Global Equity Views Q4 2021
Themen und Auswirkungen der vierteljährlichen Strategiesitzung für globale Aktien
Paul Quinsee
In Kürze
- Die Unternehmensgewinne sind weltweit kräftig angestiegen und haben bisherige Rekorde gebrochen. Obwohl wir eine deutliche Verlangsamung des Umsatzwachstums und einen gewissen Margendruck aufgrund steigender Kosten beobachten, bleiben die Aussichten für das Ertragswachstum auch im kommenden Jahr recht robust und breit angelegt.
- Die spekulative Aktivität hat sich in den letzten Wochen etwas abgekühlt, und viele „niemals profitable“ Unternehmen haben an Boden verloren. Hohe Bewertungen der beliebtesten Aktien stellen nach wie vor eine Herausforderung dar, aber viele Märkte, Branchen und Themen sind wesentlich günstiger. Schwellenländer, internationale Aktien, Finanzwerte und viele Industrieunternehmen werden zu einem angemessenen Niveau gehandelt.
- Einige Themen aus unserer jüngsten Strategiesitzung: Die Aussichten der chinesischen Märkte haben sich eingetrübt und in den Kursen lässt sich das ablesen. Finanzunternehmen machen zwar insgesamt einen attraktiven Eindruck, aber die Herausforderungen der Fintech-Unternehmen müssen sorgfältig geprüft werden. Die neu entdeckte Kapitaldisziplin vieler Bergbau- und Energieunternehmen verschärft die Versorgungsproblematik.
Wir sind davon überzeugt, dass ein Schwerpunkt auf Unternehmensgewinne der beste Weg ist, um Aktienkurse zu verstehen.
Die Reinerlöse sind dieses Jahr unglaublich hoch. Unser Researchteam stellt einen Anstieg von 45 % weltweit fest, sodass die Erträge weit über den bisherigen Höchstständen liegen. Vor der Pandemie verdienten die Unternehmen, die wir analysieren, in einem guten Jahr weltweit 2,3 Bio. USD. 2020 brachen die Reingewinne auf 2,0 Bio. USD ein (zeitweise sah es sogar nach einem noch schlechteren Ergebnis aus). Wir fragten uns, wie lange es dauern würde, um auf das bisherige Niveau zurückzukehren. Nun, in diesem Jahr liegt der Überschuss bei 2,9 Bio. USD – um 25 % höher als vor der Pandemie. Und die Zahlen sind weiter gestiegen: Unsere eigenen Prognosen haben in den letzten drei Monaten weltweit um weitere 6 % zugelegt.
Die Obergrenze wurde damit jedoch möglicherweise erreicht. Bislang haben die meisten Unternehmen hervorragende Arbeit geleistet, um die Auswirkungen der verschiedenen Belastungen zu mildern, die mit diesem außergewöhnlichen und unerwarteten Nachfrageanstieg einhergehen: Lieferengpässe, Arbeitskräftemangel und steigende Rohstoffkosten. Die Probleme häufen sich jedoch immer mehr. Die Gewinnmargen sind bereits sehr hoch und in einigen Fällen nicht länger tragbar. In der Zwischenzeit wird sich der Nachfrageanstieg wahrscheinlich abschwächen, da wir den Höhepunkt der staatlichen Überbrückungsgelder und den Konjunkturaufschwung nach der Pandemie hinter uns lassen. Dennoch sehen wir auch im nächsten Jahr ein robustes und breit angelegtes Gewinnwachstum. Daran beteiligt sind maßgeblich die Bereiche Industrie, Rohstoffe und Finanzen sowie die bekannten Namen aus dem Technologie- und Gesundheitssektor.
Auf den ersten Blick sieht es danach aus, dass die guten Nachrichten von den Märkten eingepreist wurden. Der wichtige S&P 500 Index wird zu einem 22-Fachen der prognostizierten Gewinne gehandelt, eine Bewertung, die in der Vergangenheit nur selten über längere Zeit hinweg überschritten wurde. Wenn
man sich etwas genauer umsieht, gibt es jedoch viele Anlagechancen, Aktien aus aller Welt zu einem angemessenen Preis zu kaufen. Auf regionaler Ebene liegen die Kennzahlen in Europa und Japan näher an ihren historischen Niveaus. Zudem machen die Schwellenländer aufgrund der Sorgen am chinesischen Markt einen attraktiveren Eindruck. Betrachtet man die Bewertungen nach Themen, so ist die wichtigste Schlussfolgerung, dass der Preis für Investitionen in die am schnellsten wachsenden Unternehmen aktuell sehr hoch ist.
