宏觀經濟：外強內弱

根據中國國家統計局數據，中國經濟增長持續疲弱，2025年第四季實際GDP 按年增長4.5%。如圖表1所示，這是繼2025年第一季錄得5.4%增長之後，增速連續第三季放緩。近期的經濟數據反映出口表現尚能維持強韌，然而內需疲弱持續拖累整體經濟。

去年4月的「解放日」關稅公告之後，中國向美國的出口面臨明顯的不利因素，在4月至12月期間，按年下跌26.4%，而第一季的增長則只有5.0%。然而，向歐洲、東協及其他新興市場的出口，卻抵銷了此一跌幅。整體而言，中國出口在2025年增長了5.5%，貿易順差達到1.2兆美元。強勁的出口動力主要受惠於高效的製造業供應鏈、低成本優勢，以及匯率疲弱。此外，中國在先進製造業的領先地位日益穩固，進一步支持出口的韌性。去年12月的數據顯示，雖然勞動密集型產品出口下跌8.5%，但是高技術產品（按年增16.5%）、機電產品（按年增12.3%）、汽車（按年增72.1%）及半導體（按年增47.3%）等出口均出現強勁增長。

製造業出口支持工業生產強韌。去年12月，工業產出按年增長5.2%，其中高技術產業更擴張11.0%，顯示供應端持續改善，但是疲弱的內需正加劇供求失衡。

內需明顯疲弱。房地產市場調整與就業市場疲弱打擊消費者信心。自2024年9月實施的「以舊換新」政策雖然提振了零售增長，卻也形成高基數效應。補貼政策聚焦於耐用品，限制短期重複購買，只能帶來暫時性的刺激效果。消費增長從5月按年增6.4%的高位放緩至12月的0.9%。受補貼商品在12月出現大幅下滑，尤以汽車（按年跌5.0%）、家電（按年跌18.7%）及傢俱（按年跌2.2%）為甚。由於智慧手機等消費電子產品的補貼於2025年第一季啟動，高基數效應可能會持續至2026年第一季，並且進一步拖累消費表現。

投資增長同樣備受壓力。去年12月，固定資產投資按年下降15.1%，其中房地產投資下滑35.8%，基礎設施投資減少16.0%。房地產市場持續調整削弱了地方政府的賣地收入，限制其地方投資的融資能力。此外，「反內卷」政策限制了對產能過剩行業的投資。

政策展望：打造「慢牛」市場 

在房地產增長引擎停滯下，中國當局正轉向發展先進製造業與技術產業，以打造新的增長支柱。雖然目前的經濟數據顯示內需疲弱可能阻礙此目標的實現，但是強勁的出口數據凸顯了中國製造業的競爭力提升。這一轉變有助提振市場預期：首先，這能為技術企業融資提供便利；其次，取代房地產成為家庭財富配置的主要工具。因此，政策意圖在於打造一個具可持續性的「慢牛」市場，並以此作為催化劑，帶動更廣泛的經濟復甦。

為實現上述目標，監管機構於2024年9月啟動一系列改革措施，重點在於改善企業管治、提高投資回報，並吸引更多長期資本。其中一項關鍵轉變是要求保險公司提高股票配置比例，這將有助於在市場中建立可持續的長期資金池。此外，監管機構對市場波動維持警覺。隨著股市近期回升，官方已加強監察異常交易行為，以防市場過熱，同時避免短期泡沫形成。

在貨幣政策方面，政策仍傾向於定向的結構性支持，而非全面性刺激。2025年，中國人民銀行僅在5月份中美貿易磨擦的高峰期實施預防性降準與減息。此後，貨幣操作重心轉向維持流動性穩定。上周，即使內需壓力持續攀升，央行仍選擇透過結構性定向下調再貸款利率以支持特定領域，同時繼續避免實施全面性的刺激措施。

預期這種政策風格將會延續至2026年，其特點在於對降準與降息保持克制，並輔以適度的財政支持。就經濟風險而言，中國強勁的出口表現可能會引發貿易夥伴的抱怨及限制措施，而日益動盪的地緣政治局勢也可能會影響股市。此外，對人工智慧基礎設施投資的高度依賴，若暫時性遇阻時，可能會導致市場大幅波動。上述不利因素最終或將迫使政策制定者轉向更為進取的寬鬆措施。

投資啟示

我們認為監管機構的首要任務是引導中國股市建立一個可持續且漸進的上升趨勢，而不是鼓勵急劇飆升。這一方針得到了持續改革及保險保費繼續投放於股市所支持。如圖表2所示，中國保險市場在2024至2025年間的增長勢頭強勁。2025年前三季的平均季度保費達到1.738兆元人民幣，較2024年同期增長9%。這有助鎖定長期資本，並穩定市場。

即使航天航空等主題的短期反彈引發市場關注，但盈利能見度高，且基本因素穩健的企業仍是支持股市的主要力量。這反映實體經濟與股市之間的分化可能延續至2026年上半年，進而支持原物料、資訊科技及工業類股，尤其是那些在海外人工智慧基礎設施投資中，佔有較大比重的企業。

近年，中國投資者根據估值，以及市場持倉與動能等技術性因素，在增長股與高息防守資產之間進行輪換。我們認為，同時結合增長與高股息策略的平衡組合，能以較高的成本效益有效管理波幅。

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