アセット・アロケーションの見方｜2025年第1四半期

米国経済は底堅く、年初の想定を上回って2024年も米国株式は堅調に推移した。S&P500は年初来で時価総額ベースで11.4兆ドル増加し、この金額はユーロ圏、スイス、オーストラリアの時価総額の合計に相当する（2024年12月5日時点）。2024の上昇の半分はバリュエーションの拡大によるもので、残りの半分は強い企業業績の成長によるものだった。2025年も米国経済の相対的な底堅さは続く見込みで、広範に良好な業績成長を予想している。

経済と市場に対する楽観的な見方は、2年連続で堅調な経済成長やインフレの低下、株式市場の上昇に基づいており、主に4つの見通しによって支えられている。具体的には、1）トランプ新政権下での政策が経済成長を下支えし、景気サイクルの延伸や米国の相対的な底堅さ（米国1強）に繋がる、2）関税の影響は対応可能な範囲に留まり、FRB（米連邦準備制度理事会）の利下げサイクルを妨げることはない、3）一部の超大型テクノロジー株式から中小型株式を含むより広範な銘柄で収益機会が見込まれる、4）民間企業のバランスシートが健全であることからリスクは軽減される、の４点が経済を下支えすると考えている。

2025年も米国の経済成長は依然として底堅く、GDP（国内総生産）成長率は2025年第4四半期までに緩やかに低下するものの、潜在成長率の2%付近を維持すると見ている。関税や政府債務の懸念を考慮しても、家賃やエネルギー価格が低下する中で、2025年末までにCPI（消費者物価指数）で約2.8%（PCEで2.5%）程度までインフレ減速を見込んでいる。この結果、インフレ減速に伴って、2025年半ばまでにフェデラル・ファンド金利（政策金利）を約4%に低下させることができるだろう。このポジティブな背景はリスク選好の傾向を示しているが、道のりにはまだ少し不透明感が残る。

トランプ次期大統領の経済政策は、米国経済にとって概ね支援材料となると予想している。しかし、具体的な政策が実施される順序が、今後2年間の成長の軌道を決定する可能性がある。規制緩和と減税の延長による財政刺激が企業心理を改善し、資本市場がより活発化し、経済成長や金融資産のリターンに繋がる可能性がある。しかし、移民や関税政策に重点が置かれると、労働供給や貿易に混乱をもたらし、経済成長を抑制し、市場に短期的なボラティリティ（変動性）をもたらす可能性がある。

この不確実性にもかかわらず、過去数年間続いた相対的に米国が底堅く推移する状況は今後も続くと見ている。底堅い米国経済はグローバル経済成長の追い風となるが、関税の影響は中国にとって深刻な問題だろう。さらに、欧州はフランスやドイツにおいて政治的混乱に直面しており、加えて欧州全体で複雑な規制が企業活動を抑制する可能性がある。

関税をはじめとした米国以外の経済が直面する問題は、市場では十分に織り込まれていると見ている。関税の影響を受けて中国の政策対応を強化したり、企業側からの圧力を受けて欧州で規制緩和が見られたりした場合には、これらの地域の資産が恩恵を受ける可能性がある。

当チームのポートフォリオは、前向きな成長見通しと米国資産を選好する姿勢を反映しているが、米国内外での分散投資の機会も同時に模索している。株式とクレジット資産をオーバーウェイトとし、デュレーションは概ね中立で、不動産における投資機会が増加していると見ている。また、ユーロをアンダーウェイトとしている。

株式の中では、米国が他市場をけん引する状況が続くと予想しているものの、市場では集中リスクに対する懸念は過度に織り込まれている可能性がある。というのも、当チームでは、2025年にはS&P500の上位6銘柄とその他の494銘柄の業績成長の差が縮小すると見ている。2024年においてはS&P500全体の業績成長の約40%を上位6社が占めていたが、その割合は2025年には22%に緩やかに低下し、2024年に3%程度であった残りの494銘柄の業績成長は13%程度まで跳ね上がると見ている。バリュエーションは若干割高な水準に見えるものの、引き続き米国株式をオーバーウェイトし、より広範なセクターや銘柄で企業利益の拡大を見込んでおり、中小型株式を選好している。

米国以外では、日本株式をオーバーウェイトとしており、当チームのクオンツモデルは魅力的な株式益利回り（株価に対する1株当たり利益（EPS: Earnings Per Share）の割合）やファンダメンタルズ面での収益性を魅力的と捉えている。中国の関税懸念にもかかわらず、香港株式も魅力的と見ている。一方で、政局不安や経済成長の弱さを踏まえて、欧州株式をアンダーウェイトしている。しかし、同株式については2025年2月のドイツ総選挙の結果によっては財政出動や規制緩和に繋がり2025年第2四半期以降の欧州株式にとって支援材料となる可能性がある。

米国のハイ・イールド資産のクレジット・スプレッドは9月以降50ベーシス（bps）以上縮小したが、最終利回りが約7%であり、最終利回りの観点でクレジットは魅力的と考えている。スプレッドのさらなる縮小の余地は限られているものの、企業のバランスシートの健全さや低位なデフォルト率、新規発行に対する強い需要が続いている状況などを踏まえ、クレジット資産を引き続き選好している。クレジット・スプレッドの縮小を受けて、クレジット資産以外への分散投資を検討している投資家にとっては、米国不動産が魅力的と見ている。

全体としてデュレーションには中立だが、米国や日本より相対的に欧州国債を選好している。米国と欧州の成長差は拡大し、2025年には欧州の金利が米国よりもさらに低下する可能性が高く、欧州のデュレーションの支援材料となるほか、ユーロの下押し圧力になると見ている。欧州では、経済成長の弱さが懸念される中、イタリア国債はキャリーの観点で魅力的と考えている。

全体として、当チームでは景気サイクルの延伸や米国の相対的な底堅さが継続することを念頭にポートフォリオを構築している。新政権の政策優先事項が2025年第1四半期に徐々に明らかになる中で、市場では短期的に変動性が高まる可能性があるものの、投資家は短期的な下落を買い場と捉えるだろう。2023年以降の2年間における潜在成長率を上回る米国の経済成長やS&P500の約60%の力強い上昇を経て、利益確定をしたい気持ちが生まれるかもしれない。しかし、当チームでは2025年も堅調に推移すると見ており、より広範なセクター、銘柄において収益機会があると考えている。