Q. 今年の企業業績の見通しは?

A. 現時点で今年は若干の増益が見込まれているが、当面の景気悪化とともに業績見通しは下方修正されていく可能性。

【左図の紫色】で、世界株式ベースの今年の1株利益（EPS、アナリスト予想集計値）の伸びをみると、指数全体で若干の増益が見込まれていることがわかります。また、セクター別でみても、エネルギーや素材などを除く幅広いセクターで増益の見通しが示されています。

次に、国別でみても主要国・地域の今年のEPS成長率はプラスの見込みで、例えば米国や日本の増益率は5％程度と予想されています（→詳細はGuide to the Markets 2023年1-3月期版8ページを参照）。

但し、これらの増益見通しは、今後下方修正される可能性がある点に注意が必要です。【右図】を見ると、前ページで確認したグローバル製造業PMIと世界株式のリビジョン・インデックス（アナリストによる業績予想の修正）は連動する傾向にあり、足元はPMIが弱く、リビジョン・インデックスも下方修正が多い傾向に転じていることがわかります。

今後も当面は世界景気は悪化する可能性が高く、PMIの更なる低下が意識されます。この点を踏まえれば、企業業績の見通しも景気に敏感なセクターや国・地域を中心に下方修正が続き、足元の増益見通しが減益見通しに転じるリスクがあるとみています。

Q. 今年のFRBの金融政策の見通しは?

A. 過去の利下げの歴史と今後の経済予測によれば、年後半に利下げの可能性。利下げ→景気後退回避となるかは不透明。

前ページでまとめたインフレ率の鈍化期待は、米国の金融政策の転換という好材料に繋がる可能性があります。昨年は高すぎるインフレ率がFRBの急速な利上げを招きましたが、今年は【青色】のインフレ率が鈍化するにつれて、【緑色】で示す雇用の弱まりにFRBが配慮し始めるとの見方が強まりつつあります。このような見通しを背景に、金融市場では【灰色】の通り、年前半の利上げ停止と年後半の利下げ開始が意識されています。

FRBは投資家による年内の利下げ観測をけん制していますが、①【下の表】の通り、過去は2％台後半のインフレ率や10万人強の弱めの雇用の伸びが生じる状況下で利下げを実施したという歴史と、②そのような状況が今年の後半に生じてもおかしくないというエコノミスト予想を踏まえれば、金融市場が年内の利下げ観測を根強く維持していることに違和感はありません。

利下げそのものは、その後の景気や企業業績の回復に繋がるため歓迎すべきですが、金融政策の効果にはラグ（遅れ）があり、利下げが「手遅れ」となるリスクには注意が必要です。【緑色のマーカー】で示す通り、過去は利下げ開始後に雇用者数が減少に転じ、景気後退が回避できなかったケースが多くあったことを踏まえれば、利下げ開始時に労働市場が崩壊していないかを確認する必要があるでしょう。

Q. 米欧などが景気後退リスクに直面する中、中国景気の見通しは?

A. 欧米とは対照的に、中国は景気回復の期待が高まる。①経済再開、②不動産問題の改善、③景気刺激策に注目。

ここまでは米国の景気後退リスクについてみてきましたが、対照的に中国の景気に関しては、下記3点などを踏まえると、今年の回復基調を期待したいところです。

①まずは「ゼロコロナ」政策の事実上の撤廃が最大の注目点であり、中期的な好材料でしょう。中国政府は昨年終盤から新型コロナウイルスに関する防疫規制の緩和を発表し、景気回復を重視し始めています。短期的には、規制緩和が感染者数の急増や医療体制の逼迫に繋がるリスクがあり、一本調子で経済再開が進む可能性は低いでしょう。とはいえ、中期的には他国が経験してきたように、一時の困難を乗り越えて景気が回復していくことが期待されます。

②次に、不動産問題が最悪期を脱する可能性も意識されています。中国の不動産市場は、バブル抑制のための政府による金融規制の強化や景気悪化のダブルパンチで低迷しましたが、このところは政府が不動産市場に対する包括的な金融支援策をまとめるなど、支援期待が高まっています。

③最後に、財政・金融刺激策の継続も好材料です。欧米とは対照的に中国では金融緩和が続けられており、先月には預金準備率の引き下げなども実施されました。堅調に推移しているインフラ投資など財政出動と合わせた景気下支え策もあり、中国の経済指標や株式のリターンに先行する傾向がある「クレジット・インパルス」（→GDPに対する新規与信の伸び、【黄緑色】）が既に上昇傾向にある点は好材料です。

Q. 昨年と今年の投資環境はどう違う? ①～分散投資～

A. 昨年の「債券も株式もダメで、分散投資が機能しない」という状況が終わる可能性。まずは、債券投資に明るい兆し。

昨年の金融市場を振り返ると、高インフレと金融引き締めが金利上昇（債券価格の下落）と株安をもたらし、「分散投資が機能しない」ことが深刻な問題となりました。しかし今年は、この悩ましい状況から徐々に脱却できる可能性があると考えます。

