5月的市況像是4月的翻版。中東衝突持續，重啟霍爾木茲海峽的談判也在進行當中。即使美伊政府展開對話，但障礙仍多。與此同時，投資者基本上淡化了供應中斷引發的滯脹風險，焦點仍集中在人工智能與半導體的結構性發展，這亦帶動美國股市創下歷史新高，台灣及韓國股市也同樣受惠。

國債市場則對通脹風險更為警惕，並憂慮各地央行可能轉向較鷹派的立場，帶動短期收益率走高。股市的樂觀情緒與債市的憂慮，最終需要趨於一致。即使邏輯及歷史先例較為支持股票投資者，但供應中斷所帶來的陰霾仍不容忽視。

原油庫存下降，股票市場上升

霍爾木茲海峽的關閉已進入第四個月，而有關延長停火及重啟海峽的談判似乎正取得進展。然而，近幾周有關重啟這條重要航道的承諾仍未兌現，因此我們仍需看到經由海峽的航運數據明顯回升，才能相信情況正逐步恢復正常。

在最樂觀情境下，油價預計將會回落，並在每桶80至90美元區間靠穩，而非回落至戰前每桶60至70美元的水平。這是因為恢復石油及天然氣出口需時數周，而各經濟體亦需補足庫存，以應對夏季需求。此外，由於中東局勢的不確定性尚未完全消除，航運公司可能仍需承擔較高的保價。

如果海峽持續關閉一段更長時間，庫存進一步下滑最終可能迫使經濟活動收縮。目前，因衝突而導致的供應減少約為每日1,400萬桶，相當於衝突前產量約13.5%，意味市場對短期通脹的憂慮，可能會轉向對滯脹的憂慮。這對各地央行來說，無疑構成更大的兩難局面。

正當歐洲央行準備在6月加息之際，美國聯儲局仍持觀望態度。即使越來越多擁有投票權的聯邦公開市場委員會（FOMC）委員暗示，若通脹預期開始升溫，或有必要加息。不出所料，4月消費者物價指數（CPI）及個人消費支出（PCE）平減指數顯示，受汽油價格上升帶動，整體通脹明顯回升，甚至連核心通脹也在緩步攀升。整體而言，我們認為聯儲局不會急於加息，尤其若供應中斷正逐步緩解。然而，由於今年餘下時間能源價格將持續高企，今年稍後減息的可能性暫可排除。

企業盈利令投資者鼓舞

2026年第一季業績期表現強勁，美國及亞洲股市均錄得穩健增長，且普遍交出優於預期的成績。雖然持續推進的人工智能基建仍是重要的結構性利好因素，但投資者焦點正日漸轉向變現能力，以及這股勢頭能否持續。

美國股市已顯著反彈，標普500指數在強勁盈利支持下，自9%的回調反彈，並創下歷史新高。2026年第一季業績期尤為亮眼，高達85%的企業盈利優於市場預期，為2021年第二季以來最高，亦遠高於73%的長期平均水平。

隨著資本支出逐步向人工智能供應鏈的下游延伸，市場領漲板塊亦在演變。半導體行業表現突出，每股盈利按年增長高達97%，顯著高於超大規模雲供應商的8%增長。然而，半導體行業的表現與超大規模雲供應商息息相關，這些企業必須有效將其龐大投資轉化為收入，才能證明對高端晶片的持續需求屬合理。

儘管在2026年仍需投入龐大資本開支，超大規模雲供應商在雲端業務銷售強勁增長及效率提升支持下，依然展現韌性。在科技行業以外，金融板塊受惠於資本市場活動升溫，而工業板塊則受電力設備及數據中心基礎設施需求支持。

亞洲股市亦大幅反彈，年初至今以美元計價回報高達16.3%，跑贏大部分成熟市場。這主要由科技板塊帶動，區內盈利按年增長53.6%，其中科技龍頭的貢獻尤為顯著。

亞洲人工智能硬件價值鏈，包括晶圓代工廠、記憶體製造商，以及半導體生產設備供應商，盈利按年翻逾一倍。該行業目前仍面臨供求失衡，先進邏輯晶片及記憶體持續受制於產能樽頸。更重要的是，這股強勁勢頭正逐步擴展：對人工智能數據中心基礎設施的需求，已帶動工業及電子零件製造商的盈利上升，部分基本金屬礦業公司亦從中受惠。分析師仍然樂觀，在2026年第一季強勁業績支持下，市場共識預期為2026年全年實現36.8%的盈利增長。

對這兩個地區而言，核心問題仍是人工智能帶動的增長動能能否持續。在美國，數據中心基礎設施架構的「賣鏟子」機遇，包括中央處理器、記憶體及冷卻系統，在人工智能生態系統中所扮演的角色日漸變得重要，儘管零件成本上升已開始影響消費電子產品的定價。

在亞洲，這種日益擴大的趨勢顯示，投資者若將目光由焦點科技龍頭，延伸至更廣泛的人工智能價值鏈，或可發掘更具可持續性的投資價值，因為該價值鏈既具備結構性利好因素，亦可提供地域分散優勢。歸根究底，隨著市場越來越集中於龍頭個股，兩個地區的投資者都必須在持續增長的潛力與波動加劇的風險之間取得平衡，而下游變現亦須取得進展，才能支持當前偏高的估值水平。

