雖然日股在今年一度突破4萬點大關，但隨著美股在4月步入修正，日股在近期的震盪也明顯加劇；這也讓日股的投資人面臨兩難 : 當前應該要獲利了結；還是要伺機加碼？因為單從日經指數的表現來看，近日的確已進入整理態勢。

不過摩根認為，如果能把觀察日股的時間拉長到10年、甚至20年以上，就會發現日股在過去這段期間的上漲，其實只是長期牛市的剛開始而已。

國際大環境取代首相魅力　市場對日本的信心更紮實

摩根資產管理認為，日股的行情之所以只是剛開始，主因就在國際大環境對日本經濟的加持，影響足以超越首相在國內所推行的各項改革。過去這20年來，日股曾兩度受到市場關注，原因都與首相推動的改革政策有關，無論是安倍晉三所推動的「安倍經濟學」、還是更早以前小泉純一郎所推動的「郵政改革」，這些政策確實都給當年的日股創造一波行情。_{(料來源：Data stream，摩根證券。資料日期: 2002.1.1~2024.2.12。過去表現並非目前及未來績效的可靠指標。圖示僅以前述指數試算，並非代表基金之表現，投資人無法直接投資於指數。)}

然而，跟過去的這些政策相比，現在市場對日本的「信心」，並不是基於首相特定的改革政策，而是全球供應鏈重組與通膨等因素對日本經濟的結構性加持。正因日本的實體經濟可望出現結構性好轉，不再像過去那樣單純只靠政策加持，所以市場才願意給日本企業更高的獲利預期，並進一步反映在股市表現上。

自身實力夠強　日本工廠訂單來到1991年以來新高

摩根資產管理指出，受到新冠疫情與中美地緣衝突的影響，全球供應鏈在最近幾年逐漸面臨重組的壓力，日本反而迎來新的機會，畢竟日本長期以來在製造業與科技業上都有其獨特的優勢，而在這些因素的加乘效應下，日本的工廠訂單近期也來到1991年以來的新高_{(見下圖一)}。

此外，蔓延全球的高通膨，也讓日本有機會告別長年的通縮狀態，並帶給日本央行更多的決策空間，去扭轉過去長久以來的負利率政策，並藉此推動日本經濟的溫和復甦。可見在這些國際大環境的加持下，日本的製造業與內需消費即將有機會擺脫「失落的30年」。

圖一 : 日本製造業的回溫指標-工廠訂單來到1991年以來新高

_{資料來源：彭博財經社，資料日期： 2003.1.1~2023.12.31。}

企業前景樂觀　獲利預期與勞工薪資皆大幅提升

對於這種結構性的變化，市場總會跑在最前面。根據下圖二可知，儘管日本名目GDP的增幅還是維持平穩，但日本東證指數的獲利預期卻高居全球主要股市之冠，這也讓日本股市在今年第一季最高創下22.22%的增幅。_{(資料來源:彭博資訊社，2023.12.29~2024.3.22)} 

另外，由於企業獲利預期擴張，也讓日本勞工在今年的春鬥中替自己爭取到5.28%的薪資增幅，比去年的3.7%還要高，同時也創下了過去33年來的最高紀錄，可見企業主對未來獲利的樂觀預期之強，並且也願意讓勞工分享到薪資增長的果實。_{(資料來源：Japanese Trade Union Confederation, 2023.5.31.)}

圖二：日本企業的獲利指標-日股獲利的動能居三大市場之冠

_{資料來源: 摩根資產管理，IMF，彭博資訊社，2023.12.31.}

春江水暖鴨先知　企業主早已買回自家股票

更重要的是，面對這種結構性變化，日本的企業主們也紛紛強化了回購自家庫藏股的力度，透過下圖三可得知，日本企業主買回庫藏股的動作，在過去五年其實都未曾間斷；並不單純只是從去年東京證交所實施的改革才開始，可見順著這股國際大環境的變化，日本企業主們對營運前景更有信心，這也讓他們有更大的動力去創造利潤。(延伸閱讀:日本股市還能繼續再衝一波嗎?)

圖三：日本企業主的信心指標-買回庫藏股的動能高於過往

_{資料來源: Goldman Sachs, 2023.12.31}

資金還在半路上　內、外資回補日股的空間依舊巨大

我們認為，國際大環境的變化，帶給市場的只是「信心」，真正影響到市場走勢的「資金」其實還在半路上，而這正是我們認為日股行情只是剛開始的另一個理由。根據下圖四的數據顯示，東證指數在未來12個月的獲利雖然逐漸攀向新高，但從去年2月底至今，外資也僅買超了日股750億美元，相比於2015年2月到2023年2月外資所賣超的2,480億美元，外資回補的水位其實連1/3都不到，顯示未來外資回流的空間還相當巨大。

圖四：外資對日股的信心指標-外資對日本股市的回補空間依舊巨大 (單位：十億美元)

_{資料來源: CLSA, Bloomberg. 2024.2.23。LHS: Cumulative amount bought. RHS: TOPIX 12-month forward EPS.} 

更重要的是，正因為一切只是剛開始，所以除了日本企業主與部分外資以外，擁有龐大儲蓄金額的日本家庭，目前反而尚未前進日本股市。根據下圖五統計，受長年經濟低迷的影響，日本家庭對風險性資產的投入比重僅有10.2%，遠落後於美國的39.8%與歐元區的19.5%；此外，日本家庭也把約莫54.3%的資產放在毫無風險的現金儲蓄上，比例也遠高於美國的13.7%與歐元區的34.5%，可見受到長年經濟低迷的影響，日本家庭對風險性資的投資仍是興趣缺缺。

不過，也正是基於此一現實，日本政府在今年推動個人儲蓄帳戶(NISA)擴大投資免稅額度的政策，只要個人投資股票與基金的金額加總起來在1,800萬日元以內，無論時間多長，該投資人都可享有免稅優惠，日本政府評估此一政策對日股的潛在資金流入，將從 2023 年的 3.3 兆日圓成長至 2027 年的 56兆日圓，也正是基於此一理由，我們相信日本股市的行情只是剛開始。_{(資料來源:日經新聞網, 高盛證券, 日本證交所, 資料日期：2023.11.30。)}

圖五：日本內資的行為指標-家庭儲蓄尚未進場風險性資產

_{資料來源: CLSA, 摩根資產管理，資料日期：2023.5.30。過去的表現並非目前及未來績效的可靠指標。}

綜上所述，我們認為日本股市過去的行情，只是未來長期牛市的開端。儘管聯準會已經再度延後降息預期，但市場目前的關注點，已不再是聯準會是否或在何時降息，而是在當前的經濟態勢下，企業獲利能否持續並引導經濟進入軟著陸。在此情況下，企業獲利將是股市能否持續上漲的關鍵，以此角度觀之，日本股市的後市仍大有可為。