Die Margen sind unser Hauptanliegen, da die Unternehmen wahrscheinlich nicht mehr die Preissetzungsmacht haben, die sie in Zeiten einer starken Verbrauchernachfrage hatten.
Die Widerstandsfähigkeit der Weltwirtschaft im Jahr 2023 trug dazu bei, dass die Aktienindizes in allen wichtigen Regionen positive Erträge erzielten, aber die treibenden Kräfte dieser Erträge waren sehr unterschiedlich. Japan sticht in Landeswährung hervor (wenn auch weit weniger in Pfund Sterling oder Euro) und profitiert von einer deutlichen Neubewertung.
Diese Entwicklungen lassen die meisten großen Aktienmärkte auf dem Weg ins Jahr 2024 weder günstig noch teuer erscheinen. Die USA werden weiterhin mit einem erheblichen Aufschlag gegenüber anderen Ländern gehandelt, was jedoch in erster Linie auf die Mega Caps zurückzuführen ist, von denen einige die scheinbar erhöhten Gewinnerwartungen weiterhin erfüllen konnten. Wenn man die Top 10-Titel ausklammert, verändern sich die Multiplikatoren des S&P 500 vom 19-Fachen der Gewinnprognose für die nächsten 12 Monate in ein angemesseneres 17-Faches.
Es stellt sich die Frage, ob diese Bewertungen durch zu optimistische Gewinnerwartungen geschönt werden. Mit Blick auf die Konsensprognosen für 2024 sticht das derzeit für den US-Markt erwartete Gewinnwachstum von 11% als hoch hervor. Die Margen sind unser Hauptanliegen, da die Unternehmen wahrscheinlich nicht mehr die Preissetzungsmacht haben, die sie in Zeiten einer starken Verbrauchernachfrage hatten. Dennoch gehen aktuelle Analystenprognosen davon aus, dass die Margen in den USA bis 2024 wieder auf ein Rekordhoch steigen und sich in Großbritannien und Europa in der Nähe des Rekordniveaus halten werden.
Die Aussichten für Aktien sind auf relativer Basis im Vergleich zu Anleihen problematischer. In den letzten 10 Jahren lagen die Renditen für Aktien der Industrienationen im Durchschnitt etwa 300 Basispunkte über den Renditen für Unternehmensanleihen der Industrienationen mit BBB-Rating. Heute beträgt diese Lücke weniger als 30 Basispunkte.
Erkennen von Chancen
Basierend auf unserer hohen Überzeugung in Bezug auf die Aktienmärkte konzentrieren wir uns auf qualitativ hochwertigere Aktien – d. h. solche mit soliden Bilanzen, bewährten Managementteams und der besseren Fähigkeit, die Margen zu verteidigen. Natürlich sind einige davon im Technologiesektor angesiedelt, aber es gibt auch gute Beispiele in zyklischeren Sektoren wie z. B. der Industrie und dem Finanzsektor sowie in traditionell defensiveren Sektoren wie dem Gesundheitswesen.
Wir betrachten einen ausgewogenen Ansatz zwischen wachstums- und substanzorientierten Stilen als vorteilhaft. Die Marktdynamik in diesem Bereich war 2023 bestechend. Ein Umfeld steigender Renditen begünstigt in der Regel substanzorientierte Sektoren gegenüber ihren wachstumsorientierten Pendants mit längerer Laufzeit. Dies hat sich in Europa, Japan und den Schwellenmärkten gezeigt. Die USA sind dieses Jahr der einzige große Markt, in dem der wachstumsorientierte Sektor den substanzorientierten Sektor überflügelt hat. Dies macht die Outperformance von Mega-Cap-Technologietiteln umso bemerkenswerter, wirft aber auch Fragen zur Nachhaltigkeit dieses Trends auf. Bei einem günstigeren Makro-Szenario dürfte sich dies für substanzorientierte Sektoren vergleichsweise positiv auswirken.
