Global Equity Views Q4 2019
Themen und Auswirkungen der vierteljährlichen Strategiesitzung für globale Aktien
Paul Quinsee
In Kürze
- In einem eher schwierigen Umfeld für das Gewinnwachstum haben unsere Experten einen ausgewogeneren Ausblick auf die Aktienmärkte, die aber nach wie vor gute Investmentgelegenheiten bieten, vor allem im Vergleich mit anderen Anlageklassen.
- Generell bleiben Aktien im historischen Vergleich angemessen bewertet. Ein Engagement in Aktien zahlt sich für Anleger real weiterhin aus.
- Wir sehen Ertragspotenzial in verschiedenen Regoinen, von China bis Europa, und sehen Chancen bei wachstumsstärkeren Unternehmen, die nachhaltige Gewinne und Cash erwirtschaften.
- Die Handelskonflikte bleiben das größte Risiko für unseren Ausblick, da Beeinträchtigungen im globalen Handel die Unternehmensgewinne und Aktienkurse belasten können.
Bestandsaufnahme
Die Aktienmärkte werfen seit Jahresbeginn robuste Erträge ab, die aber lediglich die sehr schwache Performance vom Ende des vergangenen Jahres wettmachen. Seit Anfang 2018 tendierten die Aktienkurse in den USA größtenteils seitwärts, in Europa und Asien haben sie nachgegeben. Das Gewinnwachstum hat sich verlangsamt und die Handelskonflikte sind stärker in den Fokus gerückt. Weltweit verzeichnen Aktienfonds durchweg schwache Mittelflüsse. Während Anleger ein beständiges Interesse an wachstumsstarken und defensiven Titeln zeigen, bleiben zyklischere Investments eher unbeliebt.
In diesem Umfeld agieren unsere Portfoliomanager etwas vorsichtiger als sonst. Auf Firmenebene steigen die Unternehmensgewinne, jedoch langsamer als im Vorjahr. Zudem erwarten wir häufigere Abwärtskorrekturen der Gewinnprognosen, vor allem in wirtschaftlich stärker exponierten Sektoren. Das globale Wirtschaftswachstum scheint unter dem Trend zu liegen, das verarbeitende Gewerbe schwächelt und der fortwährende Handelsstreit zwischen den USA und China stellt ein dauerhaftes Risiko für Märkte und Unternehmen dar.
Trotzdem sehen Aktienanleger nicht nur düsteren Zeiten entgegen. Die besten Wachstumsunternehmen schneiden in Bezug auf Rentabilität und Cashflow nach wie vor bemerkenswert gut ab. Zugleich sind die Aussichten für eine Value-orientierte Titelauswahl (gemessen an der Divergenz zwischen preiswerten und teuren Aktien) sehr interessant. Im Gegensatz zu einigen anderen Anlageklassen bewegen sich die meisten Aktienbewertungen deutlich innerhalb der historischen Normen und die Anleger erhalten für Aktienpositionen immer noch eine reale Kompensation. Insgesamt spricht also vieles dafür, in Aktien investiert zu bleiben.
Trends
Den Hintergrund der Seitwärtsbewegung an den Aktienmärkten seit Anfang 2018 bildete eine recht schwache Gewinnentwicklung. Unsere Researchanalysten für die Industrieländer prognostizieren dieses Jahr ein Gewinnwachstum in niedriger einstelliger Höhe, und die Aussichten für 2020 sind nicht viel besser. In zyklischen Sektoren wie Industrie und Technologie lagen die Gewinne zuletzt über dem Trend, wobei wir mit rückläufigen Zahlen rechnen, sobald sich dies normalisiert. Auch in den Schwellenländern wurden die Gewinnerwartungen für 2019 im Laufe des Jahres nach unten korrigiert. Angeführt wurde dieser Trend vom Halbleitersektor, der das Gewinnwachstum seit einiger Zeit belastet, da die Lagerbestände abgebaut wurden. Zwar erwarten unsere Analysten für die Schwellenländer nächstes Jahr wieder ein höheres Gewinnwachstum; es dürfte jedoch von den günstigen Vergleichszahlen zyklischer Sektoren aus dem Vorjahr profitieren, deren Gewinne dieses Jahr eingebrochen sind. Die Bewertungen erscheinen indes angemessen und preisen einen verhaltenen kurzfristigen Ausblick ein. Für Schwellenländeraktien insgesamt liegt unsere erwartete Fünfjahresrendite (gestützt durch das Gewinnwachstum) mit respektablen 14% im Mittelfeld.
