1.  全球經濟是否可能進入衰退？

因為財政支持縮減、已開發與新興市場同時進行貨幣緊縮，以及高通膨導致家戶可支配所得減少，全球經濟正在進入低成長階段。全球成長面臨下行風險，在資產配置上，投資人仍應選擇採取較為保守的立場，直到成長觸底反彈的跡象明朗化，以及貨幣緊縮到達高點為止。

在美國，企業縮減支出以及房地產投資疲軟是二戰以來多數衰退發生的重要成因。因為借貸成本升高，我們已經看到商業投資和營造業活動開始減速。美國政府在期中選舉後出現分裂，這會使財政支持法案更難通過。但是，有些因素或許能減輕美國2023年經濟衰退的程度，並縮短其維持時間。

穩健的就業市場支撐了消費。長久以來，個人消費支出一直都是美國經濟較具韌性的區塊。得益於全球金融危機後與2020和2021年財政刺激方案的去槓桿化，家戶和企業資產負債狀況良好，使經濟韌性得以提升。若疲弱的成長能協助降低需求面通膨，聯準會也能採取較為溫和的貨幣政策。

歐洲方面，由於面臨烏俄戰爭以及能源與食物價格的飆升，衰退風險高出許多。調查數據顯示消費者和企業態度悲觀，而這已對消費、商業活動和企業投資造成負面影響。儲備天然氣存貨的進度比想像中要來得順利，這或許能幫助歐洲度過一個意外溫暖的冬天。然而，家戶和公司依然需要財政支持，才有辦法克服生活成本飆漲的危機。幸好，歐洲政府已展現在危機時刻提高支出的意願。

中國方面，經濟何時能復甦取決於目前防疫政策的調整，以及財政與貨幣政策如何配合目前經濟重啟的步伐。因為勞動市場疲弱、消費者和企業信心低迷，加上長期低成長造成的負面影響，我們預期中國將在2023年逐步放寬目前防疫政策。此舉應能強化刺激政策的成效，促進成長加速。信心提振也有利房地產市場的穩定。中國的成長反彈將與面臨衰退風險的歐美形成對比。

亞洲方面，已開發市場需求縮減，造成香港、新加坡、南韓和台灣等經濟體的出口收縮。隨著越來越多經濟體開始與新冠肺炎共存、重新開放邊境，內需和服務業的復甦將能抵銷出口收縮造成的部分影響。亞洲消費者的積壓需求和供給方面的挑戰可能導致通膨急升。

美國與歐洲成長不如預期，但中國成長可能加速
圖表1：全球成長預測

資料來源：FactSet、摩根大通經濟研究、摩根資產管理。
*實質GDP成長預測來自摩根大通經濟研究估計之成長預測。菱形表示由摩根大通經濟研究在2021年12月31日發佈的實質GDP預測。預測範圍內的長條和虛線顯示摩根大通經濟研究發佈的最新預測。文中的預測、設想與其他前瞻性說明皆根據作者目前取得的資訊及預期做成，僅供參考，且為可能發生情況之說明。鑑於預測、設想或其他前瞻性說明的固有不確定性及相關風險，所反映或設想的情況可能與實際事件、結果或績效表現大不相同。
《環球市場縱覽 － 亞洲版》最新資料：截至2022年11月14日。

3.  聯準會會降息嗎？

在聯準會創下史上最快的升息速度後，期貨市場反映2023年底前降息的機率很小。投資人擔心聯準會為了對抗通膨而升息得太多太快，導致過度緊縮，進而對經濟成長施加壓力，可能讓美國陷入衰退。根據聯準會官員最新發表的評論，以及我們對美國經濟前景的看法，政策利率可能在2023年第1季到達高點。但要聯準會在2023年開始降息的門檻很高。

目前，我們對利率走向的看法如下：聯準會可能在接下來的幾次會議中進行較小幅度的升息，下修目前75個基點（bps）的調整幅度，讓2023年的關鍵利率維持在5%上下，但有上行風險。

通膨依然遠高於聯準會的目標。此一方面，狀況已有些微改善，有些重要通膨因子已經開始縮減。能源價格已經從高點跌落，全球食品大宗商品價格趨緩，供應鏈問題也逐漸淡化。然而聯準會近期並未提及通膨壓力減輕，在聯準會做出此一表示前，這代表另一個顯示他們目前不考慮改變政策方向的因子。

經濟方面也是類似的狀況。聯準會承認了經濟成長放緩，也承認自身施行的緊縮金融條件是成長放緩的原因之一。不過，勞動市場依舊強勁。雖然就業成長可能放緩，但職缺對求職者比率很高，可能進一步加強聯準會的鷹派立場。聯準會官員也已重申，為了降低通膨，他們願意讓成長疲軟一陣子。

