概述
我們相信已開發市場2023年的經濟表現將低於預期。然而，由於有政策支持，加上各資產類別的估值相對具吸引力，2023年或許對投資人而言會是更好的一年。新冠肺炎封控政策將在2023年內放緩，此舉應能促進中國經濟復甦。中國需求反彈應能幫助亞洲經濟，反轉對美國與歐洲出口收縮的局勢。
近期的經濟挑戰依舊可能為風險性資產（包括股票）帶來較高的波動性。因此，投資人應在年初著重高品質固定收益投資。但隨著時間進展，已開發市場的政策利率到達高點，且經濟數據趨於穩定後，應會出現提高股票配置的良好機會。經濟週期的早期復甦階段通常會提供最強勁的報酬前景。除了週期性復甦之外，也存在結構性機會，例如可再生能源和亞洲消費，兩者皆可為投資人帶來長期報酬。
在《2023年展望》中，我們將回答亞洲投資人就經濟和資產配置最常提出的10大問題。這10大問題為：
- 全球經濟是否可能進入衰退？
- 美國的高通貨膨脹是否會演變成通貨緊縮？
- 聯準會會降息嗎？
- 中國經濟的復甦是否對亞洲有利？
- 在聯準會鷹派政策和強勢美元的影響下，亞洲經濟是否能蓬勃發展？
- 可能會發生哪些不利情況？
- 現金能否再次繳出好表現？
- 成長型股票大放異彩的時候到了嗎？
- 亞洲股票表現是否會領先美國？
- 是否應拉長固定收益資產的存續期？
1. 全球經濟是否可能進入衰退？
因為財政支持縮減、已開發與新興市場同時進行貨幣緊縮，以及高通膨導致家戶可支配所得減少，全球經濟正在進入低成長階段。全球成長面臨下行風險，在資產配置上，投資人仍應選擇採取較為保守的立場，直到成長觸底反彈的跡象明朗化，以及貨幣緊縮到達高點為止。
在美國，企業縮減支出以及房地產投資疲軟是二戰以來多數衰退發生的重要成因。因為借貸成本升高，我們已經看到商業投資和營造業活動開始減速。美國政府在期中選舉後出現分裂，這會使財政支持法案更難通過。但是，有些因素或許能減輕美國2023年經濟衰退的程度，並縮短其維持時間。
穩健的就業市場支撐了消費。長久以來，個人消費支出一直都是美國經濟較具韌性的區塊。得益於全球金融危機後與2020和2021年財政刺激方案的去槓桿化，家戶和企業資產負債狀況良好，使經濟韌性得以提升。若疲弱的成長能協助降低需求面通膨，聯準會也能採取較為溫和的貨幣政策。
歐洲方面，由於面臨烏俄戰爭以及能源與食物價格的飆升，衰退風險高出許多。調查數據顯示消費者和企業態度悲觀，而這已對消費、商業活動和企業投資造成負面影響。儲備天然氣存貨的進度比想像中要來得順利，這或許能幫助歐洲度過一個意外溫暖的冬天。然而，家戶和公司依然需要財政支持，才有辦法克服生活成本飆漲的危機。幸好，歐洲政府已展現在危機時刻提高支出的意願。
中國方面，經濟何時能復甦取決於目前防疫政策的調整，以及財政與貨幣政策如何配合目前經濟重啟的步伐。因為勞動市場疲弱、消費者和企業信心低迷，加上長期低成長造成的負面影響，我們預期中國將在2023年逐步放寬目前防疫政策。此舉應能強化刺激政策的成效，促進成長加速。信心提振也有利房地產市場的穩定。中國的成長反彈將與面臨衰退風險的歐美形成對比。
亞洲方面，已開發市場需求縮減，造成香港、新加坡、南韓和台灣等經濟體的出口收縮。隨著越來越多經濟體開始與新冠肺炎共存、重新開放邊境，內需和服務業的復甦將能抵銷出口收縮造成的部分影響。亞洲消費者的積壓需求和供給方面的挑戰可能導致通膨急升。
美國與歐洲成長不如預期，但中國成長可能加速
圖表1：全球成長預測
資料來源：FactSet、摩根大通經濟研究、摩根資產管理。
