過猶不及

市場干預、制裁、關稅與中國經濟支持措施

今年夏天，美國政府動作頻頻，先與日本財務省聯手干預日圓匯市，以支持日圓，其後又將長期政府債券的回購規模增加一倍，以助降低收益率。兩項措施均只帶來短暫作用。除非根本原因得到解決，否則日圓弱勢及高收益率的局面不大可能扭轉。

美加貿易談判已告破裂，而美國政府正透過制裁伊朗的貿易夥伴向伊朗施壓。能源供應中斷令通脹風險持續，並促使美國聯儲局主席沃什（Kevin Warsh）維持鷹派立場。中國方面，7月份零售銷售數據疲弱，顯示需要更多政策支持。

這些壓力可能令市場波動加劇。隨着來自中國的競爭加劇，加上企業客戶更有效地使用人工智能模型，投資者亦正重新評估美國的人工智能相關收入。對投資者而言，這意味應傾向投資於較短存續期的美國國庫券及精選高收益信貸。股票方面，投資機遇已擴展至美國科技板塊以外。在財政支持提振內需之前，中國股市的升幅可能仍集中於人工智能相關板塊。

市場干預猶如止痛藥

8月份，日圓轉弱，美元兌日圓升至163.95，其後美國與日本入市買入日圓。美國財政部亦表示，自9月9日起，將10年期至30年期國庫券的特定回購操作規模增加一倍，至每次操作至少達40億美元。

日圓其後一度回升，美元兌日圓回落至157，而10年期及30年期美國國庫券收益率亦下跌10個基點。然而，日圓其後再度走弱，美元兌日圓重上160之上，收益率亦已重返早前水平。

干預措施雖可爭取時間，卻無法解決根本問題，正如止痛藥只能紓緩症狀，不能根治病因。

英國2022年的迷你預算案可作為前例。當時未有相應財源支持的稅務措施，導致政府債券收益率急升。英倫銀行入市干預雖暫時安撫市場，但政府撤回多項政策建議後，市場信心才得以恢復。

日本亦面對類似的兩難局面。日本央行必須在遏制通脹的同時避免借貸成本急升，否則將增加政府的償債成本。加息預期及擴張性財政政策削弱了海外投資者對日本國債的需求，而本地機構則繼續偏好海外固定收益。這兩項趨勢均令日圓受壓。

美國方面，長期收益率反映能源相關通脹持續、龐大的財政赤字，以及科技企業大量發債，與政府債券競爭資金。

若未能就根本問題提出持久的政策解決方案，干預措施的成效終將消退，令美元及日圓持續受壓。隨着投資者尋求供應增長有限的資產，黃金或會受惠於「貨幣貶值交易」。

試圖以強硬手段增加談判籌碼

美伊停火協議在雙方未能達成共識下屆滿，而霍爾木茲海峽的大部分航道仍然關閉。布蘭特原油價格介乎每桶80至93美元，高於7月初的每桶72美元，扭轉了早前燃油價格的跌勢。這可能會拖慢美國通脹降溫的步伐，並令聯儲局維持鷹派立場。

伊朗的立場仍然堅定，而美國則威脅實施更嚴厲的制裁，包括制裁伊朗的貿易夥伴，藉此提高持續對峙的代價。

加拿大亦已退出貿易談判，並採取報復措施，把美國鋼鐵及鋁材徵收的關稅倍增至50%，同時對其他商品加徵關稅。這些措施可能擠壓美國企業的利潤率，其中以汽車業尤甚，並進一步加劇通脹壓力。

距離美國中期選舉僅餘兩個月，生活成本上升及軍事開支增加正對特朗普政府構成壓力。政府近期的措施可能進一步推高消費通脹。聯儲局主席沃什在傑克遜霍爾（Jackson Hole）全球央行年會發表演說時強調通脹風險，並指出在就業市場持續穩健的情況下，央行的首要任務是令通脹回落至2%。

是時候加大刺激力度了嗎？

中國內需仍然疲弱。7月份社會消費品零售總額按年僅增長0.6%，低於6月份的1.0%及市場共識預期的1.5%。房地產市場持續調整，削弱家庭信心，而失業率則升至5.2%，反映就業及收入增長疲弱。

