有關人工智能發展、聯儲局政策前景，以及成熟市場政府財政可持續性的問題，在2025年11月一直縈繞著投資者的思緒。我們認為這些都是為新一年定調的重要議題。

以保特的速度跑馬拉松

牙買加短跑名將保特（Usain Bolt）所保持的100米短跑世界紀錄為9.58秒。如果以這個速度跑完一場馬拉松，只需1小時7分鐘，遠低於目前馬拉松的世界紀錄 2小時35秒。沒有人會認為在略多於一小時內跑完42公里是現實的想法。雖然人工智能的發展應被視為一場馬拉松，但是市場往往以100米短跑的速度運行，立即將未來幾年的潛在回報與風險完全反映到價格之上。這引發一個問題，正如部分投資者所質疑的，人工智能超大規模雲供應商（Hyperscalers）及相關企業的股價飆升，是否已跑在基本面之前，抑或正在形成泡沫。

2025年第三季的表現突顯了科技與金融板塊在推動標普500盈利增長方面，持續地佔據主導地位，其中與人工智能相關的板塊錄得超過20%增長。科技巨頭與人工智能超大規模雲供應商仍然是核心所在，但盈利驚喜正擴大到整個科技領域。

雲端收入仍然強勁，按年增長27%，而七大科技企業自2023年起，均錄得雙位數的每股盈利增長。人工智能的應用正在加快：一家搜尋引擎龍頭企業，有50%的新程式碼利用人工智能技術，10%企業正將人工智能整合到生產流程，44%企業則付費訂閱人工智能服務。

然而，風險仍然存在。晶片製造商與人工智能平台之間的競爭日趨激烈，而供應鏈的限制因素，尤其是電力與資源方面，可能會限制增長。該行業同時亦面對有關透明度、價值分配，以及對現有業務可能造成蠶食等問題。雖然人工智能正不斷擴展其影響範圍，但是全球仍有約九成的購物活動在實體店進行，突顯尚待開發的機遇。

我們對人工智能在中期的採用及其商業化潛力保持樂觀。然而，未來幾季，乃至幾年的競爭，可能會令部分目前的新進參與者及超大規模雲供應商遭到淘汰。這需要透過主動選股以識別潛在贏家。此外，供應受限及資產負債表的過度擴張也是值得關注的問題。維持競爭力有時不僅需要最優質的產品或最聰明的人才，穩健的資產負債表也可能是關鍵。

圍繞聯儲局減息路徑的市場波動

當投資者審視人工智能的投資理據時，市場的貝他（Beta）表現正受到聯儲局政策前景所推動。就背景而言，期貨市場此前預期12月會議上有68%機會減息25個基點；這一機率在11月20日回落至27%，其後在月底又反彈至81%。

究其原因，是甚麼因素造成市場預期出現如此波動？在10月的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，聯儲局將政策利率下調25個基點後，主席鮑威爾（Jerome Powell ）在談及是否會迅速再減息時，採取了審慎態度。這是因為政府停擺導致官方就業數據延遲發布，令聯儲局難以在缺乏充足數據下作出決策。同時，一些公開市場委員會成員亦認為通脹風險尚未完全消散，因此按兵不動或許是最佳策略。

之後，延遲公布的9月就業數據令鷹派與鴿派雙方都有所欣慰。經濟新增超過11萬個職位，但失業率升至4.4%。這反映經濟狀況較前幾個月有所好轉，但勞動供應增加可能抑制薪金上行壓力。政府停擺意味10月份沒有就業數據公布，而11月的數據將在12月的聯邦公開市場委員會會議之後才會發布。這暗示聯儲局在12月討論貨幣政策時，僅能以9月份數據作為最新的就業數字參考。這一點說服了鷹派主張維持利率不變，加劇了11月中股市的沽壓。

然而，幾位公開市場委員會成員，包括理事沃勒（Chris Waller）、鮑曼（Michelle Bowman），以及紐約聯儲銀行主席威廉斯（John Williams），因就業市場走弱及小型企業信心低迷而表態支持減息。這些言論扭轉了市場預期，令12月減息的機會提高，進而為股市帶來一些正面動能。

試圖討好所有人，結果誰也取悅不到

我們在《2026年市場展望》中強調，財政紀律對投資者與政府同樣重要。一些成熟市場政府正走在財政鋼索上，既要滿足選民期望，維持執政地位，同時又必須縮減財政赤字，以免在債券投資者要求政府債券提供更高風險溢價下，導致融資成本上升。

在英國，財相李韻晴（Rachel Reeves）在面對300億英鎊財政缺口及有限的財政空間下，發表了一份備受關注的財政預算案。在加稅、削支及增加借貸之間，她選擇了加稅。然而，她避開了增加最大的收入來源（入息稅、增值稅及國民保險供款），而是著重延長凍結入息稅門檻及提高房地產稅項。雖然在其發言後債券收益率回落，反映投資者對政策表示認同，但是政府究竟如何推動強勁增長與生產力，仍有待觀察。