*實質GDP成長預測來自摩根大通經濟研究估計之成長預測。菱形表示由摩根大通經濟研究在2021年12月31日發佈的實質GDP預測。預測範圍內的長條和虛線顯示摩根大通經濟研究發佈的最新預測。文中的預測、設想與其他前瞻性說明皆根據作者目前取得的資訊及預期做成，僅供參考，且為可能發生情況之說明。鑑於預測、設想或其他前瞻性說明的固有不確定性及相關風險，所反映或設想的情況可能與實際事件、結果或績效表現大不相同。
《環球市場縱覽 － 亞洲版》最新資料：截至2022年11月14日。
2. 美國的高通貨膨脹是否會演變成通貨緊縮？
通膨讓聯準會和其他已開發市場的央行很不好過，並將在2023年引導貨幣政策的走向。在美國，整體通膨率正在放緩，核心通膨應已到達高峰；但在到達聯準會的目標前，還有好一段路要走。
全球能源與大宗商品價格下跌，將使整體通膨率進一步下降。能源消費者物價指數（CPI）正在下跌，主要是受到汽油價格下跌推動。
核心商品通膨也在放緩當中。首先，有跡象顯示全球供應鏈問題減緩，壅塞壓力正逐漸減輕。第二，美元持續走強，將有助遏制進口通膨。核心商品生產者價格與大宗商品價格等其他消費財價格主要指標也出現走緩的跡象。最後，由於財政刺激減少、積壓需求減弱和金融條件緊縮，全球成長將會放緩，拉低核心商品需求。
但是，因為需求從商品轉向服務，核心服務通膨很可能維持不變。隨著醫療保險和燃料價格走緩，醫療保健與機票的成本應會持續下跌。然而，勞動市場依舊緊俏，薪資可能會再持續成長一陣子，迫使企業提高價格。佔核心通膨籃子42%的居住成本維持高檔，依舊是影響核心通膨變化的最大因素之一。雖然房價已達高點，但因為新的租賃合約仍在消化先前的房價漲幅，所以居住成本可能會維持高檔。因此，我們認為居住成本會保持僵固，需要時間才能鬆動。
我們預期整體通膨率會在2023年第4季下降至3.5%，若使用聯準會偏好的個人消費平減指數，則為2.7%。這個數字已經相當接近聯準會2%的目標，但仍較目標為高。此一預測主要的上行風險包括全球供應鏈和能源與大宗商品市場遭受進一步干擾（有可能來自烏俄戰爭）。
總結而言，我們預期2023年會是通膨減緩的一年，物價漲幅將會趨緩，但不會出現通貨緊縮，也就是價格與一年前相比下跌。能源市場可能會是例外。價格要出現下跌，前提是美國和全球經濟急速降溫。除了2023年通膨高於目標以外，大宗商品市場的波動，以及與供應鏈與極端天候事件有關的事件風險，都可能提高通膨波動性，為聯準會帶來更多挑戰。
通膨將逐漸放緩，但依然維持高檔，主要是受到CPI中具僵固性的因子（如居住成本）影響
圖表2：美國：通貨膨脹
資料來源：美國經濟分析局、美國勞工統計局、FactSet、聯準會、摩根資產管理。
*聯準會使用個人消費支出平減指數（PCE）衡量通膨。核心PCE為PCE剔除食品和能源價格後之指數。2020年8月，聯準會發表了平均通貨膨脹目標政策，目的是達到2%的長期平均通膨。
**重啟指家庭以外的住所 + 運輸服務 + 家庭以外的食物，汽車指新車 + 二手汽車及貨車，住所指住所 – 家庭以外的住所。
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3. 聯準會會降息嗎？
在聯準會創下史上最快的升息速度後，期貨市場反映2023年底前降息的機率很小。投資人擔心聯準會為了對抗通膨而升息得太多太快，導致過度緊縮，進而對經濟成長施加壓力，可能讓美國陷入衰退。根據聯準會官員最新發表的評論，以及我們對美國經濟前景的看法，政策利率可能在2023年第1季到達高點。但要聯準會在2023年開始降息的門檻很高。
