美國政府停擺告終，惟數據仍需進一步明朗化

美國政府的停擺事件得以解決，意味重要經濟數據，包括9月份非農就業數據及其他報告將恢復公布。然而，由於基礎數據收集過程受到干擾，部分數據的公布時間可能會延遲。我們認為勞動市場看來仍足夠疲弱，讓聯邦公開市場委員會在12月的會議上繼續推動降息，並有可能在2026年年中之前再降息兩次。這將使聯邦基金利率降至3.0%至3.25%的區間。如果經濟表現較預期強韌，聯準會實現3.0%中性利率的進程，可能會較目前的市場預期更為緩慢；不過，未來的政策立場預計仍將保持寬鬆傾向。

美元前景：整體趨勢仍然不利於美元

聯準會進一步降息的預期，預示美元可能走弱。美國仍處於各種增長衝擊的核心，包括政治不確定性、關稅談判、財政問題，以及對聯準會公信力與獨立性的質疑。市場情緒往往會隨著宏觀經濟發展而在極端之間搖擺，但上述因素使美元難以受惠，並可能進一步走弱。近年，美國例外主義及科技企業的主導地位，已促使投資者將美國科技股及企業債視為「風險偏好」交易的選擇。然而，如果風險情緒惡化，投資者可能會透過撤出美股，並減持美元來進行資產再平衡，從而加劇美元的下行壓力。因此，傳統的「美元微笑」理論（即美元通常在經濟極好或極壞的時期走強）可能不再像過去般可靠。雖然美元進一步走弱的時機難以預測，但整體趨勢及宏觀經濟環境依然對美元不利。

弱美元對新興市場的影響

弱美元有助減輕新興市場的債務負擔，並可能為經濟增長創造財政空間。當美元兌新興市場貨幣走弱時，美元計價債務的本幣價值會隨之下跌，從而減輕新興市場企業及主權債的償付壓力。亞洲區內的積極財政政策亦支持疲弱的內需，特別是經歷長期寬鬆周期後，更多亞洲央行放慢寬鬆步伐（圖表1）。財政政策扮演更積極主動的角色，尤其在中國及印度，以應對內需疲弱與通縮風險。在中國，增加的財政支出重點解決地方政府債務與房地產行業的挑戰，而印度則著重稅收優惠與基礎建設發展。印尼、韓國、台灣及泰國實施的財政支持措施，亦將提振消費支出，並增強經濟增長韌性。即使亞洲央行在降息步伐上保持審慎，但在當地經濟與通脹狀況需要下，仍保留進一步寬鬆的靈活性，這對債券投資者而言屬正面因素。

新興市場信貸表現與資金流向

年初迄今，新興市場強勢貨幣信貸保持強韌，在高收益率和有利的技術因素支持下，美元計價的新興市場債務展現12.2%的強勁報酬，而美元計價的摩根大通亞洲信貸指數（JACI）亦展現7.6%的報酬。即使地緣政治風險持續，資金仍然繼續流入。新興市場企業信貸受惠於穩定的基本因素及新一輪的資金流入，特別在成熟市場主權債券因政治發展而不再被視為「無風險」資產的情況下。然而，這些資金流入反映需求穩定，但仍處於溫和水平，投資者採取漸進式配置，而非積極再承擔風險的策略。這種動態表明，雖然利差交易仍具吸引力，但持債配置並未過度集中。

亞洲信貸質素持續改善

亞洲主權國與企業信貸的質素正在改善，其中亞洲投資級別市場表現尤為強勁。自8月以來，信貸評級顯著提升，主要受惠於標準普爾近18年來首次上調印度的主權信用評級。這次評級上調帶動9家印度企業的評級獲得調升。非投資等級債券市場也擺脫2021至2022年間頻繁降級的趨勢，自 2024年起出現顯著改善，這可體現於評級上調/下調比率的上升，以及降級數目減少。此趨勢預示亞洲非投資等級信貸的前景將更趨穩定及正面。

亞洲企業債：基本面穩健

亞洲投資級別企業債持續展現強勁的信貸基本面，其特點是低槓桿、高流動性，以及穩健的利息覆蓋。淨債務對息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）比率已從2017年的1.0倍，跌至2025年上半年的0.7倍，顯示資產負債表更為穩健。現金對總負債覆蓋率則從2017年的58%，升至2023年66%的高位，2025年上半年則維持在63%，反映流動性充裕。利息覆蓋率仍然強勁，2017年時為14.7倍，至2025年上半年維持在14.2倍，並在2021年曾達到18.4倍高位。這些指標突顯了亞洲企業債較低的違約風險與紮實的基本面。

今年以來，亞洲非投資等級債券領域僅出現5宗違約事件，總金額為 75億美元。預計違約率將從今年的3.5%跌至2026年的 2.5%，意味違約率將會連續第四年放緩。若不計及中國市場，今年以來尚未出現任何違約事件。市場對中國的憂慮情緒有望逐漸緩解；雖然房地產行業仍面臨挑戰，但預計在現存發行人中，不會出現進一步違約，因為不少發行人已重獲市場融資或得到強大的母公司支持。近期的政策措施亦有助穩定行業，並緩解額外壓力。

對投資者而言，這反映違約周期最艱難的時刻已然過去，未來將會迎來基本面改善與風險降低。發行人也將面對更有利的環境，違約風險降低，且有望獲得更好的融資渠道。然而，發行人態度仍然審慎，淨融資仍然維持負值，顯示到期債券規模超過新發行規模。隨著投資者為分散風險而減少對美國的投資，來自亞洲以外地區的需求將會增加，此供求失衡狀況可能會在2026年出現轉變。

投資啟示

亞洲信貸持續提供精選投資機遇。其中，亞洲強勢貨幣企業債券更具吸引力，因其受惠於信貸評級持續改善、較低的違約率、強勁的區域及企業基本面，以及正面的技術因素。亞洲債券同時為未被廣泛持有，且相關低的資產，應有助提升投資組合的分散性與韌性。整體而言，固定收益領域中不乏多元收益來源，但主動配置與著重質素尤為重要，尤其在估值偏高，容錯空間有限的情況之下。

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