中國企業正迅速向國際市場拓展，海外業務增長在企業業績電話會議中屢屢被提及。
概覽
- 中國股市近月浮現三大主題：人工智慧發展、反內卷浪潮，以及品牌與知識產權全球化。
- 這些利多因素的交匯，有望繼續支持中國股市的中長期走勢，但是成功的程度將會因主題及行業而異。
- 在缺乏大規模的政策刺激下，總體基本面或只能逐步改善，而相對於境內股票，境外股票所帶來的投資機遇或將持續擴大。
中國股市近月浮現三大主題：人工智慧發展、反內卷浪潮，以及品牌與知識產權的全球化。更為有利的外部環境，包括關稅風險見頂、國內外投資者對中國看法的改善，均支持近期的市場升勢。市場對聯準會重啟貨幣寬鬆政策的預期升溫，亦利多風險資產，當中以新興市場股票尤甚。與此同時，境內債券殖利率維持在低水平，10年期中央政府債券殖利率只有1.87%，這從股東權益報酬率與股息率角度提升了股票的吸引力，進而推動資金流入。
從政府政策到企業主導的措施，這些因素提升了市場對短期利潤率改善、市場佔有率擴大，以及長期技術加速進步的預期。綜觀來說，這些動態推動中國股市升至近3年高位，MSCI中國指數與滬深300指數年初迄今分別上升34%及18%。
從基本面角度看，隨著中國股市第二季的業績公布期接近尾聲，即使我們的獲利追蹤¹顯示已公布營業收入²按年跌5.8%，但是中國股市似乎正處於轉捩點。企業對近期政策調整反應正面，並對技術升級仍持樂觀態度。獲利修正亦已觸底，2026年共識預期的每股獲利增長將加快至按年升14.4%，高於2025年的-3.0%（圖表1）。
在本文當中，我們會重新審視本季企業業績電話會議，評估三大趨勢如何惠及不同行業，並解析其對前景的預期。
1) 人工智慧的應用擴大與受惠者增加
人工智慧發展的長期結構性前景依然穩健，並持續成為企業業績電話會議的共同議題。大型語言模型（LLMs）從聊天機器人發展為能夠處理更長語境與複雜任務的代理程式，透過提升訓練與推理需求，惠及雲端服務商與基礎設施供應商。需求現已延伸至針對特定行業度身訂造的後訓練垂直領域，正如一家人工智慧雲端營運商指出：
- 「例如，汽車供應商、教育領域的企業或多媒體應用領域的企業。這些企業均有訓練需求，運用自身專屬的數據來訓練專屬模型以滿足其需求。而這反過來又推升我們整體人工智慧基礎設施的使用率。」
應用程式開發商也在日益廣泛的人工智慧應用中取得成功。除了人工智慧增強互聯網搜尋外，平台企業正將人工智慧的部署拓展至各業務領域，包括廣告與遊戲設計。正如一家同業指出：
- 憑藉我們的大型語言模型，現已提供全面的人工智慧廣告服務。涵蓋創意廣告製作、投放及後期成效分析……展望未來，人工智慧設計遊戲的時代或將來臨。
重要的是，這些平台企業正開始成功地將其人工智慧投資轉化為收益，無論是透過直接的人工智慧搜尋功能，還是透過人工智慧推動的服務。正如某家公司解釋：
- 「舉例而言，隨著我們推動人工智慧搜尋的轉型，將模型能力導向生成及篩選多元模型搜尋結果。而我們的用戶對此非常滿意。我們的雲端客戶同樣對此讚不絕口。他們正在為其生成式人工智慧應用程式，付費使用我們的搜索API（應用程式介面）。另一個例子是我們的超寫實數字人技術，在直播串流電商場景中已能媲美甚至超越真人表現。我們的模型在說服消費者購買方面更具優勢。雲端客戶同樣為這些功能付費。展望下半年及之後，我們將持續加快發展。」
雖然美國仍是人工智慧創新及應用的核心，但是中國在有力的政策支持、紮實的人工智慧研究，以及能夠以低成本提供優質組件的強大供應鏈協助下，正迅速建立一個自主可持續的人工智慧生態系統。
2) 反內卷行動將不同程度地利多各行業
除了企業主導的措施外，自7月中央財經委員會會議之後，一系列總體及行業性政策已在各行業推進，以應對被稱為「內卷化」的非理性競爭及無序降價問題。不少人將之與2016至2018年的供給側改革進行比較，當時的改革主要針對煤炭、鋼鐵等傳統行業的產能過剩問題。回顧2016至2018年，供給側改革確實取得實際成效，促進經濟增長與企業獲利能力。不過，由於目前的總體環境低迷、勞動市場疲弱，以及缺乏強勁的需求刺激，此輪改革的實際影響仍有待觀察。