這反映當局有必要加強政策支持。7月份的中央政治局會議呼籲加快落實財政政策，但政府債券發行量仍低於過往水平及年度額度。北京當局仍有行動空間，能否及時落實政策將是關鍵。

目前，北京當局重視發展人工智能及推動進口替代，為中國股市帶來支持。若進一步加大財政政策支持力度，復甦有望擴展至更多領域。

對投資者有何啟示？

伊朗局勢緊張及再度加徵關稅，可能令聯儲局繼續面對收緊貨幣政策的壓力。即使政府進行債券回購，債券收益率已反映這項風險。我們繼續偏好於較短存續期的美國國庫券，並認為在經濟保持強韌的支持下，高收益企業債具投資價值。

股票方面，儘管市場對資本開支有所憂慮，第二季強勁的企業盈利仍支持人工智能的投資理據。美國方面，投資機遇已擴展至金融、非必需消費及工業板塊。中國方面，財政支持有望提振盈利，並帶動股市升勢擴展至半導體、機器人及其他人工智能主題以外的板塊。

環球經濟

• 7月份的聯邦公開市場委員會會議採取偏鷹派按兵不動（hawkish hold）立場。聯儲局一如預期維持利率不變，但有3名委員投下反對票，主張加息25個基點。聯儲局主席沃什重申局方致力維持物價穩定，同時避免提供明確的前瞻性指引，此舉增添了市場對貨幣政策反應機制的不確定性。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第25及26頁）
• 歐洲央行繼6月份加息25個基點後，將存款利率維持在2.25%不變，但行長拉加德在記者會上的言論偏向鷹派。面對能源價格波動及中東局勢不明朗，管理委員會繼續採取逐次會議作出決定的方針，同時刪除了有關經濟增長下行風險的措辭，並強調仍需監測通脹的次輪效應。市場對這次偏鷹派按兵不動的反應大致平靜，利率波動有限。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第17及18頁）
• 在中國，增長動能有所放緩，2026年第二季實際國內生產總值（GDP）按年增長4.3%，低於市場預期，亦遜於第一季的5%。儘管如此，上半年4.7%的增長仍處於政府設定的4.5%至5.0%目標區間內。受惠人工智能硬件、半導體及先進設備的強勁需求，出口及高科技製造業仍是經濟增長的主要支柱。然而，零售銷售疲弱、投資萎縮，以及房地產市場持續受壓，令內需仍然疲弱。國內生產總值數據遜於預期，料將提高市場對7月份中共中央政治局會議推出定向政策支持的憧憬，而非採取全面刺激方案。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第4、8及9頁）
• 日本央行一如市場普遍預期，將政策利率維持在1%不變，但在貨幣政策正常化方面釋出鷹派訊號。投票結果為8比1，其中一名委員主張加息至1.25%；局方亦提示市場，基本通脹率可能觸及2%目標水平的風險。首相高市早苗（Takaichi）重申將推動規模達2.3萬億美元的經濟刺激計劃，當中包括暫時下調食品銷售稅。當局亦干預匯市以支持日圓，令日圓從40年低位拉升。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第14頁）

股票

• MSCI世界指數在7月份持平，標普500指數與納斯達克指數均連續第二個月錄得跌幅。然而，隨著市場廣度改善，等權重標普500指數的表現，跑贏市值加權指數。人工智能仍是市場背後的主要投資主題，但市場領漲主力出現明顯輪換。由於市場憂慮人工智能資本開支的回報、估值水平及持倉擠擁，半導體與記憶體板塊遭到拋售。與此同時，能源、金融、房地產、健康護理及必需消費板塊則跑贏大市。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第28、29、44及47頁）
• 亞洲股市在7月份下跌，MSCI亞太（除日本）指數走低，但區內各市場的表現差異甚大。在人工智能與晶片相關股份波動極為劇烈下，韓國與台灣股市表現落後。受惠於能源及金融板塊表現強勁、當地貨幣走強，以及當地市場氣氛較為穩健，澳洲、新加坡及東南亞部分地區的股市則跑贏大市。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第28及35頁）
• 大中華區股市表現個別發展，隨著市場氣氛改善及投資者資金轉投港股，香港股市大幅上揚。然而，市場對估值、持倉部署及人工智能相關交易擠擁的憂慮，令內地科技股佔比較重的基準指數遭到大幅拋售。中國整體宏觀數據仍然疲弱，消費轉弱、房地產板塊受壓及投資表現令人失望，抵消了工業生產與出口展現的韌性。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第35及39頁）
• 日本股市在7月份表現參差，日經指數大幅下挫，覆蓋面較廣的東證指數則錄得溫和升幅，反映資金從對增長及科技較為敏感的板塊流出。宏觀政策仍是市場焦點，日本央行維持利率不變，但仍保留進一步推動政策正常化的可能性。日圓走弱促使當局直接干預匯市，而財政政策相關消息，亦為債券收益率帶來上升壓力。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第35及41頁）

