在投資組合中適量配置商品，可作為對沖貨幣相關風險、地緣政治風險，以及系統性風險的工具。
概覽
- 金屬與能源之間的價格關係似乎已出現變化，供需動態變得有利於大部分金屬價格，而對能源則呈現不同的走勢。
- 黃金需求因長期累積與短期投機而上升，而工業用途則推升白銀及銅的需求。
- 適度配置商品有助提升投資組合的多元性，但投資者應留意商品本身缺乏收益，且波動性較高，可能會增加投資組合風險。相比之下，亦可以考慮配置與股票及債券歷史相關性較低的另類資產。
在現代工業經濟體中，能源與金屬價格通常同步波動，隨全球經濟擴張與收縮而升跌。然而，這種關係近期似乎正起變化。
貴金屬與工業金屬價格持續攀升，而能源價格則面臨下行壓力。
分析師將此現象稱為「鱷魚周期」：試想像一條正在張口的鱷魚，上排牙齒代表金屬價格（處於升勢），下排牙齒則代表能源價格（向下調整）（圖表 1）。
不過，市場在上周出現逆轉，原油價格上升7.1%，而黃金及白銀價格則在周五分別下跌11.4%及31.4%。這種背離走勢會否持續，將取決於幾股結構性力量的發展。
金屬：供應受限，需求穩定
金屬的供應缺乏彈性：當價格上升時，供應商無法迅速增加金屬產量。開發新產能的過程緩慢、成本高昂，且對礦廠而言風險不低。與此同時，需求出現新的推動因素。當供應無法及時作出回應，而需求維持穩定，甚至持續增長時，價格便會上升，而這正是我們近期所見到的情況。
黃金方面，金價在2025年上升67%後，今年以來再升8%，並在此期間屢創新高（圖表2）。供需動態令金價表現持續相對強韌：由於過去十年全球產量並無顯著增加，供應一直受到限制。自2010年以來，年度黃金供應量到2025年僅增長16%至5,002噸1，但來自各方面的需求卻有所增加。從結構上看，各國央行一直將黃金納入其儲備多元化策略的一環，而私人投資者亦開始將黃金加入長期配置，將其視為債券以外對沖股票及通膨風險的另類選擇。
近期，隨著地緣政治不確定性升溫，零售投資者紛紛轉向實物資產。此外，圍繞價格動能的投機行為，亦推動零售與機構投資者進一步增加對黃金的短期需求。再者，新興市場家庭持有的實物黃金首飾亦持續增加。在供應受限之下，短期與長期需求相互疊加，並最終反映在金價的升勢之上。
白銀今年以來已上升14%，延續2025年的強勁升勢，其價格於上月初曾突破每盎司110美元的關口。銅價亦突破每公噸13,000美元，創下歷史新高。受礦石品質下降、投資不足、許可審批延誤，以及勞工問題等多重因素影響，多年來產量一直偏低，導致供應出現瓶頸，難以滿足需求。2025年，白銀的總供應仍存在11%（或1.18億盎司）2的缺口，而銅的供應過剩則不足1%（或22.5萬公噸）3 。
然而，需求因素則大不相同。工業用途，尤其是在能源轉型方面（例如白銀用於太陽能、銅用於電網）為需求帶來了結構性增長。同時，新一輪人工智慧上升周期亦推動建設人工智慧數據中心、發電設施，以及電網對銅的需求。雖然白銀同樣容易地受到零售投資者對地緣政治的投機性影響（從黃金延伸至其他較便宜的貴金屬），但由於白銀市場規模較為淺薄，且庫存有限，在交易擠壓之下，其價格表現可能被進一步放大。過去一年，流入白銀交易所買賣基金（ETF）的資金僅約為黃金的10%。
誠然，金屬作為投資工具，其本身就具有較高波動性，而供需平衡亦可能在毫無預警下出現變化。若全球經濟增長顯著放緩、各國央行轉為減少或停止買入，或供應面反應快於預期，均可能打破目前的均衡狀態。
能源：供應增長快於需求
原油的情況截然不同。全球產能已大幅擴張至每日1.08億桶（較全球需求高出5%）4，而技術突破亦開發了新的原油及天然氣來源，使美國從能源進口國轉型為主要的出口國。
雖然太陽能等可再生能源在能源結構中的佔比日益增加，但重點在於，這並非因為原油需求轉弱。雖然全球正逐步轉向可再生能源，但目前石油消費量仍然呈現上升趨勢，問題純粹在於供應增長快於需求。
能源市場向來有著難以預測的歷史。地緣政治事件引發的大規模供應中斷不僅有可能發生，甚至是機率很高，並可能令市場迅速收緊。例如，美國可能對伊朗發動攻擊的風險，曾推高原油價格的地緣政治溢價。雖然伊朗表示已準備好展開對話，但自去年6月以來，市場參與者一直對地緣政治相關消息高度敏感。
投資啟示
在投資組合中適量配置商品，可作為對沖貨幣相關風險、地緣政治風險，以及系統性風險的工具。這同時有助發揮分散投資的效果，在提升整體風險調整後回報的同時，潛在降低投資組合的整體風險。
然而，投資者必須留意，這在本質上可能只是以一種風險換取另一種風險：供需前景可能會迅速轉變、波動性較高，而且該資產類別缺乏可預測性。鱷魚的嘴巴可能會在毫無預警下突然合上。
在建立投資組合時，不應忽視供給面衝擊的影響。商品，尤其是能源，有助緩衝此類衝擊引致的通膨飆升，正如2022年俄烏衝突期間所見。然而，商品通常不會產生收益，因而失去一項重要的緩衝來源，並可能增加投資組合的波動性。
特別是黃金的波動性相對較高（高於固定收益資產）。此外，由於黃金與股票等風險資產之間缺乏持續的負相關性，這意味它其實並未完全符合有效對沖風險資產的標準。
將黃金等商品納入投資組合是有其合理性的。然而，這應是基於多元化的角度，以優化策略性資產配置，以及如上所述的基本面支持，而非單純將其視為對抗市場波動的保護工具。
上周五的價格調整正好提醒我們貴金屬的波動性，黃金與白銀當日雙雙創下數十年來最差的單日表現。
當前景不明朗之際，「將分散風險的來源進一步多元化」會特別有幫助。投資者亦可考慮配置其他另類資產，例如私人基礎設施或房地產，這些資產在歷史上與股票、債券及商品的相關性一向較低。
1資料來源：世界黃金協會。
2資料來源：國際白銀協會。
3資料來源：伍德麥肯茲。
4 美國能源資訊署。
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