每月市場回顧—2025年4月

勇於面對挑戰

在足球比賽裡，當守門員與對方前鋒成一對一的情況下，他會主動出擊，伸開雙臂雙腿，盡可能收窄射門角度，務求守護球門。2025年4月，對投資者來說，無論從環球經濟周期的角度看，還是從環球秩序可能開始出現結構性轉變的角度來看，均是一個分水嶺。面對這樣的不確定性下，投資者需要像守門員一樣，主動配置資產組合，並將投資分散於更廣泛的資產類別及地區之上，以保護自身利益。

對滯脹的憂慮

不少投資者認為美國總統特朗普的關稅計劃複雜，且目標令人感到困惑。4月2日公布對所有進口商品徵收10%的普遍關稅，隨後又加徵「對等關稅」，這基本上是根據各個市場對美國的貿易逆差來計算。由於股市劇烈波動，加上美國國庫券收益率飆升，當局宣布將這些對等關稅暫緩90天實施。此外，還宣布多項豁免措施，如針對半導體及汽車等產品的豁免。當許多貿易夥伴紛紛與華府展開貿易談判之際，中國則選擇堅持立場，對美國商品加徵進口關稅，並對稀土出口實施限制。

特朗普政府似乎越來越意識到其關稅政策對經濟的影響，並正與日本、韓國及歐元區等貿易夥伴進行貿易談判。然而，政策不確定性仍然是企業面臨的最大挑戰。在第一季的業務報告中，不少企業的行政總裁均表達了他們對潛在損失的憂慮。

對消費者而言，商品價格上升的前景，以及政府為提高效率而削減開支，同時在打擊消費者信心。美國消費者可能會選擇現在便搶購，以避免價格在未來幾個月上升。目前強勁的消費支出數據，可能會導致第二季及2025年下半年的表現較弱。這已經反映在未來幾季企業盈利的下修之上。

根據2024年進口數據，我們計算出美國消費品進口的平均關稅率，已從特朗普上任前的2.4%，大幅升至22%。這是百年來最高的關稅水平，意味進口商及零售商難以完全吸收關稅增加的成本，部分成本將轉嫁予消費者。美國聯儲局已警告，關稅可能會導致通脹反彈。

因此，我們正面臨經濟增長放緩與通脹上升同時發生的不利局面。此情況令聯儲局陷入兩難，局方需要平衡兩大對立需求，卻只有一項政策工具可用。我們預期央行最終將優先推動經濟增長。提高利率對關稅引發的通脹影響有限，但降低借貸成本能減輕企業與家庭的負擔，維持支出水平。

未來2至3個季度，美國經濟增長放緩是我們的核心情境預測；然而，若政策執行得宜，美國仍可避免陷入經濟衰退。若白宮能提供更清晰的政策指引，將有助重建市場信心。此外，透過降低利率並採取更為擴張性的財政政策，亦可緩解企業投資與消費疲弱所帶來的衝擊。

環球秩序變動

投資者對美國的憂慮不僅限於短期的周期性因素。現任政府在國內外政策的調整，或許會影響國際社會對美國的觀感。在某種程度上，美元走弱與國庫券收益率上升形成鮮明對比，反映國際投資者對這些長期變化的疑慮。

關稅政策旨在重塑全球貿易體系，將製造業回流美國，不過要承接整個製造流程，尤其是勞動密集型產業，其實並不切實可行。我們認為貿易是零和遊戲的觀念存有缺陷，因為美國經濟長期以來受惠於高科技產品及服務出口。採取更孤立主義的意識形態可能會損害美國及環球經濟增長。

除關稅以外，美國對解決俄烏衝突的立場，亦引發歐洲各國政府對北大西洋公約組織（NATO）未來的擔憂，促使這些地區考慮提升自我防衛能力，以應對美國可能減少對盟友防衛支持的情況。而此憂慮同樣可能延伸至美國在亞洲的盟友，包括日本及韓國。意味這些盟友需增加軍事支出，並在貿易談判與外交政策上採取更多元化的策略。例如，歐洲可能需重新評估與中國的去風險策略，並在環球兩大經濟體之間尋求更平衡的方針。