目前，我們對利率走向的看法如下：聯準會可能在接下來的幾次會議中進行較小幅度的升息，下修目前75個基點（bps）的調整幅度，讓2023年的關鍵利率維持在5%上下，但有上行風險。
通膨依然遠高於聯準會的目標。此一方面，狀況已有些微改善，有些重要通膨因子已經開始縮減。能源價格已經從高點跌落，全球食品大宗商品價格趨緩，供應鏈問題也逐漸淡化。然而聯準會近期並未提及通膨壓力減輕，在聯準會做出此一表示前，這代表另一個顯示他們目前不考慮改變政策方向的因子。
經濟方面也是類似的狀況。聯準會承認了經濟成長放緩，也承認自身施行的緊縮金融條件是成長放緩的原因之一。不過，勞動市場依舊強勁。雖然就業成長可能放緩，但職缺對求職者比率很高，可能進一步加強聯準會的鷹派立場。聯準會官員也已重申，為了降低通膨，他們願意讓成長疲軟一陣子。
我們得牢記在心，聯準會必須重建政策可信度，並為市場提供透明的指引。聯準會預期個人消費支出通膨率和失業率將在2023年第4季分別到達2.8%和4.4%。因此，在通膨到達預測值前還有很長的路要走。聯準會不太可能在沒有提供充足預告的情況下改變目前的路線。目前的政策要出現180度的大逆轉有幾個條件，包含通膨率必須回到正軌，往聯準會2％的目標前進，以及經濟活動疲弱、失業率高等等。就目前為止，2023年大致看來不太可能發生這種情況。
市場預期聯準會將在2023年間改變政策方向
圖表3：美國：貨幣政策
資料來源：彭博財經社、FactSet、美國聯準會、摩根資產管理。
市場預期取自截至2022年9月30日的市場隱含政策利率。此處顯示的聯準會預測為聯邦公開市場委員會（FOMC）參與者估計值的中位數。文中的預測、設想與其他前瞻性說明皆根據作者目前取得的資訊及預期做成，僅供參考，且為可能發生情況之說明。鑑於預測、設想或其他前瞻性說明的固有不確定性及相關風險，所反映或設想的情況可能與實際事件、結果或績效表現大不相同。
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4. 中國經濟的復甦是否對亞洲有利？
新冠肺炎疫情捲土重來與嚴厲的封控措施，持續在2022年拖累中國的經濟成長。經濟上的挑戰將會迫使當局在2023年逐漸放寬目前防疫政策。此一轉變的先決條件是疫苗接種率提高（特別是年長者的接種率），以及醫療體系做好感染人數提升的準備。重症和死亡率減少將會是政府放寬封控政策的重要理由。
近期數據顯示，中國的經濟活動主要由製造業和出口支撐。隨著振興措施力度加強，基礎建設工程的強勁動能可能會維持到2023年。相反地，消費者信心依舊低迷，消費成長不振拖累了整體經濟表現。同時，房地產投資和房市活動因為消費者信心低迷而進一步消沉。這一切都顯示，疫情控管措施必須有所調整，才有辦法提振消費者和企業信心，並強化刺激政策的成效。若控管措施能在2023年春天有所調整，經濟重啟與持續的刺激政策會產生綜效，或許能有助於穩定國內成長，並透過貿易和旅遊管道令其他亞洲經濟體受惠。
中國在區域貿易的地位舉足輕重，因此，其復甦能為亞洲的需求帶來新的動能，尤其是在美國和歐洲經濟體放緩的當下，這股動能更顯重要。封城期間，中國消費者轉為保守，增加了儲蓄。因此，2022年的前10個月，貨物進口的年增率降低至3.5%，一年前同期間的年增率為31.4%。此一變化是造成電子產品供應鏈疲軟的部分原因，對南韓與台灣的半導體需求更是因此受到嚴重打擊。
中國的積壓需求具有很大的潛力。中國家戶的儲蓄帳戶一共存有116.5兆人民幣的存款，比新冠肺炎疫情爆發前提高了42%。若此一需求在經濟重啟時獲得解放，其他亞洲經濟體將能獲得外溢效應，汲取經濟成長的養分。
