通脹: 不肯罷休的反派

概覽

• 2月份的通脹數據居高不下，勞工市場緊絀，令到加息會持續更久的預期升溫；受到聯儲局鷹派的利率立場影響，聯邦基金利率期貨市場出現再定價。
• 植田和男成為日本央行下一任行長，可能會導致孳息曲線控制政策進行檢討和修訂。
• 在解除防疫限制措施後，中國的經濟和出行活動復甦，而全國人民代表大會將是觀察政府政策會否提供進一步支持的重要契機。
• 預期未來一季仍有幾次加息，加上宏觀經濟相當不明朗，我們仍然看好優質固定收益多於股票。

在2023年2月刊的《每月市場回顧》中，我們憧憬聯儲局結束加息週期以及中國重啟經濟，其中後者的進展較預期為佳，消費快速復甦。然而，聯儲局在2023年第一季結束加息週期的盼望，被1月份異常強勁的就業數據及同月核心通脹按月回升潑了一盆冷水。通脹彷彿是電影中的反派，總是不肯罷休，1月份帶動市場情緒是聯儲局完成加息週期的樂觀預期，但如今投資者再度更加審慎。

經濟會否軟著陸？目前來看，不著陸的可能性更大

1月份通脹及就業數據，導致期待聯儲局盡快結束加息的人士希望落空。非農就業人口增加517,000，而由於季節性因素，通常1月份會出現大幅職位流失。月內消費物價指數及個人消費支出平減指數均有所加快，反映內在通脹壓力的消退步伐緩慢。消費數據亦表現強勁。整體訊息是經濟降溫程度不足，聯儲局可能需要在2023年第二季繼續加息，從而確保控制通脹壓力。

期貨市場目前預計政策利率將於6月份升至5.5%左右，換言之，3月、5月及6月將分別加息25個基點，這亦導致月內美國2年期政府債券孳息率上升65個基點，10年期孳息率上升44個基點，後者重新逼近4%關口，代表孳息曲線進一步倒掛。

目前焦點是聯儲局決心進一步加息，會否加劇經濟衰退風險。過去一段時間以來，我們一直強調實質利率趨向上升的話，衰退的風險就越大，最終聯儲局將不得不提早以更大幅度減息。期貨市場仍預測聯儲局需要在2023年底前減息。

我們相信，目前距離聯儲局讓步並轉向鴿派尚有一段時間。若然通脹及就業數據回軟，則會是提高固定收益投資存續期的訊號，而投資者亦可以開始考慮增持美股及美國高收益企業信貸等風險資產。

歐元區方面，冬季和暖避免燃料短缺的現象，經濟因而不致受損。該地成功在2022年第四季逃過衰退一劫，歐洲央行變得更有信心動用貨幣政策為物價降溫。日本央行新任行長將於3月份履新，學者植田和男獲提名出任此職。政策連貫性似乎仍是外界對日本央行新領導層的焦點所在，然而，由於通脹攀升，加上日本央行的孳息曲線控制政策，令政府債券市場受到嚴重扭曲，未來幾個月是檢討和修訂此政策的合適時機，關鍵是與投資者進行充分溝通，以免市場措手不及。

中國經濟復甦帶來唾手可得的良機

內地在2022年底迅速撤銷防疫政策，導致全國感染人數飆升，如今國內經濟開始復甦進程。地鐵乘車人次及國內航班等高頻交通數據穩步反彈，重返疫情前的水平。網傳的證據亦顯示餐飲、旅遊及奢侈品消費強勁復甦。

在全國人民代表大會即將舉行之際，這有助2023年第一季的經濟取得增長，而以國家主席習近平為首的新核心領導層將會亮相，當中包括新任國務院總理，外界普遍預期是上海市委書記李強。預期官方亦將維持寬鬆的貨幣政策來刺激經濟復甦。帶動日常消費相對直接容易，而重振私人企業投資和住宅房地產則需要更多功夫。

中美之間的地緣政治關係不明朗，加上經濟復甦步伐平平，可能會促使企業作出新投資時變得更加審慎。某些行業和板塊可能會得到較多的政策支持，例如可再生能源及先進製造業，而內地亦正著手減少依賴進口科技產品的行業。至於房地產，最近幾個季度的政策支持力度逐漸加大，但買家情緒的關鍵因素是房地產回報預期，若政府仍決心限制房價漲幅來提高整體負擔能力，投資者可能會選擇潛在回報較佳的其他金融資產，屆時房地產市場只能夠逐步復甦。

投資啟示

個別通脹及政策預期有所降溫，聯儲局似乎不會在第一季結束加息週期，而是會在第二季以每次25個基點的幅度加息數次，這亦表示我們看好固定收益多於股票的立場將再持續幾個月。聯儲局仍尋求透過遏止物價壓力來冷卻經濟增長，所以衰退風險仍然存在，故此優質美國固定收益（短期政府債券、按揭抵押證券及投資級別企業債券）而非高收益債券繼續值得青睞。股票方面，具有穩定盈利及更有條件駕馭經濟下滑的優質公司是首選。