政策制定者尚未公布目標行業清單及執行細節。不過，目前的價格競爭格局已延伸至「新能源」領域，包括電動車、電池、太陽能，甚至涵蓋餐飲外送及電商等服務。相比起2016至2018年，現行措施的力度較為溫和，透過窗口指導方式鼓勵自律，而所涵蓋的行業範圍則似乎更廣。透過降低通縮性價格壓力及提升利潤率，反內卷措施本質上有利企業獲利及獲利能力，惟實際成效視乎指引細節及銷售產品的可替代性而定。
在反內卷指引較為明確、產品性質相似的行業，市場情緒已大為改善，企業普遍預期利潤率將在短期內出現轉向。
這在研發投入較多，但因內卷化而將資金從投資轉向降價的太陽能產業尤為顯著。正如一家多晶矽製造商所言：
- 「有一點很清楚，大家普遍認同，低於現金成本出售既不可持續，也對整體行業發展極為不利……我們對行業前景感到樂觀，並且認為很快就會迎來轉向。」
對於其他已分化為低價及創新兩大板塊的行業，反內卷政策對價格競爭的影響可能各有不同。例如，反內卷政策可能會減少汽車行業的價格戰並穩定利潤。然而，持續的反內卷行動也可能意味部分汽車製造商難以利用垂直整合進一步籌集資金以減價爭奪市場佔有率，而其他擁有成熟技術優勢、受價格競爭影響較小的汽車製造商，則可能會加大投資以突顯差異。
目前為止有不少市場參與者都正面看待這一主題。然而，由於反內卷的力度與產品差異化情況不一，政策實施的力度及步伐仍可能會因行業而異，企業獲利改善的幅度與時點亦可能有所不同。
3) 品牌正在擴大海外市場佔有率
隨著本土市場持續好轉，中國企業正迅速向國際市場拓展，海外業務增長在企業業績電話會議中屢屢被提及。這與我們之前對中國知識產權全球化的分析一致，涵蓋軟體技術、人形機器人，以至是創新藥物等領域。
中國汽車行業是加快海外生產及銷售佈局的主要行業。製造商憑藉超越外國競爭者的效率優勢，其中一家企業報告更指，2025年上半年，其在歐洲、中東、南美洲及東南亞地區的收入按年增長一倍。雖然面臨品牌知名度較低等挑戰，中國製造商仍然致力推動海外擴張，正如某家製造商所言：
- 「海外市場既是機遇，也是挑戰。例如，由於品牌在海外的知名度不高，拓展海外市場需要時間和努力，但我們有足夠耐性與決心。事實上，拓展海外市場一直是我們中長期策略的重點之一。在研發方面，我們已在德國及美國設立研發中心。銷售管道方面，我們正在正式……建立一支海外（售後服務）團隊。」
互聯網平台企業也對拓展海外市場持續地感興趣，尤其是餐飲外送及電商業務。在新市場方面，不乏快速取得成功的例子，一家餐飲外送企業去年9月進入沙烏地阿拉伯市場之後，迅速躍升為當地市場的前兩大供應商之一。在現有市場，隨著消費者接受度的提升強化了新一輪投資，正如一家電商企業所言：
- 「我們觀察到消費者需求穩定，對我們平台的信任也在逐步提升……我們全球業務的願景一直是為世界各地消費者帶來更多優質產品。展望未來，我們將會持續投資於供應鏈能力、服務能力及合規能力，為全球業務的下一階段奠定堅實基礎。」
投資啟示
從人工智慧發展、反內卷到全球化，這些利多因素的交匯預計將在中長期持續支持中國股市，但是成功的程度將會因主題及行業而異。這也使10月召開的五中全會成為值得關注的重點，將決定政府下一個五年規劃。反內卷或意味工業投資減少，但也可能促使政府將重點投向服務業及消費領域。在缺乏進一步大規模政策刺激的共識預期下，短期內總體基本面可能只會逐步改善，而股市可能會持續利多新的機遇性主題。
分散投資依然重要，同時包含境內及境外股票的投資組合最為理想。在上述三大主題，以及潛在的新主題可能浮現下，我們認為相對於境內股票，境外股票所帶來的投資機遇或將持續擴大。中期而言，可考慮採取穩健的主動管理策略，以提高境外股票比重。