重估之月

2026年7月令投資者停下來，重新思考未來可能面對的風險。月初，市場原本憧憬美伊諒解備忘錄能令霍爾木茲海峽的局勢逐步回復正常。然而，衝突再起，令能源安全重新成為市場討論的焦點。與此同時，投資者繼續檢視人工智能的經濟效益，而美國聯儲局主席沃什（Kevin Warsh）則面對日益複雜的通脹環境。市場最終並非由單一主線所主導，而是需要重新審視地緣政治、科技及政策等多方面因素。

海峽再度關閉

7月份最重要的轉折出現在中東。6月中旬簽署的美伊諒解備忘錄，一度降低全球能源供應面臨最迫切的極端風險，但緊張局勢的緩和並未持續。7月軍事衝突再起，再度擾亂霍爾木茲海峽的航運，令船東及保險公司重新評估航線是否仍足夠安全可供航行。市場焦點迅速從「重新開放」轉移至「執行風險」：即使達成新協議，要令實際貨物流通、保險成本、庫存及石化產品物流恢復正常，亦可能需要一段時間。胡塞武裝襲擊途經紅海南端出口曼德海峽的沙特阿拉伯油輪，令相關憂慮進一步加劇。

這一點十分重要，因為霍爾木茲海峽的影響不只關乎石油，亦牽涉液化天然氣、化肥、石化產品及航運成本。海峽再度受阻，會令整體通脹維持高企。美國汽油平均價格已回升至每加侖4美元以上，可能令整體通脹率至少在未來一至兩個月內維持在約3.5%。這亦增加了食品及投入成本壓力滯後浮現的風險。對各地央行而言，這令一貫的權衡變得更加複雜：能源價格高企意味當局需要對通脹保持警惕，而市場信心轉弱及供應受限，則可能拖累經濟增長。全球經濟或許仍能避免陷入滯脹，但7月份的形勢顯示，容錯空間仍然有限。

人工智能：從科技總監到財務總監

人工智能仍然是市場的結構性增長主線，但7月份市場開始更仔細審視這股增長能否轉化為實際收益。人工智能投資主題的第一階段，主要惠及涉足運算、半導體、數據中心，以及雲端需求的企業。到了下一階段，市場的要求正在提高。科技總監或負責挑選模型，但最終掌握預算決定權的仍是財務總監。隨著企業更廣泛採用人工智能，投資者開始更加密切關注詞元（Token）成本、投資回報，以及生產力提升是否與如此規模的支出相稱。

這並不代表人工智能投資主題已經失效，而是市場正更審慎地選擇。前沿模型料仍能吸引進階用戶，但對不少企業應用而言，成本較低及專門化程度較高的模型可能已然足夠。中國人工智能模型與開源替代方案亦正加劇競爭，不但提供成本較低的選擇，亦讓企業可將專有數據保留在內部。對美國超大規模雲供應商而言，情況很清楚：資本開支計劃不僅要有未來需求支持，亦要證明具備可靠的變現能力。市場對第二季業績的反應，正反映投資者抱持這種理性而審慎的態度。

沃什領導下的聯儲局迎來更頑固的通脹考驗

6月份的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議已經表明，在主席沃什的領導下，聯儲局的溝通風格已轉趨鷹派，而7月份的形勢則令市場更容易理解這一立場。能源價格波動重臨、關稅可能帶來物價壓力，加上經濟增長依然穩健，令聯儲局缺乏釋出鴿派訊號的誘因。聯儲局在7月份的會議上維持政策利率不變，政策聲明亦重申其對經濟增長穩健、勞動市場穩定及通脹高企的判斷。然而，3名委員持異議，主張加息25個基點。即使沃什對人工智能帶動的生產力提升感到樂觀，但在通脹問題上的語調依然強硬。我們仍然認為2026年沒有迫切需要加息，但政策決定的平衡已變得更加微妙。若聯儲局今年稍後收緊貨幣政策，預料將屬預防性舉措，而非激進加息周期的開端。

沃什就溝通、資產負債表管理、人工智能對勞動市場的影響、通脹衡量及貨幣政策框架成立的專責小組同樣重要。這些小組未必會改變聯儲局的雙重使命，卻可能會改變聯儲局向市場詮釋政策立場的方式。若較精簡、較審慎的溝通風格有助恢復政策靈活性，便有其作用。然而，若投資者認為聯儲局就其政策反應機制所提供的指引減少，這種做法亦可能會加劇市場波動。因此，7月份再次印證市場早已熟悉的一個道理：貨幣政策本身並非衝擊的源頭，卻會決定金融市場如何消化這場衝擊。