與此同時，日本宣布一項21.3萬億日圓（1,120億美元）的刺激方案，以應對通脹並支持家庭。措施包括能源補貼、現金派發及稅務減免。不過，這將進一步推高日本早已高企（國內生產總值的230%）的債務水平。與英國形成對比的是，長期日本國債收益率上升，30年期國債收益率更處於歷史高位。同樣令人憂慮的是，即使美元與日圓之間的債券利差收窄，仍未能提振日圓匯價。

許多成熟經濟體正面臨類似挑戰。人口老化為社會服務與醫療體系帶來更大壓力，而隨著撫養比率上升，稅基亦相對收窄。此外，這些經濟體的生產力增長也普遍偏弱。話雖如此，也有一些成功例子。部分歐洲經濟體，如意大利、西班牙、葡萄牙及希臘，在2012年主權債務危機後透過改革改善了財政狀況，令這四個經濟體在過去兩年均獲得主權評級上調。這說明了財政可持續性是可以改善的，但是這需要忍受一些苦果，而在某些情況下可能會帶來政治上的挑戰。

環球經濟

• 美國政府於11月中結束歷時43天的停擺，成為美國歷史上最長的一次停擺。由此導致10月與11月的經濟數據延遲公布，造成部分數據真空，令決策官員在進入12月時缺乏部分官方數據作為依據。數據缺口也導致市場對聯儲局下一步政策動向感到不確定。聯儲局的10月會議紀錄顯示，官員對於12月是否應該減息存在分歧。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第28、29及31頁）
• 中國11月公布的經濟數據令人失望，本土經濟活動持續疲弱。工業生產與固定資產投資均遜於預期，房地產活動依然疲弱，消費者信心亦受壓抑。官方製造業採購經理人指數（PMI）雖然有所改善，但是仍連續第五個月處於50以下的收縮區間。不過亦有一些正面消息，中美貿易磨擦出現部分緩解，美國撤回加徵額外100%關稅的威脅，而中國則暫停部分出口管制措施。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第4、5及6頁）
• 日本新任首相高市早苗通過一項重大刺激方案，但政策規模引起市場憂慮其對日本財政健康及赤字水平的影響。在日本央行行長植田和男發表演說後，日本央行現在看來準備在12月加息，較市場原先預計的1月行動有所提前。由於出口提前及優於預期的投資數據，歐盟委員會將2025年歐元區的經濟增長預測，從0.9%上調至1.3%。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第18及19頁）

股票

• 環球股票市場於11月的表現普遍持平，MSCI綜合世界指數以美元計算的回報微跌0.1%。成熟市場輕微上升，MSCI世界指數升0.2%；而新興市場則表現疲弱，MSCI 新興市場指數於11月下跌2.5%。受科技股拖累，上半個月大部分時間市場面臨拋售壓力。隨著人工智能相關的情緒波動加劇，加上市場持續憂慮估值過高與人工智能主題泡沫化的可能性，促使投資者開始撤資。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第33及34頁）
• 在美國，標普500指數表現持平，價格回報為0.1%。科技板塊是主要的拖累因素。儘管2025年第三季業績的盈利及營收表現強勁且優於預期，但未能推動市場進一步上升，反映投資者的預期及對科技股高估值的擔憂。同期，納斯達克指數則全月下跌 1.5%。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第50頁）

固定收益

• 美國國庫券收益率於11月走低，其中10年期及2年期國庫券收益率分別下跌8個及10個基點。隨著美國政府停擺告一段落，以及聯儲局官員釋出鴿派訊號，令市場對12月減息的預期再次升溫，進而帶動美國國庫券表現溫和上升。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第57、58及62頁）
• 投資級別與高收益債券的利差均輕微收窄，主要由於一連串強勁的季度業績表現重振投資者對企業基本面的信心。以美元總回報計算，環球投資級別及高收益債券分別錄得0.5%及0.6%的總回報。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第64、65及66頁）

其他金融資產

• 11月油價持續下跌，其中西德克薩斯中質原油價格下跌 5.4%，布倫特原油價格跌幅則近4%。供應過剩再次成為油價下跌的主因，而石油輸出國家組織及盟友（OPEC+）亦批准了12月再度增產。黃金則持續上揚，錄得4.5%升幅，主要受到美國收益率下跌，以及全球央行的需求強勁所帶動。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第76、77及78頁）
• 美元指數（DXY ）於11月微跌 0.3%。市場表現出差異化走勢：美國釋出鴿派信號，而其他成熟市場則意外地展現鷹派立場。在十國集團（G10）貨幣中，日圓再次成為表現最弱的貨幣，兌美元下跌1.3%，收報156.05水平。大部分亞洲貨幣於月內亦略為走低。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第73頁）

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