在此期間，總統特朗普多次宣布徵收關稅，而市場對這些關稅聲明反應平平。
概覽
- 即使過去一個月是多事之月，但是市場似乎仍奉行「保持冷靜，繼續前行」的準則。
- 我們認為有三大因素限制美國總統落實這些威脅的能力，使這些威脅主要成為談判籌碼，藉以吸引貿易夥伴的注意力，情況類似特朗普與習近平主席在韓國峰會前，對中國加徵100%關稅的做法。
- 投資者應繼續關注宏觀經濟與企業盈利，兩者目前仍然表現良好。
1月份的焦點主要集中在美國的內外政策上，包括關稅威脅、中東、拉丁美洲及歐洲局勢持續緊張，以及針對美國選民生活成本問題的各項指令。即使過去一個月是多事之月，但是市場似乎仍奉行「保持冷靜，繼續前行」的準則。與此同時，中國雖然達成了2025 年5%的增長目標，但這一數字可能低估了未來的宏觀經濟挑戰。日本方面，首相高市早苗憑藉高人氣，宣布將於2月8日舉行眾議院大選。然而，其為紓緩生活負擔問題而推出的減稅計劃，正引起債券市場的憂慮。
關稅政策的三大限制因素
特朗普政府在今年伊始便動作頻頻：先是抓捕了委內瑞拉總統，隨後就伊朗政府對示威者的暴力行為威脅採取行動，並因丹麥領土格陵蘭的控制權與歐洲盟友發生衝突。在此期間，總統特朗普多次宣布徵收關稅：
- 首先，針對與伊朗有貿易往來的「任何市場」徵收25%關稅。
- 其次，對8個歐洲經濟體徵收10%關稅，直至就「完整且全面收購格陵蘭」達成協議為止。在總統特朗普聲稱已與北約達成框架協議後，這項提議隨後被撤回。
- 第三，若加拿大與中國達成貿易協議，將對其徵收100%關稅。
市場對這些關稅聲明反應平平。我們認為有三大限制因素，制約總統落實這些威脅的能力，使這些威脅主要成為談判籌碼，藉以吸引貿易夥伴的注意力，情況類似特朗普與習近平主席在韓國峰會前，對中國加徵100%關稅的做法。
首先，這些關稅很可能是根據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）所賦予的權力而徵收。然而，美國最高法院預計將在未來數周內，就該法案是否涵蓋進口稅作出裁決。若裁決對政府不利，可能會削弱總統推行外交政策的一項重要工具。
其次，美國選民非常關注負擔能力及生活成本上升的問題。即使關稅的全面影響尚未反映在通脹數據之上，有關提高關稅的新聞仍可能推升通脹預期。中期選舉定於11月3日舉行，而自二戰以來，執政黨在中期選舉中只曾兩次成功維持多數議席。因此，鑑於上述歷史先例，共和黨正面臨一場艱苦戰鬥，需要盡可能回應選民訴求，這可能會限制關稅的實際升幅。事實上，政府已在2025年第四季暫停或延遲對個別食品及家具徵收關稅，以緩解通脹壓力。
第三，是市場本身。金融市場的表現對塑造選民情緒起關鍵作用，而政府亦將其視為衡量政策受歡迎程度的重要指標。因此，若進取的關稅政策重演去年4月「解放日」（Liberation Day）的情景，可能會引發股市劇烈回調及國債收益率飆升，從而制約關稅政策由宣布走向落實的進程。由於市場深知自身的影響力，這或解釋為何市場對總統特朗普的聲明反應冷淡。
這並不代表要忽視未來的關稅聲明，而是應按上述三大限制因素加以審視，以評估其對經濟與市場的潛在影響。
聯儲局的獨立性