環球經濟

• 隨著沃什（Kevin Warsh）正式接任聯儲局主席，市場焦點仍集中於聯儲局領導層交接及其對政策前景的影響。沃什的主席任期將會到2030年5月21日，其理事任期則到2040年1月31日屆滿。是次交接正值4月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議紀要公布之際，內容顯示決策官員就是否保留偏向寬鬆的措辭存在分歧。在通脹持續，以及中東衝突對經濟影響的不確定性，聯儲局在更長時間內維持限制性政策的可能性仍然存在。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第24、25、26及27頁）

• 隨著歐元區大部分主要經濟體的通脹回升，歐洲央行成為市場焦點，並進一步強化市場對其在6月加息的預期。受能源及運輸成本上升帶動，法國、意大利及西班牙的整體通脹均告上升，而德國的整體通脹雖然放緩，核心通脹卻有所上升。市場目前反映歐洲央行將於6月加息25個基點，並預期9月前進一步收緊政策。與此同時，決策官員正辯論這輪能源衝擊究竟屬暫時性，還是會演變成更廣泛的通脹。至於英國，英倫銀行則較為審慎，行長貝利（Governor Bailey）暗示，由於經濟增長疲弱且金融條件已經收緊，目前毋須急於加息。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第14、15、16及17頁）
• 在中國，4月經濟活動全面放緩，零售銷售轉弱主要受汽車銷售拖累，投資則受房地產行業的拖累，工業生產亦見放緩。儘管如此，外部需求仍是經濟的主要支柱，月內出口回升，而高技術製造業加快增長亦帶動工業生產。因此，財政支出的投放整體上較為克制，尤其是在第一季的強勁表現之後。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第4、5、6及7頁）
• 日本第一季的國內生產總值（GDP）按季增長0.5%，各項支出組成部分均表現穩健，持續的薪資增長及政府補貼有助推動經濟活動，不過對供應鏈中斷的預期，或會拖累未來的數據表現。此外，日本政府亦宣布將推出補充預算案，用於能源相關補貼，具體細節將於未來數周內落實。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第13頁）

股票

• 環球股市在5月再度走高，延續4月的強勁勢頭，標普500指數及納斯達克指數雙雙在月底創下歷史新高。人工智能仍是主導市場的動力，主要受惠於市場對運算需求、資本支出計劃、半導體及記憶體板塊的樂觀情緒持續。此外，第一季企業業績亦帶來支持，標普500指數成分企業錄得強勁盈利增長。科技板塊明顯領漲，而軟件、硬件、工業金屬、航空公司及生命科學板塊亦跑贏大市。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第30及31頁）
• 能源、金融、公用事業、必需消費、房地產及部分對消費及利率敏感的股票則表現落後，反映市場對通脹、消費者壓力及收益率上升的持續憂慮。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第29頁）
• 亞洲股市同樣大幅上升，推動MSCI亞太（除日本）指數在月底創下歷史新高。這輪升勢主要由人工智能相關的市場帶動，其中韓國綜合股價指數（KOSPI）急升28%，台灣加權指數（TAIEX）上升15%；同時，日本日經225指數亦上升12%，並跑贏較廣泛的東證指數（TOPIX）。中國市場則表現分化，內地市場錄得溫和升幅，但恒生指數微跌，因強勁的出口及工業活動，被疲弱的消費、信貸數據及持續受壓的房地產市場抵消。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第37、38、39、40、41及42頁）

固定收益

• 美國國庫券收益率月內輕微上升，2年期及10年期收益率分別上升11個及5個基點。5月上半段，市場對中東局勢再度升溫的憂慮，加上布蘭特油價上升，隨後因市場對美伊達成協議的預期升溫而有所緩解。然而，宏觀基本面仍顯示勞動市場強韌，且聯邦公開市場委員會轉趨鷹派的跡象日益增加，市場目前反映今年底前加息15個基點的預期。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第56、57及61頁）
• 信貸利差月內進一步收窄，儘管地緣政治憂慮持續，最新企業業績仍顯示企業基本面普遍穩健。環球投資級別債券及高收益債券分別上升0.6%及0.7%，利差分別收窄5個及11個基點，並持續處於歷史區間的偏窄水平。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第63、64及65頁）

其他金融資產

• 由於投資者將焦點轉向美伊接近達成框架性諒解備忘錄的報道，油價因而走低。該備忘錄或可將停火協議延長60日，並可能重啟霍爾木茲海峽。西德克薩斯中質原油月內下跌20%，布蘭特原油下跌15%。雖然伊朗核計劃相關問題尚未解決，加上美國總統特朗普就霍爾木茲海峽問題劃下紅線，令地緣政治風險繼續備受關注，但供應中斷有望緩解蓋過了上述的憂慮。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第72、73、74及75頁）
• 在鷹派預期帶動下，美元收復部分失地，美元指數（DXY）月內升0.9%至 98.9。大部分歐洲及亞洲貨幣下跌，其中歐元跌0.5%、英鎊跌0.8%、日圓跌1.6%，韓圜亦跌1.6%。值得注意的例外是澳元，微升0.1%，因澳洲央行轉向更為鷹派的利率路徑；人民幣則升1.0%，因政策可能逐步在外部強勁勢頭與國內活動疲弱之間取得平衡。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第69、70及71頁）

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