中東地區的軍事對抗雖有所緩和，但霍爾木茲海峽仍陷封鎖僵局。因此，海灣國家出口的石油、天然氣、化肥原料及其他原材料，其全球供應中斷情況仍然持續。隨著庫存消耗與需求破壞情況浮現，投資者應警惕滯脹風險。

然而，股市在4月份對此並未表現太大憂慮。標普500指數與納斯達克指數月內均錄得雙位數升幅，韓國及台灣股市亦表現亮麗。正如我們在《市場展望2026》中所強調，人工智能，尤其是半導體板塊，再度成為市場焦點。投資者的熱情，能否與未來的經濟挑戰相容並存？

幾近耗盡？

隨著美伊衝突進入第三個月，雙方仍處於僵持狀態。雖然目前已達成停火協議，但談判進展甚微。更重要的是，停火未能恢復霍爾木茲海峽的正常通行。根據摩根大通投資銀行研究估計，4月份全球受阻供應量高達每日1,370萬桶。遺憾的是，全球大部分閒置產能位於沙特阿拉伯與阿聯酋，實際上被困於海峽「錯誤的一側」。此外，供應中斷亦波及關鍵的化肥原料，包括尿素、氨及硫。

隨著最後一批中東貨運於數周前抵達目的地，需求破壞現象開始浮現。估計4月份的需求破壞規模為每日430萬桶，高於3月份的270萬桶。由於航空煤油價格變得更昂貴且供應緊張，橫跨亞洲與歐洲的航班相繼被取消。同時，化肥供應減少亦令北半球的農民在決定種植規模時面臨艱難抉擇。

這使各地央行陷入似曾相識的兩難局面。一方面，燃料價格上漲正推動供應端通脹。如果今年稍後農業產量因目前化肥成本高企而下滑，糧食通脹可能會隨之滯後出現。另一方面，供應受限正令經濟活動放緩，而高度不確定性亦促使家庭與企業在消費及投資決策上更加審慎。

部分央行選擇優先處理通脹問題，包括新加坡與菲律賓，兩者均在4月份收緊貨幣政策。與此同時，美國聯儲局在4月會議上一如預期維持利率不變。儘管如此，聯邦公開市場委員會（FOMC）內部就是否在聲明中維持寬鬆傾向（easing bias）的看法似乎出現更大分歧，共有3名投票委員反對保留未來的減息傾向。我們認為，這種分歧是一個正面訊號，顯示委員們正展現獨立判斷，並根據最新數據與事態發展來形成政策觀點。

日本央行、歐洲央行及英倫銀行均採取「觀望」態度，同時保留在能源價格高企，並引發更廣泛通脹時收緊政策的可能性。

財政政策亦被用於緩解家庭與企業的壓力。在印尼及馬來西亞，現行的燃料價格管制意味成本上漲實際上轉嫁至政府，並透過增加支出來吸收。其他亞洲政府亦在實施臨時燃料價格上限或調整機制，以紓緩公眾對物資短缺的憂慮。

整體來說，雖然我們希望海峽能盡快解除封鎖，但目前看來短期內不太可能出現突破性進展。若此樽頸持續，全球經濟將面臨嚴重的滯脹風險。

投資者只看好的一面

股市（尤其是科技股）很大程度無視這些經濟與地緣政治挑戰。投資者似乎正專注於人工智能的長期增長前景，特別是對運算能力的需求，以及由此帶動的數據中心與半導體需求。強勁的企業業績進一步強化了這一論述，其中包括韓國與台灣半導體製造商的表現。

我們在過去18個月裡一直主張，這兩個市場憑藉在高端半導體與記憶體晶片領域的先進能力，提供了獨特的投資機遇，因為這些領域幾乎沒有真正的競爭對手。其競爭力轉化為強大的定價能力，在去年的關稅動盪期間發揮作用，並在如今成本上升的環境下，再次證明其價值。強勁的盈利表現，亦為目前的估值提供支持。

雖然如此，風險猶在。這些製造商仍受全球資本開支周期所影響，並可能因人工智能超大型雲供應商（hyperscalers）縮減投資而受挫，無論是出於財務限制，還是出於減慢運算力建設的考量。由於模型開發仍處於早期階段，加上第一季業績報告顯示投資意願持續，現階段出現明顯回調的可能性看來不大。來自中國的未來競爭則是另一潛在挑戰。不過，在製造設備受限下，中國的生產能力與台灣及韓國的領先產品之間，短期內料仍將維持顯著差距。

除了硬件之外，大型科技公司第一季業績傳遞了一個一致訊息：消費者與企業對人工智能的應用正持續深化，並正轉化為對雲端運算的強勁需求。同時，投資者仍然會懲罰那些計劃大幅增加資本開支與數據中心建設的公司，尤其當其人工智能模型被認為競爭力較弱時。這種差異化的定價反而令人安心，顯示市場並非處於「非理性繁榮」狀態。然而，這也突顯了主動管理的重要性，有助識別未來幾年最能從人工智能發展中受惠的公司。

對投資者有何啟示？

在美伊戰爭爆發之初，我們曾重申，在大多數地緣政治衝突中，股票與債券組合在1年及3年內的表現通常優於現金。因此，投資者專注於人工智能的長期增長主題及其相關受惠者是完全可以理解的。然而，隨著全球約14%原油供應受阻，經濟與金融市場的波動可能會持續數月。這進一步強化我們在《市場展望2026》中的核心訊息：透過多元化配置與創造收益來維持投資紀律。

