Bestandsaufnahme

Der Kampf gegen das COVID-19-Virus ist noch lange nicht vorbei, aber der einsetzende Wirtschaftsaufschwung beruhigt die Anleger, zumal er durch außergewöhnlich niedrige Zinssätze begünstigt wird. Dank der stabileren Gewinnprognosen haben sich die Märkte weiter erholt. Nach einer drastischen Kürzung unserer globalen Gewinnerwartungen um 30 % für dieses Jahr, senkt unser Researchteam die kurzfristigen Gewinnprognosen mittlerweile nicht mehr und hat zuletzt sogar einige Aufwärtskorrekturen vorgenommen. Insgesamt entsprechen unsere Prognosen für 2021 in etwa den Werten vor der Pandemie für 2019. Unsere langfristige „normalisierte“ Prognose, die ein zentrales Element unseres Anlageprozesses ist, liegt jedoch rund 10 % unter Vorkrisenniveau. Auch wenn regionale Nuancen in der Erholung zu erkennen sind, bleiben die Unterschiede zwischen den Branchen weitaus bedeutsamer – um nicht zu sagen extrem.

Im Energiesektor sind die Erwartungen am stärksten eingebrochen. Unsere langfristigen Prognosen sind über 40 % niedriger als im Januar, und die kurzfristige Rentabilität ist im Wesentlichen verschwunden. Die Energieunternehmen stehen vor enormen Herausforderungen, die dem Markt kaum entgangen sind

– der Sektor hat in allen von uns untersuchten Zeiträumen die schlechtesten Erträge erzielt. Die kurzfristige Rentabilität des Finanzsektors ist ebenfalls stark gesunken und macht weltweit fast ein Viertel unserer gesamten Kürzungen für dieses Jahr aus. Den Technologieunternehmen, Pharmafirmen und vielen Basiskonsumgüterwerten scheint der heftige Konjunkturabschwung dieses Jahr dagegen kaum etwas anzuhaben, zumal sich die langfristigen strukturellen Rentabilitätstreiber unvermindert stark zeigen.

Die Bewertungen am Aktienmarkt gehen bereits von einer deutlichen Erholung der Gewinne aus und sind damit natürlich weniger attraktiv als noch im März, aber auch noch nicht besonders angespannt. Bei Vergleichen zwischen Aktien und Anleihen schneiden Aktien nach wie vor besser ab. Im Großen und Ganzen erwarten wir vom jetzigen Niveau aus aber eher durchschnittliche als spektakuläre Erträge.

Innerhalb der Märkte ist das Bild komplexer. Die Prämie für eine Investition in die besten Wachstumsunternehmen ist unverändert hoch, während unbeliebte Substanzwerte mit hartnäckig hohen Abschlägen gehandelt werden. Nach allen bekannten Maßstäben war es ein historisch schwieriges Jahr für Value-Aktien. Derweil liegt das mittlere Forward-KGV im wachstumsstärksten Quintil der Unternehmen weltweit nun bei 38, ein Niveau, das zuletzt Anfang 2000 erreicht wurde (ABBILDUNG 1). Die wachstumsstärksten Unternehmen wuchsen damals ähnlich schnell wie heute, bewegten sich jedoch in einem ganz anderen Zinsumfeld. Die 10-jährige US-Staatsanleihe notiert aktuell mit einer Rendite von etwa 80 Basispunkten (Bp.), verglichen mit über 6 % zur Jahrtausendwende. Bei Aktien mit hohen Bewertungskennzahlen und einer langen Duration hat das eine große Bedeutung. Steht den Anlegern, die vom Wachstumsnarrativ fasziniert sind, ein ähnliches Schicksal bevor wie im Jahr 2000–01, als der Nasdaq-Index 80 % einbüßte? Oder sind die strukturellen Kräfte stark genug, um die Wertentwicklung der Wachstumsaktien in den kommenden Jahren zu stützen? Dies ist ein Thema lebhafter Debatten.

Risiken

Natürlich betrachten unsere Portfoliomanager das Coronavirus weiterhin als das größte Risiko und den größten Unsicherheitsfaktor  für die wirtschaftliche Aktivität und die Aktienmärkte weltweit. Die Gesellschaft mag besser gerüstet sein als zu Beginn dieses Jahres, um höhere Fallzahlen zu bewältigen, und die Märkte haben zweifellos  damit begonnen, den Weg zur Erholung einzupreisen. Ein weiterer starker Anstieg der Infektionen könnte jedoch zu neuen Einschränkungen der Wirtschaftstätigkeit führen und damit auch die Aktienmärkte belasten, die inzwischen wieder höher bewertet sind.

Für viele unserer Investoren wäre eine starke Rotation in die zyklisch am meisten geschwächten Unternehmen die größte Herausforderung für eine Outperformance gegenüber den Märkten. Die Investition in schneller wachsende Unternehmen von höherer Qualität hat über einen mehrjährigen Zeitraum und insbesondere in den letzten zwölf Monaten sehr gut funktioniert. Uns ist jedoch klar, dass die Bewertungsunterschiede zwischen den billigsten und teuersten Unternehmen inzwischen nach allen bisherigen Standards extreme Ausmaße annehmen. Ein größeres Vertrauen in die wirtschaftliche Erholung würde wahrscheinlich zumindest eine vorübergehende Belebung in stärker betroffenen Sektoren begünstigen, und viele unserer Portfoliomanager verfolgen in der Kapitalallokation einen ausgewogenen Ansatz, da sie sich der Chancen für eine Erholung der Value-Aktien bewusst sind.