信貸利差現在是否「過窄」？

投資者在1月份面臨諸多挑戰，包括委內瑞拉的軍事行動、對美國聯準會獨立性的進一步威脅，以及關稅威脅升溫。雖然發生了這些足以影響市場的事件，信貸利差同月仍進一步收窄。美國投資等級債券利差已收窄至1998年以來的最低水平。

即使市場憂慮利差狹窄，且供應量高，但是從債券的計算邏輯看，仍對投資者有利。較高的初始殖利率，能為按市值計價的虧損，提供顯著緩衝。

從目前的歷史低位看，美國投資等級債券利差需擴大約72個基點，才會抵銷其殖利率收益；而美國非投資等級債券利差則需走闊237個基點，方能抵銷目前的殖利率收益，令投資者出現資本虧損。圖表1將目前的損益平衡利差（藍線）與全球信貸市場歷史上的利差擴大事件（菱形）作比較。灰色柱狀顯示季度波幅的歷史極端情況，涵蓋最劇烈的利差擴大事件（市場承壓期），以及最顯著利差收窄（市場復甦期）。

利差擴大至藍線水平的情況極為罕見。這類情況一般只會在嚴重經濟萎縮或外部衝擊時才會發生，例如2008年全球金融危機或2020年疫情爆發初期。在經濟避免硬著陸或深度衰退（這並非核心情境）的情況下，該資產類別所提供的殖利率收益，為虧損風險提供顯著緩衝，使其難以出現負回報。

人工智慧相關債券發行是否構成風險？

近期最顯著的轉變，是由「人工智慧軍備競賽」所引發的預期供應激增。數據中心、能源基礎設施，以及硬體所需的資本支出極為龐大，除了營運現金流外，債券市場將成為主要的資金來源。雖然科技產業目前佔投資等級債券指數不足10%，但目前已有14.5%的投資等級債務與涉及人工智慧資本支出的行業掛鉤，此一比例已超越了美國銀行業的佔比¹。

專為人工智慧資本開支而發行的投資等級債券，預計將呈幾何級數增長，從2025年首11個月的440億美元，激增至 2026年預計的3,000億美元¹。

目前美國投資等級債券在各產業的利差均處於偏低水平。值得注意的是，即使預期發行市場面臨不利因素，科技產業的利差仍與整體投資等級債券指數相仿，甚至更為狹窄，反映該產業長期以來強健的資產負債表與高水平的現金儲備。

風險在於，大量新債發行可能會挑戰這一現況。若市場難以消化新增供應，科技產業與整體指數之間狹窄的利差優勢可能會被蠶食。隨著人工智慧相關的發行量激增，企業表現或將出現分化，投資者必須識別哪些企業是為了支持高生產力增長而融資，哪些則是為了捍衛或爭奪市佔率而大幅增加槓桿。需密切關注市場動向，以判斷投資者最終是否會要求更高溢價，來持有這一日益擴大的市場規模。

需求會維持強勁嗎？

對創造收益型資產的需求，以及「趨向優質」（Up-in-quality）的偏好，為企業債券帶來支持。我們預計此趨勢將會持續，因為投資者在尋求收益穩定性的同時，仍對持有過多政府債券的相關風險保持警惕。

殖利率曲線趨陡，反映投資者對政府債券存續期延長，要求額外補償。對財政狀況的憂慮、對央行獨立性的關注、持續的通膨憂慮，以及去美元化的可能性（並不是我們的核心情境），均對債券殖利率造成上行壓力，並會導致債券市場的波動加劇。

優質企業債券提供的額外利差，為應對利率波動提供了必要的緩衝，即使利差收窄，該資產類別在現有周期中仍是更有效的創造收益工具。

對於外國投資者而言，對沖成本的變化也可能增加美國信貸的吸引力。例如，將美元投資對沖回日圓的成本目前為 3%，雖然仍高於1.9%的15年平均水平，但是隨著遠期利率差距收窄，相關成本已大幅下降。

投資啟示

利差收窄自然限制資本增值空間，進一步收窄的空間亦相對有限。然而，企業債券的總體殖利率按歷史標準仍具吸引力，這有望支持市場需求。

即使市場對債券發行量高漲、地緣政局緊張、聯準會政策走向，以及整體經濟狀況的憂慮，在避險情緒升溫時或會導致利差擴大，但是全球經濟持續擴張的核心情境，意味目前或處於「收益率穩定」的環境，此時推動投資組合回報的主要因素將來自收益，而不是價格升值。

與任何資產類別一樣，估值偏高會降低容錯空間，因此必須專注於主動選債。整體而言，雖然估值看似飽和，但強健的企業基本因素與豐厚的收益緩衝互相配合，支持投資者對信貸資產（即使需審慎選擇）抱持正面看法。

¹ 根據摩根大通經濟研究的分析

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