まずは、昨年と比べて信用力が高い債券の投資妙味が改善している点に注目です。例えば利回りに注目すると、昨年初の名目米国10年国債利回りは1％台半ばでしたが、昨年末時点では3％台後半まで上昇しており、実質10年国債利回りも、昨年初の-1％程度から昨年末には+1％超まで上昇しています。

加えて、中期的には債券のキャピタルゲインにも期待したいところです。5ページの通り、昨年は利上げ一辺倒だったFRBも、今年の前半には利上げを終える可能性があります。過去は利上げサイクルが終了すると、【紺色】の10年国債利回りなどが低下基調（債券価格は上昇基調）に転じる中で、債券のトータルリターンが堅調になったことがわかります（→【緑色のマーカー】を参照）。また、仮に景気後退が生じる場合は年内の利下げも視野に入り、信用力が高い債券の投資妙味は増すでしょう。

上記では、昨年と異なり今年は債券投資に明るい兆しが見えてきたことを指摘しましたが、株式投資については債券ほど早期に最悪期を脱却する可能性は高くないと考えています。しかし、それでも年内には株式の投資妙味が改善し始める可能性があるかもしれません（→10、11ページを参照）。

Q. 昨年と今年の投資環境はどう違う? ②～景気サイクル～

A. 昨年初は景気下降サイクルの前半戦だったが、今年は既に後半戦に入っている。年内にはサイクル反転もあり得るか。

前ページでは、金融政策の転換が信用力の高い債券の追い風になり得るとまとめましたが、株式については景気懸念が燻る限り、なかなか前向きになれません。とはいえ、過去の経験則や昨年初と足元の景気サイクルの立ち位置の違いを考えれば、“今すぐ”とは言えないまでも、“年内には”景気サイクルの反転が期待できる可能性があります。

まず【図の紫色の線】をみると、グローバル製造業PMI（3ヵ月移動平均値）でみた世界景気のサイクルは現在下降基調にあり、仮に米国の景気後退が始まる場合は、もう一段下降すると考えられます。しかし、景気サイクルの上昇も下降も当然いつかは終わります。後者については【図の表】の通り、過去は平均すると約24ヵ月（2年）で終了していたことがわかります。

昨年初の時点では、景気の下降サイクル開始から6ヵ月しか経っておらず、まだまだ下降は始まったばかりという立ち位置でしたが、昨年末時点では既に18ヵ月経過しており、平均の24ヵ月まであと半年というところまできているため、景気の下降サイクルは既に後半戦に入っていると捉えることが可能でしょう。仮に年末まで下降した場合は30ヵ月に及ぶことになりますが、【図の表】で30ヵ月を超えたのはリーマン・ショックを経験した下降サイクルの34ヵ月に限られます。6ページでまとめた通り、仮に米国の景気後退が来るとしても、マイルドであれば、そこまで景気の下降サイクルが長引かない可能性があると考えます。

Q. 昨年と今年の投資環境はどう違う? ③～弱気相場～

A. 米国株式の弱気相場の「入り口」にいた昨年初に対し、今年は年内の弱気相場の「出口」が視野に入る可能性を意識。

前ページでは、世界景気の下降サイクルが“すぐ”ではなくとも、“年内には”反転する可能性についてまとめました。この考え方は、米国株式の弱気相場にもあてはまるかもしれません。まず、“目先の”米国株式の動向を考えてみると、第2次世界大戦後の歴史の中でS&P500は景気後退の開始前に底を付けたことがなかっため、仮にこれから景気後退が来ると想定する場合、S&P500はまだ底値を付けていないとの見方が強まります。また、今回のS&P500の弱気相場が過去10回の弱気相場の平均期間である1.2年に到達していないという点も、弱気相場がまだ続く可能性を意識させます。

以上を踏まえれば、現時点で弱気相場が“既に終わった”、または“すぐに終わる”との見方をもちにくいでしょう。但し、下記2点の過去の歴史を考慮すれば、仮に米国が景気後退に入るとしても、今年中には弱気相場が終わる可能性があり、昨年のように1年中暗いムードにはならないかもしれません。

①S&P500は景気後退の開始前に底を付けたことがない一方、2001年の例外を除けば、景気後退の終了前に底を付けていました。つまり、景気後退期間中に強気相場が始まる可能性は意識しておきたいところです。

②昨年初から始まった今回の弱気相場がまだ続く場合でも、今年の第1四半期には過去平均の1.2年を経過し、年末には約2年が経過する計算になります。過去10回の弱気相場のうち2年を超えたのは2000年に始まったケースしかありません。