Ogni trimestre i gestori e gli specialisti di settore del team Global Fixed Income, Currency & Commodities di J.P. Morgan Asset Management, guidati dal CIO Bob Michele, si riuniscono per discutere del contesto macroeconomico e delle analisi settoriali. Scopri i temi principali del trimestre e le loro implicazioni per i mercati.

Probabilità degli scenari (%)

Fonte: J.P. Morgan Asset Management. Stime aggiornate al 14 settembre 2022.

Bilancio blindato

Abbiamo tenuto a Londra il nostro Investment Quarterly (IQ) di settembre, in un'atmosfera carica di emozioni sia sui mercati che nella città stessa. I mercati stavano lottando con un picco dell'inflazione e una certa aggressività negli aumenti dei tassi della banca centrale che non si vedeva dai primi anni '80. Nel frattempo, la città attraversava un periodo di lutto dopo la morte della Regina Elisabetta II e la fine dei suoi 70 anni di regno. Essere a Londra in questo momento ci ha dato modo di riflettere.

La conversazione sull'economia e sui mercati è stata vivace. C'erano persone la cui esperienza risale ai primi anni '80, secondo cui è il modello operativo stesso delle banche centrali a causare bolle sequenziali. Essi ritengono che le banche centrali si siano concentrate sul ritiro degli eccessi di liquidità iniettati nel sistema negli ultimi anni e che di conseguenza faranno scoppiare qualunque bolla si sia formata, rendendo inevitabile una profonda recessione. La scuola di pensiero più attuale è che la Teoria Monetaria Moderna (MMT) sia una caratteristica permanente che attutirebbe l'economia al ribasso; i responsabili sia delle politiche monetarie che di quelle fiscali cercherebbero di proteggere imprese e famiglie, lasciando spazio solo ad una recessione superficiale nel peggiore dei casi. Alla fine, il gruppo ha ritenuto che il modo migliore di posizionare i portafogli fosse investendo in titoli di debito di società che ritenevamo sarebbero sopravvissuti comodamente a una significativa flessione al ribasso causata dall'inflazione... costruendo efficacemente i portafogli per i nostri clienti con società che presentano bilanci solidi.

Contesto macroeconomico

Il fulcro del nostro incontro è stato dedicato al tentativo di capire dove fosse diretta l'inflazione, come si inserisce il mercato del lavoro nell'equazione, cosa possono fare le banche centrali in risposta all'aumento dell'inflazione e cosa ciò significherebbe per l'economia e i mercati. È stato molto difficile essere troppo ottimisti sull'inflazione.

Senza una soluzione del conflitto in Ucraina, era improbabile che i prezzi dell'energia e dei generi alimentari scendessero senza aiuti di stato. Inoltre, il costo degli alloggi negli Stati Uniti dovrebbe rimanere strutturalmente sostenuto da uno storico sottoinvestimento nel settore residenziale, con stime delle attuali carenze che arrivano a 3 milioni di unità

I mercati del lavoro contratti negli Stati Uniti e nel Regno Unito implicano la probabilità che gli aumenti salariali siano persistenti. I lavoratori stanno già iniziando a indire scioperi perché gli stipendi reali non tengono il passo del costo della vita. I dati attuali negli Stati Uniti mostrano che vi sono ancora 11 milioni di posti di lavoro disponibili per 6 milioni di disoccupati. Salari più elevati rafforzeranno in ultima analisi i prezzi più elevati di alloggi, beni e servizi.

Il tono delle banche centrali, nel riconoscere l'inflazione e le lezioni apprese dagli anni '70 e '80, si è fatto estremamente aggressivo. Riteniamo che la Federal Reserve continuerà ad aumentare il tasso sui fondi federali fino a quando non supererà una serie di misure di inflazione primaria e strutturale. Non è mai successo, nella sua storia moderna, che la Fed ponesse fine a un ciclo di rialzo dei tassi a un tasso negativo sui Fed Funds. Riteniamo che la banca centrale dovrà aumentare i tassi dall'attuale 2,375% ad almeno il 4,75% nel breve termine.

Questo non vuol dire che tutto sia deprimente. I bilanci societari statunitensi ed europei rimangono sorprendentemente solidi, nonostante il contesto di tassi più elevati e l'aumento dei costi di produzione. I consumatori statunitensi e i governi statali e locali hanno accumulato risparmi in eccesso rispettivamente nei saldi dei depositi e nei fondi accantonati per i giorni più bui. Sono stati distribuiti aiuti fiscali per contribuire a compensare bollette della luce più alte.

Aspettative di scenario

Una recessione (rialzata al 50% dal 25%) è diventata la nostra ipotesi di base per la direzione del sentiment di mercato nei prossimi tre-sei mesi. Le conversazioni della banca centrale di agosto a Jackson Hole sono state coerenti nell'identificare l'inflazione come la principale minaccia, indicando che le difficoltà si farebbero sentire sia dalle imprese che dalle famiglie.