Abgesehen von einigen Tagen im September, als Value-orientierte Aktien weitaus besser abschnitten als wachstumsstarke Titel, blieben Substanzwerte erneut hinter beständigen Wachstumsaktien zurück. Damit verlängert sich die mehr als zehnjährige Underperformance des Value-orientierten Anlagestils. Wie unser U.S. Value-Team jedoch zu bedenken gibt, sollte man bei der Betrachtung von Wachstums- versus Substanzwerte daran denken, dass der Aktienmarkt letzten Endes eine Ansammlung von Unternehmen, nicht aber von Stilfaktoren ist. Damit Substanzwerte den Markt anführen, bräuchte es ein Umfeld, in dem sich das Wirtschaftswachstum im Aufwärtstrend befindet, die Zinsen steigen und ein moderater Inflationsdruck herrscht. Noch ist es nicht so weit, aber da die Investoren vorsichtiger geworden sind, mehren sich die Chancen.
Chancen
Auch wenn die absoluten Argumente für Aktien als Anlageklasse vielleicht nicht mehr so überzeugend sind wie vor ein paar Jahren, besteht an der relativen Attraktivität von Aktien kein Zweifel. Wie unser International Behavioral Finance-Team aufzeigt, zahlt sich ein Engagement in Aktien für Anleger in realer Hinsicht nach wie vor gut aus. Nach unseren Berechnungen bieten Aktien überregional eine solide effektive Risikoprämie, die von 4% in den USA bis hin zu 7% in Europa und Japan reicht, was nach früheren Maßstäben durchaus respektabel ist (ABBILDUNG 2). Während festverzinsliche Wertpapiere ungeheuer niedrige Renditen abwerfen und die Geldpolitik zu signifikanten Verzerrungen an den Anlagemärkten im Allgemeinen geführt hat, sind das erfreuliche Nachrichten für Aktieninvestoren.
Vor diesem Hintergrund sehen unsere Experten in unterschiedlichen Bereichen des Marktes Ertragspotenziale. China wirkt mittlerweile attraktiver, nachdem der chinesische Onshore-Markt aufgrund rückläufiger Wachstumsraten und zuletzt der Unsicherheit im Welthandel vier Jahre lang auf der Stelle trat. Unser Greater China-Team verweist auf die erheblichen Bewertungsunterschiede am Markt für chinesische A-Aktien, die, wenn man auf die Vergangenheit schaut, darauf hindeuten, dass chinesischen Aktien eine sehr gute Entwicklung bevorstehen könnte.
Europa bleibt derweil aus der Mode, bedingt durch die Ungewissheit auf der politischen (Brexit), wirtschaftlichen (Handel, industrielle Abkühlung) und strukturellen Ebene (Demografie, Regulierung). Wir sehen aber auch einige Lichtblicke. Das Netto-Aktienangebot ist inzwischen negativ, da Europas Unternehmen endlich ihre Aktienrückkäufe erhöht haben. Dadurch werden die Aktienkurse gestützt, was am US-Markt in den letzten zehn Jahren so bedeutsam war. Zudem können europäische Firmen noch einige Hebel in Bewegung setzen, um die Erträge zu steigern, während sie in Bereichen wie Corporate Governance und Managementvergütung gegenüber ihren US-Pendants aufholen. Zum Beispiel orientiert sich das Gehalt von weniger als 50% der CEOs europäischer Unternehmen an einer bestimmten Kennzahl zur Aktionärsrendite; in den USA sind es dagegen durchschnittlich 80%.