我們得牢記在心，聯準會必須重建政策可信度，並為市場提供透明的指引。聯準會預期個人消費支出通膨率和失業率將在2023年第4季分別到達2.8%和4.4%。因此，在通膨到達預測值前還有很長的路要走。聯準會不太可能在沒有提供充足預告的情況下改變目前的路線。目前的政策要出現180度的大逆轉有幾個條件，包含通膨率必須回到正軌，往聯準會2％的目標前進，以及經濟活動疲弱、失業率高等等。就目前為止，2023年大致看來不太可能發生這種情況。

市場預期聯準會將在2023年間改變政策方向
圖表3：美國：貨幣政策

資料來源：彭博財經社、FactSet、美國聯準會、摩根資產管理。
市場預期取自截至2022年9月30日的市場隱含政策利率。此處顯示的聯準會預測為聯邦公開市場委員會（FOMC）參與者估計值的中位數。文中的預測、設想與其他前瞻性說明皆根據作者目前取得的資訊及預期做成，僅供參考，且為可能發生情況之說明。鑑於預測、設想或其他前瞻性說明的固有不確定性及相關風險，所反映或設想的情況可能與實際事件、結果或績效表現大不相同。
《環球市場縱覽 － 亞洲版》最新資料：截至2022年11月14日。

5.  在聯準會鷹派政策和強勢美元的影響下，亞洲經濟是否能蓬勃發展？

目前的升息週期仍在持續當中，表示聯準會仍認為升息不足的風險大於過度緊縮。隨著美國經濟軟著陸的可能性越來越小，投資人自然擔心升息帶來的附帶傷害。就過去經驗而言，聯準會的鷹派作風會為亞洲經濟體造成阻力，進而轉化為低迷的資產績效。隨著壓力持續累積，投資人想知道（1）亞洲經濟體是否能承受更多來自聯準會鷹派政策和強勢美元的壓力，以及（2）哪些經濟體最脆弱。

要回答這些問題，我們必須觀察各關鍵類別的各種指標，例如外匯存底覆蓋率、國際收支平衡的徵兆、外匯資金需求的急迫性，以及整體的槓桿指標。

因為各國央行抑制貨幣過度波動，導致外匯存底快速減少，使投資人感到擔憂。但是亞洲多數的經濟體依然有充足的外匯存底。馬來西亞和中國的處境似乎最為危急，但我們發現，過去具備有效資本控制的經濟體國內存底外流的風險較低。因此，僅關注外匯存底覆蓋率與潛在國內貨幣供應外流之比較的指標可能沒那麼重要。

就經常帳餘額而言，多數亞洲經濟體之經常帳佔GDP的百分比依舊持平或為正數。透過貨物（中國、南韓、台灣）和大宗商品（印尼、馬來西亞）出口獲利的經濟體尤其如此。相反地，印度、泰國和菲律賓由於進口成本上漲和旅遊業衰退而出現經常帳赤字。但是旅遊業已經出現復甦趨勢，大宗商品價格也從高點下跌。

在多數的亞洲經濟體（泰國除外），實質利率差異已經下滑，但依然維持正數。中國、南韓和泰國等經濟體的負債仍高，但多數債務都由國內持有，以當地貨幣計價。這代表外資突然撤出的風險很低。

我們評估，雖然某些亞洲經濟體的外部指標有所惡化，但它們依舊具備合理的緩衝空間，足以承擔進一步的壓力。

圖表5：新興市場對外狀況

資料來源：FactSet、國際貨幣基金組織、摩根資產管理。
*適足的外匯存底代表一個市場的外匯存底能支付3個月的進口額（現有外匯存底能支付3個月進口額的幾倍）並支付隔年到期的短期債務（針對接下來12個月內到期的債務以及在這段時間內到期的長期債務款項，現有外匯存底能支付該數額的幾倍）。泡泡越大，外匯存底覆蓋率越長。
《環球市場縱覽 － 亞洲版》最新資料：截至2022年11月14日。

7.  2023年現金能否再次繳出好表現？

利率竄升，現金再度成為值得持有的資產，其年初至今的報酬達+1.0%，表現優於其他許多資產類別。越來越多亞太市場的定存利率出現上升。今年，現金表現優於多數資產，特別是債券等防禦性資產，使某些投資人認為這個「較安全」的選項深具吸引力。但是就目前來看，我們反對持有現金來換取收益的作法。