服務貿易是為亞洲區帶來正面效益的另一個來源。2019年，中國觀光客花費2546億美元從事海外旅遊，其中許多人是前往亞洲其他地方旅遊。2021年，此一花費萎縮至1057億美元。2022年，由於邊境管制更為嚴格，海外旅遊花費再度大跌。除了旅遊以外，中國人民也可能有到海外求學、尋求醫療和金融服務的需求。因為目前基數較低，中國經濟重啟能為亞洲各地的服務業帶來機會。儘管如此，有鑑於目前中國對防疫措施的鬆綁速度緩慢，可能要到2023年末才有機會看到全面性的復甦。
新冠肺炎疫情捲土重來，使得中國消費低迷，但這可能也是亞洲各經濟體的重大成長機會
圖表4：對實質國內生產毛額（GDP）成長的貢獻
資料來源：CEIC、中國國家統計局、摩根資產管理。
由於四捨五入，總國內生產毛額（GDP）變化數據可能與數字加總不符。
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5. 在聯準會鷹派政策和強勢美元的影響下，亞洲經濟是否能蓬勃發展？
目前的升息週期仍在持續當中，表示聯準會仍認為升息不足的風險大於過度緊縮。隨著美國經濟軟著陸的可能性越來越小，投資人自然擔心升息帶來的附帶傷害。就過去經驗而言，聯準會的鷹派作風會為亞洲經濟體造成阻力，進而轉化為低迷的資產績效。隨著壓力持續累積，投資人想知道（1）亞洲經濟體是否能承受更多來自聯準會鷹派政策和強勢美元的壓力，以及（2）哪些經濟體最脆弱。
要回答這些問題，我們必須觀察各關鍵類別的各種指標，例如外匯存底覆蓋率、國際收支平衡的徵兆、外匯資金需求的急迫性，以及整體的槓桿指標。
因為各國央行抑制貨幣過度波動，導致外匯存底快速減少，使投資人感到擔憂。但是亞洲多數的經濟體依然有充足的外匯存底。馬來西亞和中國的處境似乎最為危急，但我們發現，過去具備有效資本控制的經濟體國內存底外流的風險較低。因此，僅關注外匯存底覆蓋率與潛在國內貨幣供應外流之比較的指標可能沒那麼重要。
就經常帳餘額而言，多數亞洲經濟體之經常帳佔GDP的百分比依舊持平或為正數。透過貨物（中國、南韓、台灣）和大宗商品（印尼、馬來西亞）出口獲利的經濟體尤其如此。相反地，印度、泰國和菲律賓由於進口成本上漲和旅遊業衰退而出現經常帳赤字。但是旅遊業已經出現復甦趨勢，大宗商品價格也從高點下跌。
在多數的亞洲經濟體（泰國除外），實質利率差異已經下滑，但依然維持正數。中國、南韓和泰國等經濟體的負債仍高，但多數債務都由國內持有，以當地貨幣計價。這代表外資突然撤出的風險很低。
我們評估，雖然某些亞洲經濟體的外部指標有所惡化，但它們依舊具備合理的緩衝空間，足以承擔進一步的壓力。
圖表5：新興市場對外狀況
資料來源：FactSet、國際貨幣基金組織、摩根資產管理。
*適足的外匯存底代表一個市場的外匯存底能支付3個月的進口額（現有外匯存底能支付3個月進口額的幾倍）並支付隔年到期的短期債務（針對接下來12個月內到期的債務以及在這段時間內到期的長期債務款項，現有外匯存底能支付該數額的幾倍）。泡泡越大，外匯存底覆蓋率越長。
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6. 可能會發生哪些不利情況？
黑天鵝理論告訴我們，無法事先預知的風險最危險。但是我們能預見的白天鵝（風險）也不少，有鑑於其數量，這些風險帶來的危害可能不遑多讓。
幾乎所有經濟體對2023年的經濟預測都已經遭到下修，全球成長可能在明年出現停滯。前景之所以看壞，是因為生活成本居高不下，以及造成通膨壓力持續上升的可能原因，包括各國央行錯估貨幣政策應有的限制性程度、中國經濟重啟，以及烏俄戰爭持續進行與其對全球能源價格的影響。經濟活動疲軟時，若遭受第二波能源衝擊，後果可能更嚴重。
