo cercato di valutare e bilanciare il potenziale al rialzo attraverso una lente di gestione del rischio.
Contesto macroeconomico
La de-escalation in Medio Oriente sposta l’equilibrio dei rischi al mercato del petrolio. La probabilità di un balzo oltre i 120 dollari al barile è ora remota e un periodo di eccesso di offerta che riporti il petrolio verso 60 dollari sembra sempre più possibile. Ciò trasformerebbe rapidamente i prezzi dell’energia da un vento contrario a un lieve vento a favore per l’economia globale, poiché famiglie e imprese vedrebbero aumentare il reddito disponibile e diminuire i costi di produzione. Prezzi dell’energia più bassi, insieme alla costruzione dell’infrastruttura IA, rimettono l’economia globale sulla traiettoria di espansione fino al 2027.
La funzione di reazione delle banche centrali a questo nuovo paradigma è stata più sfumata. La Banca Centrale Europea (BCE), la Bank of England, la Reserve Bank of Australia e la Bank of Canada dovrebbero avvertire una pressione ridotta a rialzare i tassi. A parte un possibile ulteriore rialzo “di facciata” da parte della BCE, queste banche centrali probabilmente resteranno in pausa per il resto dell’anno. La Fed e la Bank of Japan (BoJ) sono le eccezioni. La svolta restrittiva dell’ultimo meeting del Federal Open Market Committee (FOMC) della Fed suggerisce che la banca centrale non sarà tollerante verso un’inflazione persistentemente elevata e reagirebbe se non dovesse verificarsi un miglioramento significativo.
La BoJ continua a normalizzare i tassi con un ritmo prudente di due rialzi all’anno. Questo ha consentito alle aspettative d’inflazione di spostarsi verso l’alto, sullo sfondo di una maggiore spesa fiscale. Ciò che ci è diventato chiaro è che i tagli dei tassi appaiono sempre più lontani. Le banche centrali sono in regime di rialzo dei tassi, o orientate a esserlo, anche se molte preferirebbero restare in pausa nel breve termine.
Al di là del conflitto in Medio Oriente, la costruzione dell’infrastruttura IA ha dominato la discussione macro. Il capitale necessario per costruire i data center e l’infrastruttura circostante è enorme. Se i mercati oggi stanno finanziando prontamente questa espansione, continueranno a farlo? E se sì, questo potrebbe creare pressioni sul mercato del lavoro? La quantità di dati richiesta supera la capacità attuale, suggerendo che la spesa in conto capitale accelererà.
L’impatto sul mercato del lavoro è più complesso da interpretare. La domanda di manodopera specializzata è elevata e, sebbene stia contribuendo a sostenere la domanda di lavoro negli Stati Uniti, nel complesso i dati indicano che il mercato occupazionale più ampio resta in equilibrio, con una crescita salariale ancora moderata. Le lezioni delle precedenti rivoluzioni tecnologiche suggeriscono che è più probabile un aumento della produttività del lavoro rispetto a perdite occupazionali durature. Pur con alcuni posti di lavoro destinati a essere sostituiti, è probabile che se ne creino di nuovi, difficili da prevedere oggi. Durante la bolla dot-com, il ruolo dell’“influencer” sarebbe stato difficile da immaginare 20 anni dopo.
In definitiva, il gruppo è rimasto colpito dalla stabilità del mercato del lavoro nonostante i dazi e i prezzi dell’energia più elevati, e abbiamo ritenuto che ci fosse margine per un ulteriore miglioramento. Le banche centrali osserveranno con attenzione se tali miglioramenti porteranno a una crescita salariale più elevata.
Ci aspettiamo che la Fed mantenga i tassi al 3,50% - 3,75% fino a fine anno, monitorando sia il miglioramento dell’inflazione dovuto al calo dei prezzi dell’energia sia un potenziale irrigidimento del mercato del lavoro legato a un ampliamento della spesa in capex. Questo dovrebbe mantenere il Treasury statunitense decennale in un intervallo compreso tra 4,25% e 4,625%. I mercati obbligazionari globali avevano registrato un forte riprezzamento dalla fine di febbraio e sono diventati eccessivamente restrittivi riguardo alle reazioni delle banche centrali. Il tratto a breve della curva dei mercati obbligazionari europei, così come del Regno Unito e dell’Australia, continua a offrire valore.