資金轉向非科技板塊

股市挾著上半年的強勁升勢步入7月，市場對企業盈利的韌性充滿信心。能源供應再度受壓，加上投資者重新評估人工智能的經濟效益，雖未動搖這份信心，卻促使投資者更仔細區分不同企業。科技及半導體龍頭企業仍受惠於強勁的結構性需求，當中以台灣、韓國及美國的企業尤甚。然而，投資者正日益將兩類企業區分出來：一類公司具備定價能力且現金流前景明朗；另一類公司的估值，則高度依賴未來資本開支能否轉化為利潤。

市場領漲板塊進一步擴大仍屬正面發展。全球經濟增長環境較為穩定，讓投資者可重新審視周期性板塊、金融股、國防股、個別工業股，以及亞洲市場中科技業以外的部分板塊。中國及個別東協企業亦值得關注，尤其是盈利預測、政策支持或內需趨勢有所改善的投資機遇。市場升勢擴闊屬健康發展，但不代表市場風險已完全消除。短期收益率攀升、能源市場的不確定性，以及對人工智能變現能力的疑慮，仍可能引發急劇的板塊輪動。

對投資者有何啟示？

7月份的連串事件，進一步印證我們在《市場展望2026》中提出的核心觀點：投資者應保持投資，同時嚴守紀律。配置風險資產的理據仍然存在。全球經濟增長仍然正面，人工智能持續為資本開支與企業盈利提供支持，且企業的資產負債表普遍穩健。然而，前路料仍充滿波折，因為能源安全、貿易政策及央行公信力均存在變數。

多元化配置仍是抵禦風險的第一道防線。投資者應避免股市回報強勁，令投資組合過度偏離長期目標與自身的風險承受能力。在不同地區、板塊及資產類別之間進行再平衡，有助捕捉更廣泛的投資機遇，同時降低對單一投資主題的依賴。

創造收益同樣值得再度關注。若政策利率在較長時間內維持在較高水平，企業債券、個別新興市場債券、私人信貸、高息股及期權疊加策略，均可提供現金流。全球經濟保持平穩，有助控制企業違約率。經歷上半年主要由股市帶動的強勁表現後，較高的收益率亦可令固定收益重新展現競爭力。

私募市場同樣不容忽視。大型科技企業的首次公開招股潮提醒投資者，許多企業在上市前已經創造價值。對合適的投資者而言，私募股權、私人信貸及基礎設施可與公開市場投資互相補足，尤其當市場波動造就長期資本部署之時。

環球經濟

• 7月份的聯邦公開市場委員會會議採取偏鷹派按兵不動（hawkish hold）立場。聯儲局一如預期維持利率不變，但有3名委員投下反對票，主張加息25個基點。聯儲局主席沃什重申局方致力維持物價穩定，同時避免提供明確的前瞻性指引，此舉增添了市場對貨幣政策反應機制的不確定性。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第25及26頁）
• 歐洲央行繼6月份加息25個基點後，將存款利率維持在2.25%不變，但行長拉加德在記者會上的言論偏向鷹派。面對能源價格波動及中東局勢不明朗，管理委員會繼續採取逐次會議作出決定的方針，同時刪除了有關經濟增長下行風險的措辭，並強調仍需監測通脹的次輪效應。市場對這次偏鷹派按兵不動的反應大致平靜，利率波動有限。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第17及18頁）
• 在中國，增長動能有所放緩，2026年第二季實際國內生產總值（GDP）按年增長4.3%，低於市場預期，亦遜於第一季的5%。儘管如此，上半年4.7%的增長仍處於政府設定的4.5%至5.0%目標區間內。受惠人工智能硬件、半導體及先進設備的強勁需求，出口及高科技製造業仍是經濟增長的主要支柱。然而，零售銷售疲弱、投資萎縮，以及房地產市場持續受壓，令內需仍然疲弱。國內生產總值數據遜於預期，料將提高市場對7月份中共中央政治局會議推出定向政策支持的憧憬，而非採取全面刺激方案。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第4、8及9頁）
• 日本央行一如市場普遍預期，將政策利率維持在1%不變，但在貨幣政策正常化方面釋出鷹派訊號。投票結果為8比1，其中一名委員主張加息至1.25%；局方亦提示市場，基本通脹率可能觸及2%目標水平的風險。首相高市早苗（Takaichi）重申將推動規模達2.3萬億美元的經濟刺激計劃，當中包括暫時下調食品銷售稅。當局亦干預匯市以支持日圓，令日圓從40年低位拉升。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第14頁）