An dieser Tatsache hat sich auch in diesem Jahr nichts geändert. Im Gegensatz dazu werden Value-Titel insgesamt im Einklang mit den Durchschnittswerten der Vergangenheit sowie viele hochwertige Unternehmen zu einem Abschlag gehandelt. Die äußerst hohen Aktienkurse der erfolgreichsten Technologieunternehmen zeigen nicht das ganze Bild.
Auf den Märkten beobachten wir, wie sich nach zwölf turbulenten und unvorhersehbaren Monaten wieder vertrautere Muster durchsetzen.
Unsere Kennzahlen für Value, Qualität und Dynamik haben im letzten Quartal alle funktioniert. Unterdessen haben die spekulativen Aspekte der Märkte, die in der ersten Jahreshälfte für Unruhe sorgten, nachgelassen. Beispielsweise haben in den USA SPACS (Special Purpose Acquisition Companies) und „Meme“-Aktien an Boden verloren. Die am schlechtesten bewerteten Aktien in unserem Equity Failure Model, das unser Team vor potenziell mangelhaften Investitionen warnt, haben in diesem Jahr eine Underperformance von über 10 % erzielt. Und die Gruppe der „niemals profitablen“ Unternehmen, die wir verfolgen, hat sich im bisherigen Jahresverlauf um 20 % unterdurchschnittlich entwickelt, nachdem sie
2020 außergewöhnliche Zuwächse erzielt hatte. Wachstum und Value werden überall viel diskutiert, aber das eigentliche Problem ist das Risiko. Die Märkte waren während des Kursanstiegs nach der Pandemie in außergewöhnlichem Maße bereit, die riskantesten Titel in vielen Branchen zu akzeptieren. Das ändert sich inzwischen. Die Investition in qualitativ hochwertige Unternehmen ist für unsere Anleger nach wie vor wichtig.
THEMEN AUS UNSEREM INVESTORS QUARTERLY
China: Kurzfristige Herausforderungen, aber größtenteils eingepreist
Wir haben dieses Thema bereits in früheren Quartalen erläutert.Inzwischen hat sich jedoch viel getan. Wie viele andere auch glaubenwir, dass die finanzielle Notlage des Immobilienunternehmens Evergrande schon seit Jahren offensichtlich war, und dass die Situation überschaubar und beherrschbar ist. Der Wohnungsbauboom dürfte jedoch nachlassen, was das Wachstum der chinesischen Wirtschaft noch eine Weile erheblich behindern wird. Diese konjunkturelle Abkühlung wird durchden Kostendruck für Industrieunternehmen und Verbraucher durch deutlich höhere Energiepreise noch verschärft. Ein Thema, das sich keineswegs nur auf China beschränkt, aber große Auswirkungen haben wird, sobald die staatlichen Maßnahmen zur Bekämpfung der Umweltverschmutzung greifen. Wir erwarten daher ein geringeres Wachstum und haben auch unsere Gewinnerwartungen entgegen den vorherrschenden Trends im Rest der Welt nach unten korrigiert. Vieles davon wird von den Märkten bereits eingepreist, und die Kurse sind um 30 % gefallen.
Unsere Einschätzung der Aktienmärkte deutet darauf hin, dass die vorherrschende Stimmung gedrückt, aber nicht verhängnisvoll ist (ABB. 1). Nach Berücksichtigung der angekündigten und der erwarteten regulatorischen Maßnahmen erscheinen die Bewertungen basierend auf aktuellen Gewinnen angemessen, aber noch nicht günstig. Unser Researchteam identifiziert weiterhin zahlreiche große Wachstumschancen in den Sektoren Technologie, Gesundheit und anderen Wachstumsbranchen.
Parallel ist unser Maß für die erwarteten Renditen von chinesischen Aktien ist in den letzten Monaten vom unteren zum oberen Ende der Spanne geklettert. Es gibt also viele kurzfristige Herausforderungen. Geduldigen und langfristig orientierten Anlegern eröffnen sich jedoch neue Chancen.
Quelle: Bloomberg, Unternehmensberichte. Bergbauunternehmen: Anglo American, Rio Tinto, BHP Group, Vale SA-SP ADR, Freeport-McMoRan, Antofagasta. Energiekonzerne: BP PLC, Chevron, Exxon Mobil, Royal Dutch Shell, Total Energies.