Aspettative di scenario
Il gruppo ha aumentato la probabilità di espansione (Crescita superiore e inferiore al trend) all’80% dal 60% per riflettere una risoluzione sufficientemente positiva in Medio Oriente tale da far scendere i prezzi del petrolio e assistere al rafforzamento della spesa globale in capex. Abbiamo suddiviso equamente l’80% in 40% di Crescita superiore al trend e 40% di Crescita inferiore al trend. Pur vedendo venti a favore che potrebbero ampliare ulteriormente l’attività economica, finora la crescita è rimasta concentrata nella costruzione dell’infrastruttura IA e gli effetti ritardati degli shock energetici e dei dazi restano incerti. Inoltre, il mercato del lavoro avrà bisogno di aumenti positivi dei salari reali per sostenere una crescita più rapida dei consumi. Il nostro dibattito si è concentrato sulla natura dell’espansione: sarà trainata dalla produttività o dall’inflazione?
Il rischio di contrazione economica (Recessione e Crisi) è stato ridotto al 20% dal 40%. Abbiamo inoltre attribuito un 10% alla Recessione e un 10% alla Crisi. Lo slancio dell’economia sottostante non è in discussione, ma la volatilità geopolitica potrebbe riaffacciarsi nel corso del resto del 2026, creando un certo rischio di contrazione.
Rischi
Oltre al rischio geopolitico, che sembra ormai sempre presente, il gruppo ha evidenziato l’euforia intorno all’IA. Se il rapporto costi/benefici della costruzione dell’infrastruttura IA venisse messo in discussione o addirittura diventasse proibitivo, lo sgonfiarsi della bolla degli investimenti in IA finirebbe probabilmente per penalizzare sia i mercati sia l’economia. Già oggi, le imprese stanno iniziando a guardare con più attenzione ai costi dell’utilizzo dei token alla base dei modelli di IA rispetto ai benefici che devono ancora materializzarsi. Siamo anche consapevoli che le precedenti fasi di espansione guidate dal capex, sostenute da un eccesso di liquidità, si sono concluse in modo doloroso nel 1987, 2000 e 2008. La quantità di denaro che sta attraversando l’economia globale odierna, insieme al rinnovato impegno dei governi a indebitarsi e spendere, potrebbe creare pressioni su crescita e inflazione alle quali ogni banca centrale sarebbe chiamata a reagire.
Implicazioni strategiche
Il gruppo vede un contesto in cui l’attenzione dovrebbe concentrarsi sulla costruzione di portafogli orientati a rendimento e carry. I bond ibridi bancari e le obbligazioni convertibili condizionali (CoCo bonds) offrono alcuni dei migliori rendimenti corretti per il rischio sui mercati. Sono stati preferiti anche i prestiti bancari, alla luce dei solidi fondamentali dei debitori corporate e della natura a tasso variabile dei prestiti. Il credito cartolarizzato è rimasto una scelta preferita, con un focus sulla combinazione di rendimento e rafforzamento del credito. Infine, il debito dei Mercati Emergenti ha raccolto molti consensi grazie agli elevati rendimenti reali nei mercati locali e alla resilienza della maggior parte dei Paesi allo shock del petrolio.
Osservazioni conclusive
Ci preoccupa quando la view di consenso è così convincente ma anche così unanime. Tuttavia, la resilienza di imprese e famiglie, insieme a politiche fiscali strutturalmente espansive, rappresenta una combinazione impressionante. Il riprezzamento nel mercato obbligazionario degli ultimi quattro mesi ha offerto agli investitori una finestra per entrare nelle obbligazioni a rendimenti più elevati. Intendiamo cogliere questa opportunità.
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