愛因斯坦常被引用的一句話：「何謂瘋狂？就是不斷重複做同一件事，卻期待不同的結果。」雖然這句話從未證實出自他口，但其原則在科學實驗中確實成立：重複性結果是驗證的關鍵。以相同方式進行實驗，理應得出相同結論。然而，在政經領域，環境卻是瞬息萬變。有些決策者相信，同一項政策在不同背景下能產生不同效果。回顧10月份，多項政策決策正驗證著此一觀點，其不盡相同的結果對投資者至關重要。

當你手裡有一把錘子，每件事都像釘子

10月10日，美國總統特朗普再度向中國施壓，揚言將針對中國新增的稀土產品出口許可要求，實施高達100%的關稅。北京的此項政策，恰好呼應了美國對中國半導體及技術出口的許可要求。同時，特朗普總統也嚴厲批評中國停止進口美國大豆，並指責中方在阻止芬太尼出口至美國方面做得不夠。

考慮到4月時，世界兩大經濟體之間的貿易關稅曾達到三位數的僵局，最新的威脅被廣泛解讀為一種談判策略，目的在於重新對話。儘管如此，這一威脅仍引發了市場的劇烈波動。雙方在吉隆坡的東協峰會上恢復了談判，據美國財政部長貝森特表示，中國或將推遲稀土出口許可要求，以換取美方取消100%的關稅。

關稅確實可能對經濟增長、通脹及企業盈利能力造成壓力，但我們判斷，最差的關稅公布期可能已告一段落。商務部雖仍在審查各項第232條調查，但我們預計，在明年的中期選舉壓力之下，將會有大量的豁免與例外，以減輕其對整體經濟的損害。

在參議院未能通過撥款法案為政府支出提供資金後，美國聯邦政府於10月1日關閉了非必要服務。參議院民主黨人拒絕批准，要求延長醫療保健補貼。這次僵局仍在持續，並有可能演變成美國歷史上最長的政府停擺。由於當政府重啟，聯邦工作人員將會收到補發的薪資，因此對國內生產總值（GDP）的直接衝擊應在可控範圍內。

然而，投資者當前仍面臨兩大主要挑戰。首先，政府停擺、關稅與移民政策為企業帶來不確定性。雖然科技企業仍在大力投資於人工智能（AI）基礎設施，但其他行業的資本支出及招聘活動已顯著放緩。其次，經濟數據的公布受到停擺的直接干擾。即使9月份的消費者物價指數（CPI）通脹數據已如期公布，但關鍵的9月份非農就業報告卻未能按時公布。如果停擺延續到11月初，10月份的數據也可能難以倖免。即使聯儲局可以依賴私人部門數據及企業的意見反饋，但其決策質素勢必受到影響。尤其是在聯邦公開市場委員會（FOMC）面臨特朗普政府要求減息的壓力時。考量到停擺前的就業市場趨勢，最近減息25個基點的舉動仍在預期之中，但在缺乏可靠數據佐證下，未來任何調整都將更難站得住腳。

政權更迭不休

缺乏明確多數的懸浮議會，使政策制定舉步維艱。在法國，總理勒科爾尼（Sébastien Lecornu）於10月6日辭職，任期僅26天，成為自2022年以來上任的第六位總理。這凸顯了馬克龍總統的復興黨在2024年選舉後，未能成功與左右翼任何一方結盟，加劇了政府的脆弱性。勒科爾尼雖在數日後被重新任命，他必須說服議會通過2026年預算案。這項任務需要平衡財政赤字的削減目標與爭取議會支持，尤其在左翼極力反對提高退休年齡及其他養老金改革措施。法國持續惡化的財政狀況，已導致政府債券收益率不斷攀升，儘管歐洲央行在過去兩年內已減息。標準普爾將法國主權評級下調至A級，而穆迪雖維持其Aa3評級，但將展望調整為負面。

日本同樣經歷領導層變更。執政自民黨及其聯盟夥伴在2024年喪失眾議院多數席位，並在2025年的參議院選舉中表現欠佳。首相石破茂辭去自民黨總裁職務，隨後高市早苗被選為新任黨領袖。儘管失去了長期的執政盟友公明黨，自民黨仍與日本維新會組成新的聯盟，依舊未能取得眾議院的多數席位。最終，高市早苗成功當選為新任首相。

首相高市早苗目前享有強勁的民意支持，這有望為日本帶來急需的政治穩定。她主張擴張性的財政政策及鴿派的貨幣政策立場，令投資者普遍預期，日本央行下一次加息行動將會被推遲。

整體而言，法國及日本的分裂議會令到實施不受歡迎的財政整合措施變得困難。這種不穩定的政治平衡，迫使領導人必須在遵守財政紀律（以防投資者對政府債券要求更高的期限溢價，正如2022年9月英國所發生的情況）與爭取選民支持之間取得平衡。因此，我們預計成熟市場政府債券的長期收益率將可能繼續維持在高位。

中國的下一個五年

中國共產黨第四次全體會議公報概述了「第十五個五年規劃」 （2026–2030年）的優先事項。新計劃的核心重點放在「高質量經濟發展」、科技自立自强，以及將資源從實體基礎建設投資轉向提高人民生活品質。雖然公報中未設定明確的年度增長目標，但中國旨在成為「中等發達經濟體」，意味到2035年人均國內生產總值（GDP）將達到25,000美元，或年化增長約4.5%。

計劃將核心技術的創新置於首要地位，尤其是在人工智能、半導體及航空航太領域。同時，提高生活品質和刺激消費成為政策重點，相關政策將大力支持新興行業和服務業發展。國防現代化和國家安全依舊是核心議題。此外，中國將著力應對房地產行業的風險，促進可持續的房地產發展。在能源議程上，則明確轉向「綠色轉型」，專注於提高效率及能源組合的多元化，這將直接惠及新能源及先進技術領域。