Finanzwerte: Immer noch attraktiv, aber die Fintech- Revolution steht bevor
Viele unserer Anleger glauben, dass der Finanzsektor ab sofort einige der besten Chancen bieten wird, und dies trotz stellenweiser hoher Renditen im vergangenen Jahr. Die Bewertungen sind insgesamt immer noch angemessen. Da die hohen Abschläge inzwischen der Vergangenheit angehören, wird der Gewinnausblick immer wichtiger. Höhere Prognosen für diese Gruppe haben tatsächlich am meisten zu unserer zunehmend optimistischen Einschätzung des diesjährigen Gewinns beigetragen, da die befürchteten Kreditausfälle ausblieben und die Risikovorsorge zügig zurückgefahren wurde. Doch hartnäckig niedrige Zinsen und eine schleppende Nachfrage nach neuen Krediten belasten das traditionelle Bankgeschäft noch immer. Viele neue Fintech-Unternehmen sind derart erfolgreich, dass sie damit den riesigen Profiten der etablierten Unternehmen auf den Leib rücken. Eine Analyse dieser Risiken ist bei der Titelauswahl unbedingt notwendig. Fintechs machen einen schnell wachsenden Anteil des Chancenspektrums aus: In den letzten 18 Monaten betrug ihre Marktkapitalisierung insgesamt über 300 Mrd. USD. Die Bewertungen sind natürlich sehr anspruchsvoll. Wir konzentrieren uns darauf, in Unternehmen mit den besten Plattformen und Technologien zu investieren, da wir wissen, dass Geduld und ein langfristiger Zeithorizont ausschlaggebend sind. Unter den etablierten Anbietern bietet Europa interessante Möglichkeiten. Europäische Banken waren als Gruppe neben Energietiteln in den letzten 15 Jahren eine der schlechtesten Anlagen für einen globalen Aktieninvestor und in der Tat eine der wenigen Möglichkeiten, Geld zu verlieren. Aber unser Team sieht echte Anzeichen einer Verbesserung: Die Gewinnnachrichten waren in den letzten vier Ergebnissaisons überraschend positiv. Die Qualität der Vermögenswerte bleibt intakt, die gebildeten Rückstellungen sind kein Grund zur Sorge und es gibt aktuell viel überschüssiges Kapital (das wahrscheinlich die Aktionäre erhalten). Die Markterwartungen sind immer noch sehr gering: Für 2022 wird ein Gewinnwachstum von nur 1 % vorhergesagt. Nach einem schwachen Jahrzehnt stehen also bessere Renditen in Aussicht.
Kaptitaldisziplin im Bergbau- und Energiebereich wächst
Angesichts der alarmierenden Schlagzeilen über Energieengpässe in Europa und Asien stehen US-Verbrauchern in diesem Winter deutlich höhere Heizkosten bevor. Und auch da ESG-Faktoren (Umwelt, Soziales und Governance) die Nachfrage nach vielen Industrierohstoffen erhöhen, nehmen wir die Unternehmen im Energie- und Metallsektor unter die Lupe. Um Energiekonzerne machte man in den vergangenen
10 bis 15 Jahren am besten einen Bogen. Tatsächlich stellten sie eine noch schlechtere Investition als europäische Banken dar. Dies hat viel mehr mit fehlender Kapitaldisziplin und Fehlinvestitionen zu tun als mit der Entwicklung der Öl- und Gaspreise selbst. Aber es gibt Anzeichen für eine Veränderung. Das Motto – zumindest in den USA – lautet jetzt auf Kapitalrenditen und dem Schuldenabbau einiger sehr ausgereizter Bilanzen. Inzwischen sind die führenden Metallunternehmen in diesem Prozess weiter fortgeschritten. Die Investitionsausgaben für die sechs größten Unternehmen wurden in den vergangenen zehn Jahren um über 60 % gekürzt und die Cashflows sind jetzt stark genug, um riesige Schuldenberge abzutragen und endlich auch die Aktionäre zu belohnen (ABB. 2). Nun ziehen viele Energieunternehmen nach, obwohl ihre Verschuldung nach wie vor hoch ist. Was dies alles für die Versorgung mit traditioneller Kohlenstoffenergie und seit Neuestem beliebten Metallen wie Lithium und Nickel bedeutet, ist klar. Insbesondere, wenn die Anforderungen von ESG-orientierten Anlegern vermuten lassen, dass neues Kapital für diese Sektoren begrenzt bleiben wird.