市場預期美國的通膨率已達高點，其他已開發市場則是即將抵達高點。但是通膨壓力的範圍越來越大，從食物和能源擴張到其他更多類別。風險在於，範圍較大的壓力，減輕速度也較慢，因此，決策當局可能再度面對通膨預期上漲和急升的通膨。目前，有明顯的理由顯示通膨率將在2023年下跌，但下跌的路徑和終點仍未有定論。
聯準會已表示願意將政策利率提高到5%以上，但若通膨居高不下，或通膨預期持續上漲而須加以壓低，聯準會可能必須重新採用較激進的升息策略。這麼做必定會讓美國陷入衰退，也會傷害央行的信譽，引發風險和無風險資產的大幅重新定價。
目前能源供應量有限，全球需求疲軟應能舒緩能源價格（特別是石油）上漲的壓力。但是供給受到進一步干擾的風險，以及若烏克蘭的衝突升級，國際是否會加重對俄羅斯制裁的不確定性，為下一次的能源價格衝擊埋下了伏筆。此外，以歐洲而言，此地區的經濟前景可能有很大部分會純粹取決於天候狀況。
中國經濟有望重啟，而一旦發生，應能喚醒亞洲市場的「動物精神」，帶來許多機會。往後的風險在於中國的疫苗施打速度不如預期，以及該國經濟在明年多數時候維持低迷。目前的封控政策不放鬆，消費者和企業信心就不太可能恢復。這可能對房市產生連鎖效應，產生更大範圍的金融壓力。
2023可能出現的不利情況或許不勝枚舉，但往好處看，這些風險的能見度比較高。也就是說，投資人能事先做好配置和準備，以便在風險出現時加以控管。
市場的共識是通膨會逐漸下降，但實際上會如何下降，將是2023年經濟前景的最大風險
圖表6：通膨將在明年下降，但下降速度是否夠快？幅度是否夠大？
資料來源：FactSet、摩根大通經濟研究、摩根資產管理。
*通膨預測來自摩根大通經濟研究估計的消費者物價通膨預測。文中的預測、設想與其他前瞻性說明皆根據作者目前取得的資訊及預期做成，僅供參考，且為可能發生情況之說明。鑑於預測、設想或其他前瞻性說明的固有不確定性及相關風險，所反映或設想的情況可能與實際事件、結果或績效表現大不相同。
《環球市場縱覽 － 亞洲版》最新資料：截至2022年11月14日。
7. 2023年現金能否再次繳出好表現？
利率竄升，現金再度成為值得持有的資產，其年初至今的報酬達+1.0%，表現優於其他許多資產類別。越來越多亞太市場的定存利率出現上升。今年，現金表現優於多數資產，特別是債券等防禦性資產，使某些投資人認為這個「較安全」的選項深具吸引力。但是就目前來看，我們反對持有現金來換取收益的作法。
近因偏誤告訴我們，若某個資產類別過去幾個月表現優異，會導致投資人相信該資產類別將繼續有好表現。這能解釋投資人何以偏好繼續持有現金。現金是流動性最高的資產，但為了賺取具高度信心的收益，投資人可能必須放棄6至12個月的流動性。在市場可能反轉時鎖定較高現金利率的機會成本可能相當高昂。若經濟情勢反轉，或聯準會在2023年中或年末開始改變政策方向，投資人可能會錯失市場反彈的機會。經濟的早期復甦階段通常會提供經濟週期中最強勁的市場報酬。
就過去經驗而言，現金的績效無法長期優於60/40股債組合。自2003年以來（2022年除外），只有四個年度的現金績效優於60/40股債組合。而且這四個年度的隔年，60/40股債組合的績效都大幅超越現金。我們認為，以目前的市場條件，同樣的狀況會再次發生。