至於美國以外地區，亞洲及中國股市仍然有望受惠於內部增長勢頭反彈，雖然未來幾個月的出口前景仍然充滿挑戰。台灣及韓國等出口導向型市場已出現盈利和估值大幅下調的情況，相信有助控制這些市場的下行風險。然而，當地市場回升亦有賴環球消費及資本支出週期反彈。中國股市經歷急劇反彈之後，短期內或會整固。新一輪市況上揚的催化劑可能歸功於穩健的經濟數據，以及有利復甦的其他經濟刺激措施，加上當局進一步澄清培育新興板塊的產業政策。

另一個帶動亞洲股票及固定收益的中期催化劑是美元回軟。聯儲局的鷹派立場應會在未來2至3個月為美元帶來支持，但美元的估值過高及亞洲經濟相對勝過美國，預料將令美元受壓，造成更多資本流入區內。

環球經濟：

• 美國2月份的經濟數據強勁，同時通脹數據繼續放緩。美國勞工市場持續緊張，失業率從3.6%降至3.4%。非農就業人口大幅超出預期，較前一個月增加超過300,000人。美國Markit製造業及服務業2月份採購經理指數上升，其中製造業採購經理指數仍低於50，但服務業指數則向上。美國消費物價指數從去年12月的按年6.5%變動回落至今年1月的按年6.4%。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第22及27頁）
• 歐洲衰退憂慮繼續緩和，Markit製造業採購經理指數從48.8下降至48.5，而服務業採購經理指數則從50.8上升至53.0。歐元區整體通脹率從按年9.2%下降至1月份的按年8.5%，而失業率則從6.5%上升至6.6%。中國方面，出行及經濟活動繼續增加，財新製造業採購經理指數從49.2上升至51.6。 
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第13頁）
• 各國央行於2月繼續收緊銀根。聯儲局將聯邦基金利率上調25個基點，歐洲央行將再融資利率上調50個基點，而英倫銀行亦將銀行利率上調50個基點。日本央行提名植田和男為下一任行長。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第19及21頁）

股票：

• 在政策利率預期大幅調整下，2月份股票市場遭到拋售。MSCI世界指數下跌3%，MSCI美國指數下跌2.6%，而MSCI歐洲指數下跌0.8%。亞洲股市相對表現遜色，MSCI亞太指數跌3%，主要是香港恒生指數和MSCI中國指數分別大跌9.4%和10.4%。內地股市表現較佳，2月份大致平收，升0.7%。台灣股市表現領先，升1.6%。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第32至34頁及37頁）
• 從板塊角度來看，2月份增長股回落，但表現仍優於價值股，未有受到孳息率上升的影響。MSCI世界資訊科技板塊跑贏大市，上升0.1%，而能源、通訊服務及公用事業表現欠佳，跌幅逾4%。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第36頁）

固定收益：

• 由於通脹居高不下，加上預期利率向上將持續較長時間，債券市場月內表現乏力，回吐1月份環球債券的大部分升幅。美國10年期國庫券及英國10年金邊債券的孳息率分別飆升39個基點和38個基點。值得注意的是，在2月底，美國10年期國庫券孳息率短暫觸及4%，這是2022年11月以來的首次。2年期孳息率升幅更大，直逼4.9%，導致孳息曲線倒掛程度創下1981年10月以來的新高。（《環球市場縱覽 — 亞洲版》第54頁）
• 日本方面，植田和男獲委任為日本央行下一任行長之後，投資者預期超寬鬆貨幣政策將終結而拋售債券，日本10年期政府債券孳息率多次上試上限，月內收報0.5%。
• 2月份固定收益全線下跌，其中彭博環球綜合指數跌4.02%。新興市場本幣債券表現較差，跌8.27%。美國投資級別及高收益債券期權調整息差在2月初雙雙下降，最終分別收報較月內低位高出10個基點和28個基點的水平。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第49、51及53頁）

其他資產：

• 在市場反映美國利率預期上升後，美元匯價於2月份攀升3%，收復2022年第四季以來的大部分失地，但美國以外的利率預期亦上升，局部抵銷這方面的利好作用。歐元和英鎊分別輕微下跌2.2%和2.0%，而亞洲貨幣的跌幅更大，例如泰銖跌7.0%，韓圜跌6.9%，澳元跌4.9%。人民幣兌美元下試2個月低位，逼近每美元兌換人民幣7元的心理關口。在植田和男獲提名後，日圓匯價起初攀升，但東京通脹緩和的消息以及投資者預計植田和男在短時間內不會扭轉政策方向，令日圓維持疲弱，2月份兌美元下跌4.6%。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第65及66頁）
• 在強勢美元的壓力下，2月份商品市況欠佳，道瓊斯商品指數跌4.9%。美國天氣較預期和暖，加上供應維持穩定，導致西德州輕質原油（WTI）價格下跌3.4%。雖然中國解除防疫限制，但工業金屬需求的復甦勢頭仍然平平，標普GSCI工業金屬指數下跌7.82%。金價回吐1月份的大部分漲幅，2月份下跌5.1%。
  （《環球市場縱覽 — 亞洲版》第68及69頁）

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