有關聯儲局獨立性的老問題再度成為焦點，尤其是在司法部就聯儲局及其主席涉嫌誤導國會展開調查之後。沃什（Kevin Warsh）已被提名為下任聯儲局主席，他被視為經驗豐富的央行官員，傾向縮減聯儲局資產負債表，並主張貨幣政策運作應更為精簡聚焦。從過往紀錄來看，他亦被視為立場較為強硬的「鷹派」成員，經常強調有必要防範物價風險。然而，他近期主張就「抑制生產力的物價上漲」而減息，因此我們可能會看到委員會的立場略為轉向「鴿派」。雖然如此，由7名聯儲局理事（包括主席）及5名地區聯儲銀行行長組成的委員會，預計仍將就經濟作出獨立評估並據此表決。聯邦公開市場委員會（FOMC）去年12月會議上的投票結果分歧（1票支持減息50個基點、2票支持不減息、9 票支持減息25 個基點）便體現了委員會的獨立性。最後，根據這些官員目前的任期安排，2026年及2027年的人事變動空間可能非常有限，從而限制了政府在委員會中增加更多鴿派成員的能力。
中國與日本：需要具創意的解決方案
考慮到環球貿易緊張與關稅壓力，中國在2025年實現5%的國內生產總值（GDP）增長，表現確實出色。事實上，出口是支持增長的主要動力，而消費與投資則相對乏力。持續的房地產市場調整及就業增長緩慢，意味消費者與企業仍然保持審慎態度。財政支持雖曾提振家電銷售，但隨著補貼計劃結束，相關勢頭亦迅速減弱。
在新的一年，中國可能仍需依賴財政支持來推動消費與投資。然而，北京當局需要更具創意的解決方案，以應對房地產與內需低迷等根本性的增長掣肘。雖然中國難以回到由房地產推動大幅經濟增長的時代，但重振市場信心將有助支持建築投資及房地產相關的消費支出。
「十五五」規劃可能會更加聚焦於先進製造業。然而，如何將其轉化為新增就業仍需付出更大努力。我們對中國人工智能的中期發展前景保持樂觀。同樣地，要確保這一發展能惠及更廣泛的經濟領域，可能需要針對性的政策干預。
就日本而言，首相高市早苗正享有高支持率，並期望將其轉化為選戰勝果，帶領自民黨重奪眾議院多數席位。為了增加勝算，她承諾實施為期兩年的食品消費稅減免，預計每年成本達5萬億日圓，相當於國內生產總值的0.8%。由於首相並未即時說明這項減稅計劃的資金來源，這項財政擴張計劃令債券市場感到憂慮。
正如我們在《2026市場展望》中所指出，投資者在考慮成熟市場政府債券時，應特別根據各地政府的財政紀律加以評估。受選舉消息影響，日本政府債券收益率有所上升，因為投資者認為自民黨若勝選，可能會推行更具擴張性的財政政策，進一步削弱日本的財政可持續性。
因此，除了改善生活負擔的政策外，政府還需要尋求提振經濟增長的方法，以增加收入並減少社會支出。鑑於日本的人口結構，企業資本支出是提高生產力與增長的最可能途徑。若自民黨能穩固執政地位，並維持政局穩定，將有助激勵本土企業重新展開投資。
這一切對投資者有何啟示？
即使1月份的政經噪音不斷，投資者依然保持冷靜。MSCI世界指數升2.2%；MSCI亞洲（除日本）指數則升8.2%，其中韓國與台灣市場的開局表現尤為強勁。美國10年期國庫券收益率上升9個基點，而更能反映地緣政局變化的黃金價格，則再次創下歷史新高。
我們認為市場表現冷靜是合理的。如前文所述，如果美國總統特朗普的關稅威脅不太可能付諸實行，投資者應將注意力重新集中在宏觀經濟與企業盈利之上，目前這兩者皆表現良好。亞特蘭大聯儲銀行的GDPNow預測模型顯示，實際GDP 增長為5.4%，創下2023年中以來的新高。到目前為止，第四季業績反映利潤增長保持健康，企業行政總裁與財務總監亦普遍給出穩健的展望。
環球經濟
- 聯邦公開市場委員會在2025年連續3次減息之後，於今年1月將利率維持在4.25%至4.50%的區間。聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）強調，目前並無進一步調整利率的迫切性，並表示若經濟維持強勁，且通脹依舊高企，政策可能會維持具限制性。決策者正尋求在12個月核心通脹率上取得進展（去年12月的數據為按年增長 2.8%）。然而，高於預期的消費者物價指數（CPI）顯示仍需審慎。潛在的貿易政策變動、移民政策轉向、地緣政治干擾，以及強勁的消費支出，持續帶來通脹上行風險。未來的減息步伐將取決於通脹是否能持續改善。
