中美近期在關稅方面有所緩和，反映關稅不確定性的高峰期或已過去，並帶動風險資產出現強勁反彈。然而，我們真的走出困境了嗎？

與中國在貿易上暫時休戰

5月12日，美國同意將對中國進口商品徵收的關稅從145%降至30%，為期90日，使中國商品的最終關稅率降至41%（包括11%的現有關稅）。中國對美國進口商品徵收的關稅亦降至 27.5%（17.5%為現有關稅，以及10%報復性關稅）。

美國財政部長貝森特暗示，如果中國在打擊芬太尼問題上採取足夠措施，便有可能會進一步降低對中國徵收的20%芬太尼相關關稅。這對加拿大及墨西哥而言可說是好消息，因為兩國目前正因相同問題面臨類似關稅。

反過來說，如果未來90日內無法達成協議，最初對中國徵收的24%對等關稅可能會恢復。美方同時強調，雖然他們不打算與中國完全脫勾，但他們打算為「戰略需要」而脫勾，意味戰略商品可能面臨進一步的貿易壁壘。

到目前為止，關稅對貿易數據有何影響？

4月份從中國到美國的集裝箱貨運量顯著下跌，但在第一輪談判過後，出現初步回穩跡象。由於90日的關稅休戰期促使進一步的提前出貨，貿易在短期內有可能會進一步反彈，但2025年下半年可能會大幅下跌，因為大部分需求都被推前。

面對這些風險，中國4月份出口數據顯示整體出口的韌性令市場舒一口氣。雖然美國在4月徵收紀錄性的高額關稅，中國出口仍錄得8.1%的按年增長，高於市場共識預期。然而，數據出現明顯分化： 中國4月份對美國出口按年跌20.2%（3月份為按年增長9.1%），但對東協市場出口按年增長22.1%，抵銷了上述跌幅。這再次顯示中國重新規劃貿易路線及分散出口市場的能力，與2018至2019年美國貿易磨擦時相似。

然而談判之路漫長

根據彼得森國際經濟研究所（Peterson Institute for International Economics）資料，美國貿易協定的簽署一般需時平均18個月，而執行則需要45個月。期望在90日之內完成正式協議未免樂觀，尤其是同時要處理多個經濟體的協議。

然而，初步協議會為貿易在短期內如何持續下去提供框架，並揭示政府貿易議程的方向。

• 美英的協議顯示，雖然行業關稅可能存在彈性，但是10%的基準關稅很可能是不能談判的底線。這很可能促使之前尋求豁免所有關稅的日本，轉而表態願意接受部分關稅減免，而不是完全取消。
• 中美協議揭示政府面對經濟風險的靈活性，但也可能促使其他市場維持對美國的立場，這也預示政府對戰略性商品的重視。

我們預期關稅將趨向10%的普遍性稅率邁進，而中國與特定戰略性商品則可能面臨更高稅率。

這對美國經濟有何啟示？

對中國暫緩關稅，使美國的關稅率從23.7%降至13.3%，顯著降低了10個百分點（圖表1）。雖然調低關稅降低了經濟衰退的風險，但並沒有將之消除。13.3%的關稅仍較2024年底的2.4%高出5倍以上，並處於80年來的最高水平。同時，仍有可能對藥物及半導體徵收額外的行業相關關稅。因此，關稅目前仍對供應鏈、利潤率及通脹構成重大風險。

信心是關稅影響經濟的主要渠道。我們正密切注視近期疲弱的信心數據（圖表2）能否在中美貿易休戰後穩定下來，以防仍然強韌的經濟硬數據顯著惡化。國會調和法案的財政刺激措施最終可望抵銷關稅對經濟增長的部分拖累。

整體來說，雖然政策風險已達高峰期，且衰退並不是我們預期的基本情境，但是我們仍未完全走出困境。由於關稅大幅提高，加上先前情況升級的滯後性影響，我們預期美國經濟將持續放緩。除了貿易以外，移民減少及削減開支均會繼續構成下行風險。

投資啟示

貿易磨擦緩和，大幅降低左尾風險（最壞的情境預測），促使標普500指數在4月8日至5月19日期間反彈約20%，並將預測市盈率推高至21倍以上。 然而，即使衰退風險降低，但是實際上仍然不低。而關稅率亦是如此。

由於滯後效應，硬數據在未來幾個月或會顯示經濟增長放緩，雖然近期的正面發展，可能會令投資者更願意忽略這些疲弱因素。然而，隨著分析師將關稅影響考慮其中，美國的每股盈利增長（目前對2025年的預測為9%）的下調可能會持續。雖然這些調整可能會被國會通過的財政法案部分抵銷，但財政問題可能會推高收益率，對股市構成負面影響。

雖然若經濟增長保持強韌，且收益率穩定，美國股市仍存在有限的上行空間，但是美元走弱及增長差距收窄，仍然有利分散配置於全球市場。由於高波幅可能會持續，投資者應繼續透過分散投資、收益策略，或期權疊加等方法來管理波幅。

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