為應對波幅，投資者需要在地域及資產類別上進行多元化配置。我們認同市場對科技與半導體板塊的關注，這些板塊在能源價格引發的波動環境下，可能展現相對較強的韌性。此外，金融與國防等行業亦有望持續錄得穩健盈利表現。

收益創造型資產，包括固定收益、另類資產、高息股及期權疊加策略，即使在資產價格波動時，亦能提供更為穩定的現金流。在固定收益領域，由於通脹及財政赤字存在不確定性，特別是各地政府增加支出以抵消燃料與糧食價格上漲的影響，我們仍偏好短存續期債券。高收益企業債的基本面依然穩定，而相對較高的整體收益率（all-in yields）能為投資者提供穩定收益。

環球經濟

• 隨著美伊戰爭持續，市場對滯脹的憂慮不斷升溫。4月初，在美國總統特朗普釋出願意結束軍事行動的訊號後，市場一度燃起局勢緩和的希望。然而，在伊斯蘭堡舉行的談判迅速破裂，第二輪談判也未能成事。月中，美國對霍爾木茲海峽實施反封鎖，試圖向伊朗施壓，迫使其重返談判桌。截至月底，特朗普拒絕伊朗最新的和平提案，且有報導指美國可能考慮進一步攻擊，使衝突陷入僵局。
• 聯儲局的聯邦公開市場委員會（FOMC）一如預期將政策利率維持在3.50%至3.75%不變。會後聲明將通脹的描述由「略高」上調為「處於高位，部分反映近期的環球能源價格上升」，直接承認石油衝擊的影響。即使委員會維持寬鬆傾向，但3位投票委員投下反對票，認為通脹環境已不再支持寬鬆立場。聯儲局主席鮑威爾重申其觀點，認為關稅較可能帶來一次性的物價上升，而不是持續性的通脹進程。不過，在能源價格飆升之際，其持續時間及對通脹預期的傳導效應存在不確定性，可能需要採取更為審慎的立場。
• 英倫銀行維持利率不變，並保留收緊政策的傾向。歐洲央行同樣維持政策利率不變，將存款利率維持在2%。對這兩家央行而言，關鍵在於能源衝擊究竟是暫時，抑或會透過工資與定價行為演變成較持久的通脹。
• 在日本，貨幣政策仍維持審慎觀望，日本央行在4月份押後加息。雖然政府補貼與能源衝擊令底層通脹變得更難解讀，但從內部出現更廣泛的意見分歧，加上通脹預測被上調，已顯示其立場正日漸趨向鷹派。

股票

• 環球股市在4月份大幅反彈，扭轉3月份因戰爭觸發的拋售潮。MSCI世界指數升10%，標普500指數亦升10%，創下2020年11月以來的最佳單月表現，而納斯達克指數則飆升15%，為2020年4月以來表現最好的一個月，兩大指數均創下歷史新高。這波升勢主要受惠於市場重燃對人工智能的樂觀情緒，其中科技及通訊服務板塊表現最為突出。
• 亞洲股市在4月份大幅反彈，扭轉3月份雙位數的跌幅，並創下歷史新高，但區內的分化日益明顯。以科技股為主導的市場領漲，其中韓國股市飆升31%，台灣股市亦上升23%，顯示投資者已拋開短期的地緣政治緊張局勢，重新聚焦於人工智能及半導體主題。恒生指數升 4%，滬深300指數則升8%。相比之下，東南亞與印度市場表現落後，主要受能源價格高企、通脹風險及財政憂慮所拖累。

固定收益

• 美國國庫券收益率月內微升，2年期及10年期收益率分別上升9個基點及7個基點。中東衝突相關談判持續，使收益率大致維持在區間內波動。然而，強勁的國內數據，加上聯儲局會議釋出鷹派訊號，為收益率帶來上行壓力。目前市場定價顯示，政策利率在今年餘下時間將維持不變。
• 信貸市場同樣反映對地緣政治局勢緩和及企業基本面穩健的預期。全球投資級別債券與高收益債券月內分別上漲1.3%及2.6%，信貸利差則分別收窄11個基點及54個基點，回落至歷史區間的較低水平。

其他金融資產

• 油價在美伊戰爭持續下仍是市場焦點。受特朗普示意將長期封鎖伊朗，以及和平談判破裂所帶動，布蘭特原油價格從每桶104美元，飆升6%至110美元。市場另一項重大進展是阿聯酋決定退出油組（OPEC）與油組及其盟友（OPEC+），預計其產能將會提升。黃金價格則大致持平。即使中東局勢持續緊張，但利率預期上升，以及最初的地緣政治衝擊逐漸消退，其影響力蓋過了避險需求。
• 隨著衝突進一步升級的風險緩和，美元回吐上月部分升幅，美元指數月內下跌1.9%至98.1。歐洲與亞洲貨幣大致走強，主因是市場持續預期各地央行將收緊貨幣政策，以抑制通脹風險，其中歐元升1.8%，英鎊升3.0%，日圓升1.5%，而澳元則升5.0%。

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