Ertragsstrategien sind ein weiterer Baustein einer Aktienstrategie mit soliderem Fundament. Trotz möglicher Herabstufungen der Gewinnerwartungen gehen wir davon aus, dass niedrige Ausschüttungsquoten und solide Bilanzen dem Management noch viel Spielraum zur Auszahlung von Barmitteln an die Aktionäre lassen.
Aus regionaler Sicht und absolut betrachtet sind die Bewertungen europäischer Aktien angemessen, im Vergleich zu den USA mit einem Abschlag von 30% gegenüber dem S&P 500 jedoch attraktiv – entsprechen sie doch einem Niveau, das zuletzt nach der Finanzkrise erreicht wurde. Dies ist nicht nur auf die Zusammensetzung des Sektors zurückzuführen: Europäische Unternehmen werden derzeit in vielen Sektoren mit einem überdurchschnittlichen Abschlag gehandelt.
Während das makroökonomische Umfeld in Europa in diesem Jahr deutlich schwächer war als in den USA, scheint sich ein Großteil dieser negativen Entwicklung nun in den Kursen niederzuschlagen, insbesondere wenn man bedenkt, dass die europäischen Indizes nur 40% ihrer Umsätze im Inland erzielen. Umgekehrt wird viel von den „Super 7“ der größten Aktien abhängen, die die erhöhten Gewinnerwartungen erfüllen müssen, wenn der US-Markt ein weiteres Jahr besser abschneiden soll als seine europäischen Pendants.
Es ist unwahrscheinlich, dass die Hausse im Vereinigten Königreich im Zusammenhang mit einer größeren Neubewertung steht. Der Markt ist zwar günstiger als viele andere, aber dies ist bereits seit einiger Zeit der Fall, und es gibt keine Anzeichen von Katalysatoren für eine Trendwende. Stattdessen dürfte die relative Attraktivität des Vereinigten Königreichs in seinen defensiven Merkmalen liegen. Der FTSE 100 weist die höchste Dividendenrendite aller Industrienationen auf, britische Aktien bieten ein relativ niedriges Beta gegenüber globalen Aktien, und eine hohe Gewichtung des Energiesektors könnte sich als nützlicher Diversifizierer erweisen, wenn höhere Ölpreise das Disinflations-Narrativ infrage stellen.
Die japanischen Benchmarks profitierten von steigenden Aktienrückkäufen und der Hoffnung, dass sich die japanische Wirtschaft von ihrem niedrigen Wachstum und der niedrigen Inflation erholen wird. Der Währungsausblick bleibt jedoch das Hauptrisiko, da sich die Bank of Japan immer weiter von einer Steuerung der Renditekurve entfernt. Angesichts des Ausmaßes der bisherigen Rally sind wir vorsichtig, was die Aussicht auf einen weiteren signifikanten Aufwärtstrend anbelangt.
In China dürften die jüngsten fiskalpolitischen Anreize dazu beitragen, die Wachstumsaussichten zu untermauern und das Verbrauchervertrauen und die Erträge zu stützen. Aus Bewertungssicht scheint sich ein Großteil der negativen makroökonomischen Nachrichten in den Kursen widerzuspiegeln, wobei die Multiplikatoren in den letzten 12 Monaten eine Achterbahnfahrt durchlaufen haben. In Ermangelung eines umfangreichen Konjunkturpakets müssen die Sorgen um den Immobiliensektor und/oder den geopolitischen Ausblick wahrscheinlich nachlassen, um eine Neubewertung des Marktes zu ermöglichen.
Insgesamt erscheint angesichts der nach wie vor großen Unsicherheit hinsichtlich der wirtschaftlichen Entwicklung im Jahr 2024 ein regional diversifizierter Ansatz sinnvoll zu sein. In den USA muss der Mega-Cap-Technologiesektor weiterhin die Messlatte immer höher legen, wenn es um erhöhte Gewinnerwartungen geht. Eine sanftere Landung der Wirtschaft dürfte zyklischeren Regionen wie Europa und den Schwellenländern zugute kommen, während im Falle eines stärkeren Abschwungs die defensiveren Eigenschaften des britischen Marktes in den Vordergrund treten könnten.