Riteniamo che le banche centrali non possano ancora una volta correre il rischio che l'inflazione sia transitoria e non dovrebbero consentire al tasso ufficiale di rimanere al di sotto del livello dell'inflazione. Sia l'economia che i mercati subiranno aumenti aggressivi dei tassi e ritiri di liquidità. Lo scenario di crisi è stato aumentato al 15% di probabilità rispetto al precedente 10%. Combattere un picco di inflazione da 40 anni a questa parte con i rialzi dei tassi più aggressivi degli ultimi 40 anni, cercando contemporaneamente di ritirare alcuni dei 9.000 miliardi di USD in termini di quantitative easing iniettato durante la pandemia, potrebbe semplicemente rivelarsi più di quanto l'economia e i mercati globali possano gestire.

La crescita inferiore al trend è stata ridotta al 30% dal 45%, e la crescita superiore al trend è stata ridotta al 5% dal 20%. Esiste qualche ragionevole possibilità che si verifichi un atterraggio morbido, guidato dalla politica fiscale e dai sussidi per l'energia. In un mercato del lavoro teso, con imprese e famiglie che si avviano verso un rallentamento dell’economia con bilanci solidi, è possibile che si verifichino delle sorprese al rialzo, possibilmente trainate da un vaccino mRNA in Cina e/o da una rapida risoluzione della guerra in Ucraina, che allevierebbe le pressioni sui mercati del gas naturale e dei fertilizzanti.

Rischi

Il rischio principale per le nostre previsioni è una grave stagflazione. Il mercato si aspetta che la combinazione di tassi più elevati e riduzione del bilancio rallenti l'economia e l'inflazione, in modo tale che le banche centrali inizino a tagliare i tassi entro la metà del 2023.

È molto probabile, tuttavia, che le banche centrali debbano aumentare i tassi e più a lungo di quanto il mercato preveda, per poter sfruttare al massimo la crescita e le pressioni inflazionistiche. Ciò che preoccupa maggiormente è che l'indebolimento del mercato del lavoro possa risultare inefficace nel ridurre l'inflazione. Il presidente della Fed Jay Powell sta facendo di tutto per esortare gli investitori a rivivere l'esperienza di fine anni '70. Se le banche centrali dovessero andare oltre le aspettative del mercato, la recessione finale sarebbe più profonda e i prezzi degli attivi dovrebbero sgonfiarsi ulteriormente.

Implicazioni strategiche

L'evoluzione dal nostro incontro Investment Quarterly di giugno è stata in linea con le nostre aspettative di una probabilità di recessione in aumento dal 5% al 50% negli ultimi tre trimestri. Continuiamo ad utilizzare i rally di mercato per ridurre sia la nostra esposizione ai tassi di interesse che il nostro rischio di credito. I flussi di cassa a breve termine di alta qualità rimangono i nostri preferiti. Il credito investment grade con scadenze da uno a due anni e il credito cartolarizzato di qualità superiore rendono circa il 4,5%–5% e forniscono un rendimento sufficiente a proteggere i portafogli dagli aumenti dei tassi nella parte anteriore della curva dei rendimenti. Il posizionamento corto su cui abbiamo la più alta convinzione è la parte breve della curva del mercato obbligazionario tedesco.

Si è discusso molto del debito locale dei Mercati Emergenti. Il significativo aumento dei tassi nelle economie emergenti dall'inizio del 2021 ha lasciato quegli stessi mercati con rendimenti reali elevati... in netto contrasto con i rendimenti reali negativi nei Mercati Sviluppati. La stabilità delle valute rispetto al dollaro statunitense sarebbe l'ultimo ingrediente necessario per guidare allocazioni significative verso quei mercati.

Osservazioni conclusive

Abbiamo trascorso la maggior parte del 2022 assicurandoci che ogni singola posizione nei nostri portafogli potesse sopravvivere ad uno shock al ribasso concreto. Sebbene i prezzi si siano abbassati, per ora c'è ancora molta liquidità sul mercato. Ma cosa accadrebbe se, con il senno di poi, i primi nove mesi del 2022 si rivelassero la quiete prima della tempesta e un periodo di revisione dei prezzi per una svolta coordinata della banca centrale verso la stretta monetaria? E se il vero dolore non si accusasse fino a quando non saremo in recessione? Per noi, la strategia migliore consiste nel costruire i nostri portafogli come fossero bilanci blindati.

Probabilità degli scenari e implicazioni per gli investimenti: T4 2022

Ogni trimestre, i principali portfolio manager e gli specialisti di settore della piattaforma Global Fixed Income, Currency & Commodities di J.P. Morgan Asset Management si riuniscono per formulare le nostre prospettive comuni a breve termine (prossimi 3-6 mesi) dei mercati del reddito fisso.

Un’intera giornata nella quale esaminiamo il contesto macroeconomico e le analisi settoriali in funzione di tre fattori di ricerca: fondamentali, valutazioni quantitative e fattori tecnici di domanda e offerta (FQT). La tabella sottostante riassume le nostre previsioni con riferimento a una serie di scenari potenziali, la nostra valutazione delle probabilità che ciascuno di essi si materializzi e le relative conseguenze di massima per il quadro macroeconomico, finanziario e di mercato.

Fonte: J.P. Morgan Asset Management. Stime aggiornate al 14 settembre 2022. Le opinioni, stime, previsioni, proiezioni e dichiarazioni sulle tendenze dei mercati finanziari basate sulle condizioni di mercato attuali sono frutto del nostro giudizio e possono cambiare senza preavviso. Non è possibile garantire che si realizzeranno.