混亂中的訊號

2025年無疑是喧囂紛亂的一年，充斥著政治言辭與政策的變化。然而，一些明確的投資訊號已然浮現，投資者不容忽視。

首先，特朗普政府將繼續利用關稅作為貿易談判和其他外交政策的籌碼。儘管其對通脹和經濟增長的最終衝擊可能維持在可控範圍，但全球供應鏈的持續轉型正促使企業加速採購來源的多元化。這一趨勢可能有利於東南亞等新興經濟體，同時也將推升對運輸及相關基礎設施的需求。

其次，考量到選民普遍不願接受加稅或削減福利與服務，成熟市場政府恐怕難以有效減少財政赤字及債務。人口老化問題進一步加劇了這項壓力。投資者可能對政府債券要求更高的期限溢價，從而使長期收益率持續維持在高位。與之相比，那些展現出強勁財政紀律的政府可能獲得青睞。

最後，中國正面臨周期性挑戰，包括房地產市場調整及就業市場疲弱。政府旨在推動技術及先進製造業的長期戰略是合理的，但如何有效防止過度競爭，特別是在電動車及再生能源等領域，是這些發展成功實踐商業化的關鍵。隨著中國收入水平上升，生活水平的改善將帶來嶄新的商業機遇，尤其是私營部門若能提供優質的護理服務。然而，部分行業在致力為公眾提供物有所值的服務時，可能會面臨利潤率受壓。因此，主動管理對於識別及把握新機遇至關重要。

環球經濟

• 在政府停擺，缺乏數據的情況下，聯儲局仍於10月會議上投票決議減息25個基點，將聯邦基金利率的目標區間設定在3.75%至4.00%。主席鮑威爾（Jerome Powell）的發言傾向鷹派，將今次減息描述為一次「風險管理」舉動。值得注意的是，他強調了委員會對於12月會議應如何推進工作存在「強烈分歧」的觀點，且今次會議的結果「遠非」已成定局。投資者聞訊後，隨即下調了對12月再度減息的預期。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第29、30及31頁）
• 中國10月份的經濟數據發布了2025年第三季的國內生產總值數據，年增長率為 4.8%，增長動力有所減弱。月度消費及固定資產投資持續呈現下降趨勢，主要歸因於私營部門信心不穩。中共四中全會發表的公報，揭示了「第十五個五年規劃」的政策優先事項。公報重申高質量經濟發展，並將先進技術領域的自立自强與主導地位置於優先任務。中美貿易磨擦有所反覆，但最終達成了似乎優於預期的協議。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第4、10及11頁）
• 日本央行維持政策利率不變在0.50%。儘管近期日本政府和政策出現變動，但日本央行公布的季度展望報告，對其立場變化提供的資訊有限。對經濟評估及新預測進行微調，指引維持未來將會加息的路徑，但並未透露任何時間表。歐洲央行一如市場普遍預期維持利率穩定，存款利率維持在2%。主席拉加德關於此決策的評論與先前幾次會議相似。她重申政策處於「良好狀態」，並表示部分經濟增長的下行風險已有所消退。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第18及19頁）

股票

• 環球股票市場於10月份普遍表現正面， MSCI綜合世界指數以美元計算的回報率達到2.2%。大部分主要指數均錄得升幅，其中MSCI新興市場指數升 4.1%。然而，MSCI 中國指數卻例外，表現最差，且逆市下跌3.9%。市場受到中美貿易磨擦突然重燃所震動，中國推出了稀土出口限制，而美國則揚言對中國商品實施100%關稅，令市場震盪不已。儘管在月底時緊張局勢趨於緩和，但相關事件仍對市場造成衝擊。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第33及34頁）
• 在美國，受惠於正面的企業業績及溫和的通脹數據，標普500指數上升2.3%，於10月再度創下歷史新高。同期，納斯達克指數則錄得4.7%的升幅。

固定收益

• 美國國庫券收益率於10月份靠穩，其中10年期國庫券收益率下降6個基點，而2年期收益率則大致持平。市場此前持續消化聯儲局將進一步放寬政策、信貸市場的短暫憂慮，以及量化緊縮計畫結束等因素。然而，在10月份的聯邦公開市場委員會會議上，主席鮑威爾表示12月決策「遠非」定局後，市場預期才有所回落。
•  　（《環球市場縱覽— 亞洲版》第57、58及62頁）
• 由於負面情緒一度籠罩信貸市場，投資級別與高收益債券的利差均輕微擴大。隨後，由於一連串穩健的業績結果公布後，憂慮情緒消散，利差有所收窄。最終，環球投資級別債券及高收益債券以美元計價的總回報分別為-0.1% 和 0.7%。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第64、65及66頁）

其他金融資產

• 油價下跌，其中西德克薩斯中質原油價格跌約4%，而布蘭特原油價格則跌近2%。石油輸出國組織及其盟友（OPEC+）供過於求是油價最初下跌的主因，即使俄羅斯石油面臨新制裁及中美貿易關係改善，令油價略為回升。黃金繼續吸引投資者關注，受避險需求及央行買盤的推動下，價格突破每盎司4,000美元關口。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第76、77及78頁）
• 美元指數（DXY ）在10月上升2.1%，因聯儲局主席鮑威爾的言論降低了市場對12月減息的預期。日圓是十國集團（G10）中表現最弱的貨幣，兌美元下跌4.1%，因日本央行在10月並沒有加息，且其前瞻性指引有限。大多數其他亞洲貨幣在月內也呈輕微下跌。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第73、74及75頁）

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