國內方面，隨著美國總統特朗普向聯儲局施壓要求減息，市場開始憂慮聯儲局主席鮑威爾可能會在2026年5月任期結束前被撤換。央行的獨立性對引導市場及管理公眾預期至關重要。正如某些新興市場的經驗所見，政治壓力若損害央行的公信力，可能會削弱投資者信心，並引發金融不穩定的風險。因此，總統特朗普排除罷免鮑威爾的可能性令人感到安心。投資者亦密切關注白宮與司法部門及各大學之間的互動。

應對關稅挑戰

由於美國貿易政策引發的干擾，各地政府與央行正加大力度支持其經濟。雖然通脹持續上升，日本央行可能會延後加息。日本政府亦積極推出財政方案，以緩解美國關稅政策帶來的負面影響，並專注支持中小企及低收入家庭。

在4月底的政治局會議上， 即使未有具體政策公布，中國高層領導人重申支持國內經濟的重要性。我們預期政府將推出更多針對受關稅磨擦影響行業的財政支持，並制定更多促進消費的支出計劃。

各地央行亦放寬貨幣政策，為經濟增長提供緩衝。紐西蘭、歐元區及菲律賓已於4月下調政策利率。我們預期未來幾個月內將有更多央行跟隨。

顧及更多層面

由於經濟增長面臨下行風險，以及環球經濟秩序可能會出現改變，投資者要如同出色的守門員一樣，要盡可能伸開雙臂雙腿，將投資組合進一步分散。在資產價格波動加劇下，收益在維持回報穩定性方面，亦可發揮關鍵作用。這可來自固定收益、股息、另類收益來源或期權金。

美國政策不確定性正在影響風險資產，尤其是在美國本土。然而，在這環境下，也孕育出新的投資機遇。中國、歐洲及日本的出口增長風險，正促使這些地區的央行及政府加大對內需的支持，協助專注於本土市場的企業。

即使4月初美國國庫券收益率大幅上升，我們仍然認為短存續期固定收益較現金等價物如定期存款更為可取。正如前文所述，只要政策得宜，美國的經濟衰退是可以避免的。然而，如果未來兩至三季真的步向衰退，股市或將面臨更大的調整壓力，企業的盈利前景亦會轉弱。

不過，一旦聯儲局及政府採取更多刺激措施，在經濟衰退後復甦的階段，通常是風險資產回報最佳的時期。如果將資金鎖定於定期存款，投資者便只能在場邊觀望。因此，當經濟周期由衰退轉向復甦時，短存續期固定收益能為投資者提供輪換的靈活性。

環球經濟

• 整個4月，關稅政策佔據新聞焦點，美國總統特朗普於4月2日宣布徵收對等關稅，引發外界對滯脹的憂慮。4月9日，他又宣布將對等關稅暫緩90日，但10%的基準關稅仍然維持不變。投資者下調對美國經濟增長的預期，導致美國國庫券收益率回落。3月消費者物價指數（CPI）降至2.4%，低於預期，但由於關稅政策，短期內通脹預期依然高企。勞動市場目前仍然穩健，3月新增就業職位22.8萬個，高於預期，但失業率則由2月的4.1%微升至3月的4.2%。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第28、29及30頁）
• 由於歐洲市場對出口的依賴，美國公布的關稅政策仍然對區內構成風險。歐洲央行將利率下調25個基點，理由是「由於貿易磨擦加劇，經濟增長前景惡化」。歐元區4月消費者信心指數下跌2.2點，經濟學家亦下調增長預期。不過，德國的財政擴張，以及區內整體國防支出提升，料將部分抵消美國關稅政策對經濟增長帶來的衝擊。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第18、19、20及21頁）
• 中國第一季國內生產總值（GDP）超出預期，按年增長5.4%。3月出口按年增12.4%，原因是企業在美國加徵關稅前搶先出貨。新增銀行貸款達3.64萬億元人民幣，高於市場預期，而3月居民消費價格指數則按年下跌0.1%。由於美國關稅水平過高，實際上已接近貿易禁運，關稅風險對中國經濟構成重大壓力。當局在4月的政治局會議上重申支持立場，並強調已準備好刺激經濟，但很可能會等待關稅政策明朗後再作行動。在亞洲，印度、紐西蘭及菲律賓央行已下調政策利率以支持經濟。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第5、6、7及8頁）