首先，固定收益和股票的估值都已大幅修正。歐洲（英國除外）、亞洲（日本除外）以及新興市場等市場的交易價格都已低於15年平均。投資級與非投資等級債的企業信貸利差也比長期平均更大。第二，雖然已開發經濟體面臨嚴重的衰退風險，但衰退後的恢復期相較於經濟週期的其他階段，通常能提供具高度信心的報酬。此外，股票市場觸底反彈通常會在經濟數據和獲利好轉之前發生。因此，我們認為有必要保留部分資金，好在聯準會和他國央行的鷹派態度軟化、經濟復甦開始時，能夠立即投入風險性資產。
過去20年來，現金績效僅在四個年度優於60/40股債組合，而且隔年股債組合的績效都大幅超越現金
圖表7：60/40股債組合總報酬 vs 現金報酬
資料來源：FactSet、摩根資產管理。
標示1到4的菱形表示2003年以來，現金績效優於60/40股債組合的四個年度。現金績效係根據彭博美國1至3個月期公債。60/40股債組合的「60」股票部位績效係根據MSCI綜合世界總報酬指數，「40」固定收益部位績效係根據彭博全球綜合指數。過去表現並不代表目前或未來績效。
最新資料：截至2022年11月14日。
8. 成長型股票大放異彩的時候到了嗎？
2022年成長型股票因為遭遇多重阻力，表現不如預期。殖利率快速上升，對昂貴的估值造成打擊。科技龍頭企業的商業模式成熟，也導致獲利預期下滑。
通膨高漲、聯準會態度鷹派以及獲利進一步下滑依然可能在2023年對成長型公司造成阻力。經濟成長衰退期間，防禦性類股以及具有穩健資產負債情況和充足現金流的優質公司依然受到青睞。後續的經濟復甦將有利獲利與經濟週期緊密相關的公司，包括金融股、非必須消費類股和工業類股。
話雖如此，我們認為成長型公司依然能為長期投資人帶來機會。就過去經驗而言，成長型公司能提供最強勁的長期獲利績效。相較於2022年估值大幅下調前，這些公司的估值現在更為合理。驅動成長型股票績效好轉的重要催化劑，會是美國政府公債殖利率（即貼現率）到達高點。這可能會在2023年中聯準會停止升息時發生。不過，我們認為在此反彈的早期階段，投資人應該更關注有獲利的成長型公司，尚未獲利的公司須待貼現率大幅下跌後，才有辦法重獲投資人青睞。
成長股相對價值股依舊昂貴。但就長期而言，成長股獲利大於價值股
圖表8：全球股票：成長股 vs 價值股
資料來源：摩根資產管理；（左圖）FactSet、MSCI；（右圖）彭博社。
*成長股係根據MSCI世界成長股指數，價值股係根據MSCI世界價值股指數。
過去的表現並非目前及未來績效的可靠指標。
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9. 亞洲股票表現是否會領先美國？
2022年對亞洲股市而言是難熬的一年。雖然國內經濟重啟為亞洲股市提供了燃料，但美元遽升、中國的新冠肺炎限制和已開發經濟體的外部經濟條件惡化澆熄了股市的火苗。亞洲股市在2023年的表現是否能領先美國，取決於這些要素的組合。
亞洲股市面臨的其中一項挑戰是異常強勢的美元，因為就過去經驗而言，強勢美元與疲軟的亞洲股票報酬具有關聯性。然而，美國公債殖利率到達高點可能使美元與亞洲貨幣之間的關係漸趨穩定，有助於推升亞洲股市的報酬並促使資金流入亞洲。此外，亞洲的成長績效相對優於美國，應能給予亞洲貨幣支持。投資人為尋找估值便宜的標的而將資金投入亞洲資產，也會對亞洲股市有所助益。
另一個正面的催化因素會是中國重啟經濟帶來的前景改善。中國市場在2022年6月和11月初出現的反彈，顯示出便宜估值和潛在經濟復甦合併起來能帶來何種效果。中國需求的反彈將能平衡亞洲對歐美出口減少的影響，同時緩解目前的供應鏈中斷問題。
歐洲和美國即將面臨的衰退會是一項關鍵阻力，畢竟出口成長是過去兩年來推動亞洲經濟復甦的重要力量。對亞洲出口的需求已經出現減少的跡象，消費習慣正常化與疫情封城期間過度囤積的存貨則可能使情況進一步惡化。
