半導體行業的強勁盈利增長，只有在超大型雲端服務商能從投資中獲利的情況下，才能延續。
概覽
- 2026年首季企業財報迎來近期最強勁表現。多達85%的企業獲利優於預期，不僅創下2021年第二季以來新高，亦遠高於73%的長期平均水平。
- 人工智慧（AI）基建正支持各行各業的獲利增長。銀行業受惠於人工智慧熱潮帶動的資本市場活動，而電力設備需求亦為工業類股帶來支持。
- 然而，半導體行業的增長步伐不可能長期超越超大規模雲端供應商。歸根結底，人工智慧生態系統能否成功，取決於能否將消費者及企業的應用需求轉化為實際收益。
美國2026年首季企業財報迎來近期最強勁表現
美國股市再度逼近歷史高位。有關和平談判的消息，足以帶動標普500指數自9%的回調中反彈，並迅速重返歷史高位。市場焦點再次聚焦於人工智慧，科技類股貢獻了45%的漲幅。與此同時，近期表現最強勁的企業財報期，亦為本波漲勢提供進一步支持。如圖表1所示，多達85%的企業財報優於預期，創下2021年第二季以來新高，亦遠高於73%的長期平均水平。儘管科技類股仍是最大亮點，但各類股的財報亦顯著優於預期：
- 金融類股獲利有望展現21%的按年增長，主要受惠於資本市場活動維持活躍 。即使受到地緣政治衝擊，2026年首季全球已公布的併購交易總額仍創下歷史第二高，僅次於2025年第四季，並進一步推動投資銀行業務收入增長。企業行政總裁在權衡地緣衝突的同時，亦積極部署業務，以把握人工智慧發展機遇，從而支持大型策略性併購活動。
- 消費類企業的需求未見明顯轉弱。雖然現時下定論乃言之尚早，但摩根大通信用卡數據顯示，消費者支出在2026年首季有所加快，並在3月份保持強勁，即使在零售、娛樂及旅遊等非必需消費類別亦然。大宗商品價格衝擊雖會推高成本，但透過對沖安排及與供應商簽訂較長期合約，企業應可避免成本急升所帶來的衝擊。
- 工業類股獲利按年增長19.3%，多個行業均表現強勁。銀行商業貸款增長正在回升，反映地緣衝突尚未阻礙企業持續投資業務。數據中心持續建設，亦推動電力零件製造商的獲利增長，而航空公司亦繼續訂購新飛機，為航天與國防工業提供支持。
超大規模雲端供應商表現穩健
市場焦點已不再局限於「美股七雄」。雖然人工智慧仍然是市場焦點， 但市場對受惠類股的理解正不斷轉變。最初是「美股七雄」，其後轉移至超大規模雲端供應商，如今隨著資本支出，進一步擴展至人工智慧供應鏈下游¹。 年初至今，半導體類股上漲24%，跑贏超大規模雲端供應商19%。兩者的獲利增長差距亦相當明顯，半導體行業每股獲利按年增長97%，反觀超大規模雲端供應商僅展現8%增幅，而這種分化料將持續² 。
然而，半導體行業的表現很大程度取決於超大規模雲端供應商，後者估計佔半導體銷售額約22%。所幸的是，這些企業短期內似乎並無資金短缺的疑慮。超大規模雲端供應商於本季合計繳出4,300億美元的收入，為半導體行業的兩倍以上。其中，雲端業務收入平均增長44%，代理型人工智慧的訂閱數目以百萬計，而受惠於人工智慧推薦演算法，廣告定價亦出現雙位數增長。
然而，這種強勁增長亦需付出代價。超大規模雲端供應商在2023年至2025年期間合計投入7,150億美元資本支出後，預計單計2026年，其資本支出將高達6,290億美元，較1月1日的預測大幅上調35%。資本支出上升不僅是由於雲端供應商正積極擴建運算能力，人工智慧需求狂熱同樣正推升整個供應鏈的價格。
值得注意的是，由於超大規模雲端供應商高度重視提升效率，其利潤率仍大致保持穩定。然而，隨着資本支出開始轉化為折舊成本，維持利潤率的難度將與日俱增。
人工智慧不單是圖形處理器
