審視當前中東局勢

問：我們如何看待目前的中東局勢？

美伊戰爭已持續超過一周，目前對於衝突將如何或何時結束仍未明朗。局勢雖然多變，但是我們觀察到若干因素可能會限制衝突的持續時間。我們的基本情境預測是，衝突仍屬地緣政治事件，而非經濟事件，意味相關干擾可能以周，而非以月計。布蘭特原油期貨曲線顯示，市場目前並未反映油價長期高位的預期。（見圖表 1 ）需關注的關鍵變數包括彈藥庫存，以及美國期中選舉前的政治考量，屆時選民對生活成本的敏感度，將會成為各界焦點。

問：油價面臨甚麼風險？

自衝突爆發以來，布蘭特原油價格飆升，於3月9日（周一）一度逼近每桶120美元，創下自2022年中以來的新高。（見圖表 2 ）

近幾日，隨著潛在解決方案的消息傳出，油價有所回落。能源價格的急劇上漲，無疑加劇了對停滯性通膨（高通膨伴隨低增長）的憂慮。顯然，這波漲勢能持續多久是關鍵。回顧2022年，俄羅斯入侵烏克蘭導致油價在100美元以上維持了約6個月，加上當時全球正值疫情後的復甦期，顯著推升全球通膨壓力，並導致股票與固定收益市場的廣泛拋售。

問：局勢將持續多久？

從美國政府的角度看，能源價格飆升與市場回調，可能會限制這場對峙的持續時間。我們認為，決定衝突長度的關鍵因素是彈藥、資本市場以及期中選舉。過去一年的經驗顯示，川普政府對市場波動及公眾情緒反應相當敏感，尤其是與國防支出與燃料價格相關的財務成本。隨著11月期中選舉的競選活動即將展開，這一點尤為重要。目前美國政府對襲擊伊朗的具體目標的表述模糊，令研判軍事行動的後續走向更加困難。然而，這也為政府預留了空間，使其能夠隨時「宣布勝利」，並撤回軍事行動。

荷姆茲海峽的重要性

問：為何荷姆茲海峽此刻如此關鍵？

儘管伊朗僅佔全球原油產量約4%，且石油輸出國組織及盟友（OPEC+）可能擁有足夠的閒置產能來彌補溫和短缺（見圖表 3 的右圖），但是荷姆茲海峽是能源流動的核心要道。任何潛在的封鎖，都可能影響38%的全球海運原油、20%的全球原油供應、17%的全球液化天然氣、3.5%的集裝箱運輸量，以及2%的散裝貨運量（見圖表 4 ）。不少亞洲經濟體（例如中國、韓國、日本、印度）高度依賴經由荷姆茲海峽運輸的能源，儘管戰略石油儲備可在短期內緩衝供應中斷。韓國與日本擁有超過6個月的儲備，台灣約有3至5個月，而中國的儲備則約為1至2個月。若荷姆茲海峽的石油運輸中斷持續數周，甚至數月，中國在短期內可能需要轉向替代能源來源，中期則需更依賴其煤炭儲備，並加快發展可持續能源。長期中斷還可能影響科技供應鏈，因為數據中心的運作需要能源，且半導體與記憶體的生產亦需使用相關化學品。亞洲各地政府已開始部署財政政策，例如設定燃料價格上限，以緩解企業與消費者承受的壓力，自然也會推升財政赤字。

因此，荷姆茲海峽的航運受阻將威脅到貿易穩定、推高航運成本與保費，並考驗液化天然氣及石化產品的供應鏈（見圖表 5 及圖表 6 ）。與此同時，荷姆茲海峽的航運中斷正對海灣地區的石油儲存能力造成巨大壓力。由於航運流量嚴重受限，隨着儲油空間飽和，迫使產油國必須關井停產。伊拉克已大幅減產，而阿拉伯聯合大公國與沙烏地阿拉伯在繞道運輸能力有限下，也正採取產量管理或減產措施。即使局勢降溫，要恢復全面產能可能仍需數周時間。