亞洲股票的估值在2022年大幅下調，該地區部分市場目前的股價低於12個月預測本益比的長期平均。由於大部分壞消息已經納入市場考量並下修了股價，目前的估值看起來更具吸引力，獲利預期相較於美國更為實際。
此外，某些亞洲經濟體將有能力承受美國與歐洲成長放緩帶來的影響，特別是從事較多區內貿易且國內具有穩健消費人口的經濟體，承受能力更強。美元在2023年造成的阻力應會減弱。話雖如此，市場信心能否恢復很可能取決於中國的重啟，中國重啟將能為整個亞洲區帶來正向動力。
關鍵催化因素將能實現亞洲股市良好的估值潛力
圖表9：全球股票：估值
資料來源：彭博財經社、中證指數、FactSet、MSCI、標準普爾、摩根資產管理。
新興市場以MSCI新興市場指數代表。本益比和股價淨值比以本地貨幣計。為維持較合理刻度，某些指數的本益比及股價淨值比的15年區間已將數值減列處理。
過去的表現並非目前及未來績效的可靠指標。
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10. 是否應拉長存續期？
投資組合中的債券有兩種功能—提供穩定的收益來源，以及透過多元化1和無相關報酬協助降低波動性。長久以來，因為殖利率極低（甚至是負值），債券的這兩種功能大受影響。然而，債券投資人在經歷痛苦的2022年後，上述情形已經改變，我們終於可以跟負殖利率說再見了。
債券價格在2022年出現歷史紀錄中的最大跌幅。這一年間，截至10月10日為止，政府公債的基準彭博全球綜合債券指數（美元避險）最多下跌了11%，而指數殖利率則成長為原本的三倍，從1月3日的1.09%成長到3.15%（截至10月21日為止）。
通膨居高不下，加上各國央行致力將通膨拉低到目標之內，造成債券市場全面性地大幅重新定價，並使市場波動性上升。
俗話說得好：「不經一番寒徹骨，焉得梅花撲鼻香。」經過2022年的洗禮，債券現在殖利率更高、估值更佳，有機會大幅上漲。確實，隨著殖利率提升，債券市場相對於股票市場的吸引力也跟著提升。獲利殖利率利差（即BBB級美國公司債殖利率與標普500獲利殖利率之間的差）自2009年以來首度成為負值。
殖利率升高，代表核心政府公債可以再度提供收益和多元化1兩種功能。殖利率升高，代表收益水準提升，以及如果經濟前景進一步惡化，殖利率能有下跌的空間。
美國的衰退風險日增，以及聯準會逐漸接近升息週期的尾聲，顯示2023年殖利率的下行風險大於上行風險。
然而，利率高點和2023年的通膨率下跌速度依然不明，代表股債之間仍會維持正相關。經濟成長與通膨若在綜合層面上出現改善，將會使股債恢復負相關。同時，債券市場的波動性可能依舊大於投資人的喜好。我們認為，隨著2023上半年有關通膨和利率的市場前景明朗化，投資人應逐漸拉長存續期。
負殖利率債券的佔比和全球綜合債券指數殖利率
圖表10：負殖利率債券佔比 vs 指數到期殖利率
資料來源：彭博財經社、ICE美銀美林、摩根資產管理。殖利率概無保證。正殖利率並不代表正報酬。
最新資料：截至2022年11月14日。
結論
經過通膨激升與貨幣緊縮並存的2022年，2023年的經濟表現和政策反應可能出現更大的差異性。經過傷痕累累的一年，在我們重新踏上投資旅程時，依然要記得主動管理和多元化1這兩大重要投資法則。我們可以預見2023年的投資環境會出現彩虹。重要的是做好準備，在機會出現時好好把握。
1多元化投資概不保證投資報酬，亦不能消除虧損風險。
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