Britische Aktien erscheinen besonders günstig – ihr Abschlag gegenüber dem Durchschnitt des breiteren Aktienmarktes weltweit nähert sich historischen Tiefständen. Die politischen und wirtschaftlichen Risiken liegen auf der Hand, aber die Sorgen sind womöglich übertrieben, da die Rentabilität vieler führender britischer Unternehmen nicht allzu sehr vom britischen Inlandsmarkt abhängt. Ohnehin dürften britische Aktien von jedem hoffnungsvollen Zeichen profitieren, dass der Brexit vielleicht doch nicht so negative Folgen haben wird wie befürchtet.
Nach der überaus guten Wertentwicklung von Wachstumsaktien sowohl in den USA als auch an den internationalen Märkten sind einige unserer Investoren besorgt, dass sich diese Gruppe übernommen haben könnte. Wir sehen einige Kritikpunkte, und unser Team für US-Wachstumswerte betont die jüngsten Performanceunterschiede zwischen wachstumsstarken Unternehmen, die Gewinne und Liquidität erwirtschaften und jenen Firmen, die weder das eine noch das andere generieren. Wachstumstitel mit hohen Margen (oder zumindest einem klaren Rentabilitätstrend) und einem positiven freien Cashflow haben sich als ausgezeichnete Investments erwiesen, ihre verlustbringenden Pendants dagegen nicht. Diese Unternehmen mit „gutem Wachstum“ sind im Softwarebereich besonders stark vertreten; unser Team findet sie aber auch in anderen Sektoren, etwa bei zyklischen Konsumgütern und im Gesundheitswesen. Ferner weisen unsere Wachstumsinvestoren in Europa darauf hin, dass europäische Firmen mit hohem Umsatz- und Gewinnwachstum mit einem satten Aufschlag notieren, während die Kennzahlen zur Qualität und Rentabilität nicht so teuer erscheinen. Das bedeutet: Der europäische Aktienmarkt differenziert nicht zwischen Unternehmen, die hohe Erträge generieren, und solchen, die dies nicht tun. Dadurch entstehen vielfältige Möglichkeiten für langfristige Investoren. In den Wachstumssektoren des Marktes wird es daher auf einen selektiven Ansatz ankommen.
Bei den „high-profile“ Börsengängen, die dieses Jahr entweder enttäuscht haben oder aufgeschoben wurden, waren kapitalintensive und unrentable Unternehmen überrepräsentiert. Da der Markt inzwischen sorgfältiger zwischen Aktien mit „gutem Wachstum“ und „schlechtem Wachstum“ unterscheidet, ist eine genauere Differenzierung dieser Titel wichtiger denn je.
Risiken
Das große Thema, das uns derzeit beschäftigt, hat sich nicht geändert: Der Handelsstreit zwischen den USA und China (bzw. den USA und dem Rest der Welt) bleibt ein fortwährendes Risiko für unseren Ausblick. Während beide Länder vorerst einen „Waffenstillstand“ vereinbart haben, ist unser Team vor Ort in Asien der Ansicht, dass China den US-Zöllen erstaunlich gut standgehalten hat. Größere Zugeständnisse gegenüber den USA sind daher unwahrscheinlich. Die Aktienmärkte schlagen sich seit geraumer Zeit mit diesem Problem herum, aber dennoch könnte jede Eskalation im US-chinesischen Handelskrieg die Unternehmensgewinne und Aktienkurse gefährden.
Ganz grundsätzlich stellt auch die Möglichkeit einer wirtschaftlichen Rezession ein Risiko für unseren Ausblick dar. Die Arbeitsmärkte behaupten sich und der US-Konsum erscheint robust. Trotzdem sind schwächere Unternehmensgewinne und das Gerede über einen Stellenabbau in einigen Industriebetrieben, die schwachen Daten aus dem verarbeitenden Gewerbe und natürlich die Inversion der Renditekurve potenziell beunruhigende Signale.
Jede Rezession verläuft anders und geht mit unterschiedlichen Risiken einher. Die Rezession von 2008–09 wurde eindeutig durch die Auswüchse am Immobilienmarkt und die finanzielle Hebelwirkung verursacht. Dieses Mal wären Aktienanleger aus unserer Sicht gut beraten, die potenziellen Folgen des Wachstums der privaten Kreditmärkte und der gewaltigen Anlagegelder zu berücksichtigen, die derzeit in private, einhornähnliche Unternehmen fließen.