對亞太區的影響

問：油價上升會帶來甚麼影響？

若高油價持續，大部分亞洲經濟體可能因貿易條件惡化而面臨經濟增長下行壓力，同時推高通膨。2025年，亞洲各地的原油及石油產品淨進口額平均僅佔國內生產總值（GDP）的2.0%，而且能源在亞洲消費者物價指數（CPI）籃子中所佔比重適中。因此，除非這次油價衝擊並不是短暫性變化，否則我們預期對亞洲經濟增長與通膨的影響有限。

• 通膨：根據估計，原油價格每桶上升10美元，亞洲的整體CPI將上升約0.2個百分點。鑑於食品與油價之間的密切聯動，原油價格上升可能對印度、印尼、菲律賓與泰國等國家的影響相對大於區內同儕，因為其消費者物價指數（CPI）籃子中食品與能源所占比重較高。亞洲成熟經濟體（如日本、新加坡與南韓）預計受到的影響則較為溫和。
• 貿易收支：區內幾乎所有經濟體的經常帳收支均可能出現惡化，特別是高度依賴石油及天然氣等進口能源的地區（如泰國、韓國、新加坡及台灣）。（見圖表 7 ）

政策回應

問：政策制定者將如何應對高油價問題？

財政政策預計將會成為首要的應對渠道。與中國和印尼相比，韓國與台灣可能擁有更充足的財政緩衝。（見圖表 8 ）馬來西亞與印尼等經濟體確實提供補貼，以減弱高油價向消費者的傳導。雖然這在短期內能保護內需，但負擔卻轉移到國家資產負債表。若高油價長期持續，可能會導致財政赤字進一步擴大。至於貨幣政策，區域內央行正更密切關注通膨風險，但考量這屬供給面衝擊，可能會對油價飆升採取觀望態度。整體而言，亞洲地區的結構性特徵與政策框架，應能緩解全球能源價格一次性急升所帶來的衝擊。

對市場的啟示

問：亞洲股市對此有何反應？

股票市場方面，過去一周亞洲股市的拋售潮呈現全面且無差別的態勢。以北亞指數為例，上周三及本周一，在韓國綜合股價指數（KOSPI）、日本東證股價指數（TOPIX）及台灣加權指數（TWSE）中，超過90%的成分股均見下跌。這主要是受到被動型指數追蹤策略的影響，在某些情況下（如韓國），槓桿型被動策略亦是推動因素之一。

這意味那些受當前市場波動影響較小、或具備良好長期盈利前景的優質企業，同樣遭到投資者拋售。這為主動型基金經理提供契機，使其能繼續持有具中長期發展潛力的企業，甚至可逢低布局。由於股市波動可能加劇，期權覆蓋策略（option overlay strategies）有助投資者從市場波動中創造收益，而掩護性買權（covered call strategies）策略則能將波動轉化成收益，在維持股票部位的同時，提供額外收益。此外，我們認為北亞股市的結構性推動因素依然穩固，硬體的供需動態在今年，甚至明年，預期仍將維持偏緊狀態，日本與韓國也持續受惠於企業治理的結構性改善。

問：投資組合應如何應對？

通膨環境通常對固定收益資產構成挑戰，因為各央行對降息會變得更加審慎。即使是黃金等傳統避險資產，也因美元走強及利率預期升溫而面臨不利因素。日圓同樣未展現其傳統的避險特性，這與日本自身的市場及財政動態有關。在這種環境下，通常扮演避險角色的美國公債，其殖利率反而走高（見圖表 9 ）。這很可能是由於油價上升的前景推升了通膨預期，從而挑戰聯準會的降息論調。此外，長期的軍事行動也可能會增加美國的財政壓力。

與此同時，美元走強，這是典型的避險情緒下，資金轉向高流動性資產的行為，投資者在地緣政治不確定性中尋求安全感。其運作機制非常直接：高油價降低降息的可能性，進而支持美元。這並非因為投資者突然看好美國資產，而是因為美國作為石油淨出口國，受到的衝擊相對較小。我們仍認為美元最終可能走弱。

從資產配置角度看，投資者可以關注實體資產，例如交通基礎設施，此類資產在地緣政治緊張局勢中，往往展現較強韌性。我們強調：維持多元配置、降低集中風險，並考慮加入另類投資，以增強投資組合的韌性。歷史經驗顯示，市場從地緣政治衝擊中恢復的速度通常較快，除非衝擊演變成持久的經濟增長衝擊，而後者並非我們的基本情境預測。

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