近因偏誤告訴我們，若某個資產類別過去幾個月表現優異，會導致投資人相信該資產類別將繼續有好表現。這能解釋投資人何以偏好繼續持有現金。現金是流動性最高的資產，但為了賺取具高度信心的收益，投資人可能必須放棄6至12個月的流動性。在市場可能反轉時鎖定較高現金利率的機會成本可能相當高昂。若經濟情勢反轉，或聯準會在2023年中或年末開始改變政策方向，投資人可能會錯失市場反彈的機會。經濟的早期復甦階段通常會提供經濟週期中最強勁的市場報酬。

就過去經驗而言，現金的績效無法長期優於60/40股債組合。自2003年以來（2022年除外），只有四個年度的現金績效優於60/40股債組合。而且這四個年度的隔年，60/40股債組合的績效都大幅超越現金。我們認為，以目前的市場條件，同樣的狀況會再次發生。

首先，固定收益和股票的估值都已大幅修正。歐洲（英國除外）、亞洲（日本除外）以及新興市場等市場的交易價格都已低於15年平均。投資級與非投資等級債的企業信貸利差也比長期平均更大。第二，雖然已開發經濟體面臨嚴重的衰退風險，但衰退後的恢復期相較於經濟週期的其他階段，通常能提供具高度信心的報酬。此外，股票市場觸底反彈通常會在經濟數據和獲利好轉之前發生。因此，我們認為有必要保留部分資金，好在聯準會和他國央行的鷹派態度軟化、經濟復甦開始時，能夠立即投入風險性資產。

過去20年來，現金績效僅在四個年度優於60/40股債組合，而且隔年股債組合的績效都大幅超越現金
圖表7：60/40股債組合總報酬 vs 現金報酬

資料來源：FactSet、摩根資產管理。
標示1到4的菱形表示2003年以來，現金績效優於60/40股債組合的四個年度。現金績效係根據彭博美國1至3個月期公債。60/40股債組合的「60」股票部位績效係根據MSCI綜合世界總報酬指數，「40」固定收益部位績效係根據彭博全球綜合指數。過去表現並不代表目前或未來績效。
最新資料：截至2022年11月14日。

9.  亞洲股票表現是否會領先美國？

2022年對亞洲股市而言是難熬的一年。雖然國內經濟重啟為亞洲股市提供了燃料，但美元遽升、中國的新冠肺炎限制和已開發經濟體的外部經濟條件惡化澆熄了股市的火苗。亞洲股市在2023年的表現是否能領先美國，取決於這些要素的組合。

亞洲股市面臨的其中一項挑戰是異常強勢的美元，因為就過去經驗而言，強勢美元與疲軟的亞洲股票報酬具有關聯性。然而，美國公債殖利率到達高點可能使美元與亞洲貨幣之間的關係漸趨穩定，有助於推升亞洲股市的報酬並促使資金流入亞洲。此外，亞洲的成長績效相對優於美國，應能給予亞洲貨幣支持。投資人為尋找估值便宜的標的而將資金投入亞洲資產，也會對亞洲股市有所助益。

另一個正面的催化因素會是中國重啟經濟帶來的前景改善。中國市場在2022年6月和11月初出現的反彈，顯示出便宜估值和潛在經濟復甦合併起來能帶來何種效果。中國需求的反彈將能平衡亞洲對歐美出口減少的影響，同時緩解目前的供應鏈中斷問題。

歐洲和美國即將面臨的衰退會是一項關鍵阻力，畢竟出口成長是過去兩年來推動亞洲經濟復甦的重要力量。對亞洲出口的需求已經出現減少的跡象，消費習慣正常化與疫情封城期間過度囤積的存貨則可能使情況進一步惡化。

亞洲股票的估值在2022年大幅下調，該地區部分市場目前的股價低於12個月預測本益比的長期平均。由於大部分壞消息已經納入市場考量並下修了股價，目前的估值看起來更具吸引力，獲利預期相較於美國更為實際。

此外，某些亞洲經濟體將有能力承受美國與歐洲成長放緩帶來的影響，特別是從事較多區內貿易且國內具有穩健消費人口的經濟體，承受能力更強。美元在2023年造成的阻力應會減弱。話雖如此，市場信心能否恢復很可能取決於中國的重啟，中國重啟將能為整個亞洲區帶來正向動力。

關鍵催化因素將能實現亞洲股市良好的估值潛力
圖表9：全球股票：估值

資料來源：彭博財經社、中證指數、FactSet、MSCI、標準普爾、摩根資產管理。
新興市場以MSCI新興市場指數代表。本益比和股價淨值比以本地貨幣計。為維持較合理刻度，某些指數的本益比及股價淨值比的15年區間已將數值減列處理。
過去的表現並非目前及未來績效的可靠指標。
《環球市場縱覽 － 亞洲版》最新資料：截至2022年11月14日。