固定收益

• 7月份，美國國庫券收益率曲線呈熊市趨陡（bear-steepening），2年期及30年期收益率分別上升12個基點及32個基點。在能源價格急升，加上聯儲局政策的預期轉趨鷹派，令短期收益率上升。長期收益率的上升壓力則更為顯著，反映沃什在記者會上未有提供前瞻性指引後，市場對聯儲局能否堅守其通脹使命產生疑問。隔夜指數掉期（OIS）市場已完全反映今年底前加息一次的預期，進一步收緊政策的風險現已推遲至明年，市場預期到2027年6月前，將會累計加息53個基點。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第54、55及59頁）
• 隨著科技超大規模雲供應商增發債券，加上市場定價偏向鷹派，帶動信貸息差在7月下旬微升。不過，由於市場仍然聚焦於企業強健的資產負債表，相關影響仍然可控。因此，全球投資級別及高收益債券息差分別輕微擴闊2個基點及7個基點，但仍處於歷史區間的偏窄水平。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第61、62及63頁）

另類投資

• 根據PitchBook數據，估計2026年第二季全球私募股權交易宗數增至5,672宗，高於上一季的5,552宗。不過，交易金額的增長勢頭停滯，估計第二季交易總額為 4,200億美元，低於上一季的5,440億美元。全球私募股權退出活動亦有所放緩，估計第二季共有948宗退出交易，總值為2,750億美元，不及上一季的1,000宗退出交易及3,430億美元的規模。
• 至於美國中型企業市場，截至6月，摩根大通私人資產指數—中型企業市場（J.P. Morgan Private Assets Index-Middle Market）過去12個月的回報率為17.5%。其中，收入增長、淨債務變動及估值倍數擴張分別貢獻10.6%、-2.4%及9.0%。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第73及74頁）
• 根據KBRA DLD直接貸款指數，按面值加權計算，截至6月的過去12個月違約率維持不變，撇除非應計貸款為3.9%，計入非應計貸款則為6.1%。與此同時，到期收益率則上升7個基點至9.14%。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第75及76頁）

其他金融資產

• 美國與伊朗於7月份再度爆發衝突，再次擾亂霍爾木茲海峽航運，令油價大幅波動。這扭轉了6月中旬簽署諒解備忘錄後所帶來的短暫緩和局面，並令市場焦點重新轉向實際貨物流通、保險成本、庫存及石化產品物流方面的執行風險。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第70及72頁）
• 美元的動能在月內逆轉，聯邦公開市場委員會會議再次令市場質疑聯儲局的公信力及其堅守通脹目標的決心。截至7月底，美匯指數下跌1.3%至99.9。至於其他成熟市場貨幣，大部分在月內錄得升幅，當中歐元及英鎊分別上升0.6%及1.4%，而瑞士法郎則跌0.3%。亞洲貨幣同樣走高，其中日圓在兩國政府的干預下顯著上升2.1%；韓圜則受惠於韓國央行的鷹派立場及國內避險資金流，大升8.8%。人民幣亦跟隨中國人民銀行的中間價走勢，月內升0.6%；印度盧比則跌0.8%，成為亞洲表現最疲弱的貨幣之一。
  （《環球市場縱覽— 亞洲版》第67、68及69頁）

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