股票

• 繼3月份下跌4.1%之後，MSCI綜合世界指數在4月份按月升0.8%趨向穩定。成熟市場（0.7%）表現不及新興市場（1.0%）。受惠於歐洲（3.8%）及日本（5.2%）的表現，MSCI世界指數受到支持，而MSCI美國指數則下跌0.6%。年初至今，MSCI歐洲指數以14%的回報，表現跑贏主要市場，中國升9.4%緊隨其後，美國則仍下跌5.4%。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第33及34頁）
• 在美國市場，納斯達克指數表現跑贏其他指數，升0.9%，而標普500指數則下跌0.8%。由於經濟衰退憂慮，小型股表現欠佳，跌2.4%。月內股市劇烈波動，標普500指數從4月2日至4月8日因公布的關稅幅度超預期而下挫12%。不過市場隨後反彈，月底連升8日。
• 從行業看，防守性板塊如必需消費及公用事業分別錄得1.9%及2.0%升幅，表現仍然強韌。科技板塊表現亦向好（升1.2%），特別是個別科技進口產品獲暫緩關稅，但是年初至今板塊仍跌11.4%。能源板塊則因能源價格下跌而表現不濟，錄得-12.8%回報。
• 新興市場整體升1.0%，而亞太（除日本）指數的表現理想，以美元計算錄得1.4%升幅。在亞洲區內，表現較為波動，且並不均衡。面對前所未有的貿易磨擦，MSCI中國指數下跌4.6%；台灣加權指數因對半導體的關稅威脅而下跌2.2%。不過，澳洲、韓國及大部分東南亞市場的表現則更為強韌。

固定收益

• 美國國庫券在4月份走勢波動，10年期國庫券收益率一度突破4.50%，原因是對沖基金去槓桿等技術性因素，加上國庫券需求的結構性轉變，帶動期限溢價上升，收益率隨後於月底回落至4.16%。隨著環球關稅政策的動盪，市場轉向傳統避險資產，日本10年期國債收益率下跌至1.31%。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第55頁）
• 環球綜合債券指數按月升3.05%，由於市場憂慮經濟衰退，投資級別債券表現優於高收益債券。美國投資級別債券與高收益債券的利差分別擴大12個基點及37個基點。基準利率下跌以緩衝利差擴大，導致這兩類資產的整體收益率分別下跌1個基點及上升17個基點。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第60頁）

其他金融資產

• 4月份商品市場整體表現疲弱，道瓊斯／瑞銀商品指數（DJ/UBS Commodity Index）跌5.1%。黃金價格則上升6.0%，一度觸及每盎司3,500美元的歷史新高，隨後稍為回落。白銀及銅價分別跌5.4%及4.5%。關稅政策的疑慮為需求帶來負面影響，加上石油輸出國組織及其盟友（OPEC+）增加供應，原油價格下跌超過18%。天然氣價格的跌幅更大，達到20.5%，主因是需求疲弱及美國4月份的天然氣產量大幅增加。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第71、72及73頁）
• 美元上月走弱，美元指數（DXY）於4月底跌至99.5，自1月高位回落9.5%。歐元、日圓及澳元在4月均錄得升幅，分別上升5.2%、4.8%及2.7%。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第69及70頁）

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