股票

• MSCI世界指數在7月份持平，標普500指數與納斯達克指數均連續第二個月錄得跌幅。然而，隨著市場廣度改善，等權重標普500指數的表現，跑贏市值加權指數。人工智能仍是市場背後的主要投資主題，但市場領漲主力出現明顯輪換。由於市場憂慮人工智能資本開支的回報、估值水平及持倉擠擁，半導體與記憶體板塊遭到拋售。與此同時，能源、金融、房地產、健康護理及必需消費板塊則跑贏大市。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第28、29、44及47頁）
• 亞洲股市在7月份下跌，MSCI亞太（除日本）指數走低，但區內各市場的表現差異甚大。在人工智能與晶片相關股份波動極為劇烈下，韓國與台灣股市表現落後。受惠於能源及金融板塊表現強勁、當地貨幣走強，以及當地市場氣氛較為穩健，澳洲、新加坡及東南亞部分地區的股市則跑贏大市。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第28及35頁）
• 大中華區股市表現個別發展，隨著市場氣氛改善及投資者資金轉投港股，香港股市大幅上揚。然而，市場對估值、持倉部署及人工智能相關交易擠擁的憂慮，令內地科技股佔比較重的基準指數遭到大幅拋售。中國整體宏觀數據仍然疲弱，消費轉弱、房地產板塊受壓及投資表現令人失望，抵消了工業生產與出口展現的韌性。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第35及39頁）
• 日本股市在7月份表現參差，日經指數大幅下挫，覆蓋面較廣的東證指數則錄得溫和升幅，反映資金從對增長及科技較為敏感的板塊流出。宏觀政策仍是市場焦點，日本央行維持利率不變，但仍保留進一步推動政策正常化的可能性。日圓走弱促使當局直接干預匯市，而財政政策相關消息，亦為債券收益率帶來上升壓力。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第35及41頁）

固定收益

• 7月份，美國國庫券收益率曲線呈熊市趨陡（bear-steepening），2年期及30年期收益率分別上升12個基點及32個基點。在能源價格急升，加上聯儲局政策的預期轉趨鷹派，令短期收益率上升。長期收益率的上升壓力則更為顯著，反映沃什在記者會上未有提供前瞻性指引後，市場對聯儲局能否堅守其通脹使命產生疑問。隔夜指數掉期（OIS）市場已完全反映今年底前加息一次的預期，進一步收緊政策的風險現已推遲至明年，市場預期到2027年6月前，將會累計加息53個基點。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第54、55及59頁）
• 隨著科技超大規模雲供應商增發債券，加上市場定價偏向鷹派，帶動信貸息差在7月下旬微升。不過，由於市場仍然聚焦於企業強健的資產負債表，相關影響仍然可控。因此，全球投資級別及高收益債券息差分別輕微擴闊2個基點及7個基點，但仍處於歷史區間的偏窄水平。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第61、62及63頁）

另類投資

• 根據PitchBook數據，估計2026年第二季全球私募股權交易宗數增至5,672宗，高於上一季的5,552宗。不過，交易金額的增長勢頭停滯，估計第二季交易總額為 4,200億美元，低於上一季的5,440億美元。全球私募股權退出活動亦有所放緩，估計第二季共有948宗退出交易，總值為2,750億美元，不及上一季的1,000宗退出交易及3,430億美元的規模。
• 至於美國中型企業市場，截至6月，摩根大通私人資產指數—中型企業市場（J.P. Morgan Private Assets Index-Middle Market）過去12個月的回報率為17.5%。其中，收入增長、淨債務變動及估值倍數擴張分別貢獻10.6%、-2.4%及9.0%。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第73及74頁）
• 根據KBRA DLD直接貸款指數，按面值加權計算，截至6月的過去12個月違約率維持不變，撇除非應計貸款為3.9%，計入非應計貸款則為6.1%。與此同時，到期收益率則上升7個基點至9.14%。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第75及76頁）

其他金融資產

• 美國與伊朗於7月份再度爆發衝突，再次擾亂霍爾木茲海峽航運，令油價大幅波動。這扭轉了6月中旬簽署諒解備忘錄後所帶來的短暫緩和局面，並令市場焦點重新轉向實際貨物流通、保險成本、庫存及石化產品物流方面的執行風險。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第70及72頁）
• 美元的動能在月內逆轉，聯邦公開市場委員會會議再次令市場質疑聯儲局的公信力及其堅守通脹目標的決心。截至7月底，美匯指數下跌1.3%至99.9。至於其他成熟市場貨幣，大部分在月內錄得升幅，當中歐元及英鎊分別上升0.6%及1.4%，而瑞士法郎則跌0.3%。亞洲貨幣同樣走高，其中日圓在兩國政府的干預下顯著上升2.1%；韓圜則受惠於韓國央行的鷹派立場及國內避險資金流，大升8.8%。人民幣亦跟隨中國人民銀行的中間價走勢，月內升0.6%；印度盧比則跌0.8%，成為亞洲表現最疲弱的貨幣之一。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第67、68及69頁）

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