2025年第三季盈利超預期

2025年第三季財報季節的表現再次超出預期，有望連續第四季實現雙位數的增長。 分析師預期標普500指數的每股盈利按年增長將達10.3%，高於季末預期的7.3%。收入貢獻約三分之二的每股盈利增長，而利潤率則貢獻三分之一。大約有82%的企業盈利勝預期（平均值為73%），超出預期6.6%（平均為6.2%）。從行業層面看，指數的大部分盈利增長來自科技及金融產業，而健康護理及消費類股的表現則相對疲弱。

不再一統天下

雖然財報季節一般持續約七周，但是投資者如今似乎只關注其中一周。其中五家超大型科技企業在上周公布財報，這些科技巨企貢獻指數38%的利潤增長，而利潤率為22%。即使財報表現強勁，市場對這些股票的正面回應亦具選擇性。儘管如此，為股東所創造的價值令人印象深刻，自從某大型人工智慧聊天機械人工具於2022年11月30日推出以來，這些超大型科技股已上升了191%。

然而，投資者也應密切關注此類股份的波動性與風險。其防守特性表現不一：在2020年時，超大型科技股的跌幅較整體指數溫和，但是在2022年及2025年春季，卻經歷了更大幅度的回調。2022年時，大型科技股的最大跌幅達43％，凸顯即使在長期牛市走勢中，也可能會出現顯著回調。

或許更大的風險正在醞釀中，超大型科技股是否會成為逐漸褪色的概念？ 今年便有4家超大型科技股的表現跑輸指數，而且只有兩家躋身今年標普500指數表現最佳50個股之列。隨著科技產業預計將會貢獻2025年盈利增長的64%，市場目光都集中在更廣泛的人工智慧產業。由於價格創歷史新高，以及關於更多資本支出、數以十億美元的投資交易，以及債務發行的消息四處流傳，投資者日漸憂慮我們是否處身於泡沫當中。

人工智慧是泡沫嗎？

人工智慧或許是新事物，但激發資本投資周期的創新卻並不新鮮。利潤與生產力最終將會實現，但是有些時候（雖然並非每一次）市場總是走得過快。人工智慧仍處於萌芽階段，不過目前尚未出現太多過度亢奮的跡象。

在過去的科技變革當中，先行者並不總能夠收獲成果。當年有份參與建立網際網路的企業，部份在後來已經破產。它們投資的增長速度，快過需求增長，導致價格崩潰。十年過後，其他企業趁勢而起，利用過剩的免費頻寬上，打造出數以萬億美元計的企業。然而，當今的超大規模營運商不僅在建構人工智慧所需的運算設施，更同時掌握並經營網絡、設計上層軟體架構，並主導分銷管道。這次人工智慧轉型存在幾個關鍵差異：有別於網路泡沫時期回報與盈利增長脫節的情況，如今的利潤正與市場熱度同步並行。需求先於投資，甚至連目前的投資規模亦不足以消除積壓訂單。融資主要來自現金而非債務。最後，有人將最近的循環交易比作網際網路泡沫時期，電訊商相互收購過剩的光纖電纜容量的行為。然而，如今的人工智慧交易是與真實需求掛鉤的戰略性投資，建基於呈指數增長的收入之上。

儘管如此，投資者不應掉以輕心。電力與圖形處理器（GPU）的供應可能會限制增長，使其低於預期，不過這或有助避免供過於求。其採用速度看似很快，但企業驅動型使用案例所帶來的付費用戶穩定收入並無保證。晶片淘汰速度加快，也可能會改變經濟效益。即使人工智慧基礎設施的使用壽命減少一年，也可能對盈利造成3%的衝擊。此外，儘管循環生態可能是當今投資的核心基礎，但當中任何一個環節受損，都可能產生超乎預期的影響。

投資啟示

我們或許並無身陷另一場網際網路泡沫，但今天的超大型科技巨企亦註定無法永遠稱霸市場。它們彼此競爭，顛覆者終將崛起。在估值如此高昂、投資規模如此龐大下，容錯空間非常小。對投資者來說，所幸的是今年的投資機遇已經擴大，遍布整個人工智慧價值鏈，甚至是人工智慧領域以外。

科技產業持續公布優異的財報；然而，大型科技股之間的表現差距正逐漸擴大，凸顯選股的重要性。

在人工智慧領域，受惠者應持續從創新者（科技）擴展至推動者（工業、公用事業），最終延伸至採用者（金融、健康護理）。

私募市場能提供更多途徑，讓投資者在資本結構的各層把握人工智慧的投資機遇。

自本季初以來，金融業的盈利增幅最大，貢獻2025年第三季整體利潤增長的38%。穩健的宏觀環境、健康的資本市場、交易活動，以及陡峭化的收益率曲線，可能會為這個近期表現平平的產業，注入第二股動力。

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