（《環球市場縱覽— 亞洲版》第25、27及28頁） - 中國經濟持續疲弱，2025年第四季國內生產總值按年增長放緩至4.5%，標誌著增速連續三個季度下滑。經濟呈現鮮明的分化現象：外部強勁，內部則低迷。受惠高效的製造業、具競爭力的成本，以及高科技產品、汽車與集成電路的強勁表現，2025年出口依然保持強韌，全年增長5.5%，貿易順差達到1.2萬億美元。這抵銷了解放日關稅（Liberation Day tariffs）實施之後，對美出口下跌 26.4%所帶來的衝擊。
（《環球市場縱覽— 亞洲版》第4、5、6及7頁） - 日本央行在2025年12月加息後，於2026年1月將政策利率維持在0.75%不變。然而，審議委員高田創（Takata Hajime）投下反對票，他以物價穩定目標已達成，且通脹存在上行風險為由，主張將利率上調至1.00%。日本央行維持其前瞻性指引，表示隨著經濟狀況改善將「繼續提高政策利率」，但並未提供具體的時間表或終端利率目標。
（《環球市場縱覽— 亞洲版》第16及17頁）
股票
- 環球股市在1月份整體向上，隨著投資者加強環球分散配置，非美市場的表現優異。美股的集中性風險，以及大型資本支出計劃的執行情況不明朗，影響投資者情緒。亞洲市場表現最為出色，亞太（除日本）指數大幅攀升7.6%。亞洲市場受惠於中國股市的價值重估，以及韓國和台灣在科技板塊的主導地位。其中，韓國綜合股價指數（KOSPI）於月內錄得24.0%的耀眼回報。
（《環球市場縱覽— 亞洲版》第30及31頁） - 股票估值仍高於長期平均水平。標普500指數的預測市盈率為22.0倍，MSCI歐洲指數為15.4倍，而MSCI日本指數則為16.6倍。
（《環球市場縱覽— 亞洲版》第33頁）
固定收益
- 美國國庫券收益率月內全線上升，當中最值得關注的是 10年期國庫券收益率上升9個基點至4.26%。地緣政治不確定性、對聯儲局獨立性的疑慮、強韌的經濟活動數據，以及沃什（Kevin Warsh）獲提名為下任聯儲局主席等因素，均對長期收益率構成壓力。與此同時，日本國債收益率大幅上升，10年期收益率升17個基點至2.23%，原因在於首相高市早苗計劃下調食品消費稅，引發市場對財政狀況的憂慮。
（《環球市場縱覽— 亞洲版》第56、57及61頁） - 由於基本因素仍然穩健，加上需求帶動的資金流入持續強勁，投資級別與高收益債券的信用利差進一步收窄，令環球投資級別債券與高收益債券分別錄得0.9%及1.0%的回報。
（《環球市場縱覽— 亞洲版》第63、64及65頁）
其他金融資產
- 由於地緣政局升溫及供應中斷，西德克薩斯中質原油（WTI）價格每桶上升13.8%。銅價上升6.9%，但表現最突出的是白銀，在供應受限的支持下，1月份大幅上升 43.3%，升幅超越金價的14.1%。黃金與白銀雙雙創下歷史新高，隨後遭遇劇烈拋售。
（《環球市場縱覽— 亞洲版》第74、75及76頁） - 美元指數（DXY）在1月份下跌1.4%，地緣政局的發展仍是市場關注的焦點。多數亞洲貨幣兌美元上升，其中澳元表現最為強勁，升幅達5.1%，主因是市場消化短期加息的預期。印度盧比表現最弱，受持續的資金外流影響而下跌2.3%。
（《環球市場縱覽— 亞洲版》第71頁）