這輪資本支出熱潮正催生出「賣鏟子」式的投資機遇。數據中心的成本約有一半來自人工智慧晶片，而其餘一半支出則在推動多個行業的獲利增長。即使圖形處理器（GPU）最受市場關注，但中央處理器（CPU）才是整個系統運作的核心，負責分配任務、讀寫記憶體，以及在伺服器內傳輸數據。此外，無論是圖形處理器，還是中央處理器，都需要依賴記憶體。中央處理器會將數據儲存於NAND，即長期記憶體中，並透過DRAM（動態隨機存取記憶體，即工作記憶體）來執行各項指令。以高頻寬記憶體（HBM）為例，這是一種特殊的動態隨機存取記憶體，能以極高速度向圖形處理器傳輸數據，令其持續高效運作。
然而，這股科技變革並不止於此。人工智慧、中央處理器及記憶體晶片先被整合成人工智慧伺服器，隨後數以千計的伺服器再連同網絡、電力系統及冷卻設備，共同組成數據中心。這波運算能力擴建浪潮不僅帶動既有科技零組件的需求，亦催生出全新組件。隨著圖形處理器的效能日益強大，系統中的中央處理器、記憶體及其他組件亦必須同步升級。
人工智慧模型依賴圖形處理器，而人工智慧產品則需要中央處理器。模型訓練過程雖然對運算能力需求高，但因流程高度重複，其理想的中央處理器與圖形處理器比例約為 1:8。然而，人工智慧推理過程 ，特別是代理型推理，則複雜得多。系統需要處理請求、拆解步驟、分配至不同晶片，並準確配對從正確記憶體中擷取的數據。這些程序均由中央處理器主導。現時人工智慧應用的中央處理器與圖形處理器比例雖維持在1:3至1:4之間，但代理型人工智慧的工作負載下，其理想比例最高可達7:1 ³ 。
在人工智慧需求推動下，記憶體價格正迎來幾何級數增長，其中動態隨機存取記憶體及NAND價格的按年漲幅已分別高達約300%及200%⁴。由於新增產能需時數年，且高頻寬記憶體的生產要求遠高於傳統動態隨機存取記憶體，促使三大記憶體製造商的每股獲利增長均達到三位數。
然而，記憶體的需求並不局限於人工智慧，在智慧手機、電腦、平板電腦、遊戲機及智慧電視等日常電子產品中亦廣泛應用。這些傳統電子製造商同樣面臨記憶體成本高漲的壓力。雖然部分企業選擇犧牲利潤率以自行消化成本，但個人電腦的價格現已上升約20%，分析師更預計2026年智慧手機的平均售價將進一步上升10%。這種高昂的定價亦將抑制市場需求，對低端市場的衝擊尤甚。分析師已將2026年個人電腦與智慧手機的出貨量預測，分別下調9%及11% ⁵ ⁶。
投資啟示
過去兩年，美國半導體行業的獲利增長，某程度上是以超大規模雲端供應商利潤率受壓為代價。即使人工智慧資本支出正對其利潤構成壓力，但同時亦帶動供應鏈下游的獲利增長與投資機遇。
為降低成本，超大規模雲端供應商正研發客製化人工智慧晶片，並為設計夥伴、晶圓代工廠（Fabs），以及半導體資本設備供應商（Semicap）帶來商機。
與此同時，人工智慧正帶動對記憶體和中央處理器晶片的需求，不僅催生出利潤率更高的產品，也推高了筆記型電腦及智慧手機等傳統電子產品的成本。
半導體供應鏈中不少關鍵環節均位於美國境外。這類「賣鏟子」類股的估值，目前較美國同業存在折讓，可為投資組合提供所需的地域分散。
儘管晶片價格高企正推高資本支出，但超大規模雲端供應商的營運效率亦持續提升，長遠而言有望降低運算成本。
半導體行業的強勁獲利增長，只有在超大型雲端服務商能從投資中獲利的情況下，才能延續。儘管半導體企業過去在獲利與股價表現上均跑贏大市，但長遠而言，超大型雲端服務商必須獲取更多價值。否則，其投資規模將會下降，進而影響半導體收入。
整個生態圈的成敗，最終取決於能否將消費者及企業需求轉化為實質收益。