US-Aktien – Seriensieger am Aktienmarkt
Historisch hohe Bewertungsunterschiede lassen einen Favoritenwechsel an den Börsen wahrscheinlicher werden.
Die Fußball Europameisterschaft zieht in diesem Sommer einen ganzen Kontinent in Ihren Bann. Die besondere Attraktivität dieses Turniers liegt unter anderem in der hohen Leistungsdichte der Teilnehmer. In den 16 Turnieren seit 1962 konnten 10 Nationen gewinnen, damit ist die Europameisterschaft eines der Turniere mit der höchsten Konkurrenz. Sehr viel weniger Spannung herrscht dagegen zurzeit auf den Aktienmärkten. US-Aktien entwickeln sich immer mehr zum Seriensieger und alle Prognosen eines Favoritenwechsels haben sich bisher nicht erfüllt.
Doch wie lange kann diese Serie noch halten? Die Marktkonzentration an der Wall Street gerät zunehmend ins Blickfeld der Kritik. Seit Anfang 2023 sind 60 Prozent der Renditen des S&P 500 auf nur drei Unternehmen zurückzuführen, und die „Glorreichen Sieben“ - Microsoft, Nvidia, Apple, Alphabet, Amazon, Meta und Tesla – machen mittlerweile bemerkenswerte 32 Prozent des Index aus. Auf regionaler Ebene liegt das Gewicht der US-Unternehmen bei 64 Prozent des globalen Aktienmarktes – ein Rekordwert.
Eine Erklärung hierfür sind makroökonomische Faktoren, die in den vergangenen 15 Jahren größtenteils zu Gunsten der USA wirkten. Japan kämpfte in diesen Jahren mit Deflation. Europa wurde von der Staatsschuldenkrise in Südeuropa und der darauffolgenden Konsolidierungspolitik zurückgeworfen. Und die Schwellenländer hatten unterdessen zunächst mit dem „Taper Tantrum“ des Jahres 2013 und anschließend mit einer Reihe von Schocks im Zusammenhang mit China zu kämpfen.
Im Gegensatz dazu erlebte die US-Wirtschaft eine lange und stetige Expansion. Dank der Steuersenkungen im Jahr 2017, die für zusätzlichen Rückenwind sorgten, übertraf das Gewinnwachstum der US-Unternehmen das der regionalen Konkurrenten deutlich, was sowohl auf eine schnellere Margenverbesserung als auch auf ein stärkeres Umsatzwachstum zurückzuführen ist. Auch der Branchenmix spielte eine Rolle. Aufgrund sinkender Anleiherenditen und schwächerer Rohstoffpreise übertrafen globale Wachstumsaktien ihre Value-Pendants zwischen 2010 und 2023 um 160 Prozentpunkte. Dies stellte eine Herausforderung für regionale Indizes wie etwa in Europa dar, wo die Sektorzusammensetzung in Richtung Value tendiert.
Diese Kombination aus makroökonomischer Outperformance und führender Wachstumsbranche hat den Blick der Anleger verengt. Nicht nur die „glorreichen Sieben“ können mit starken Margen und beeindruckenden Eigenkapitalrenditen aufwarten. Auch wenn sich die strukturellen Faktoren voraussichtlich nicht so schnell ändern werden, sehen wir mehrere Gründe dafür, dass sich die Aktienmarkterträge zukünftig verbreitern werden.
Ertragsteigerung durch KI
Erstens scheint die Bewertungsspanne an den heutigen Aktienmärkten extrem zu sein. Im S&P 500 werden die Top-10-Aktien mit einem KGV von 30 gehandelt, verglichen mit dem 18-fachen des Gewinns für den Rest des Marktes. Doch wenn die glorreichen „KI-Architekten“, wie Nvidia und Microsoft, weiterhin von der starken Nachfrage profitieren wollen, dann muss eine wachsende Zahl von „KI-Konsumenten“ in anderen Bereichen die Produktivitätsvorteile von künstlicher Intelligenz erkennen. So sollten auch in anderen Branchen Ertragssteigerungen möglich sein und die Renditen amerikanischer Aktien in Zukunft nicht mehr nur von einer Handvoll Namen abhängen.
Zweitens sind die erwarteten günstigen Konjunkturaussichten außerhalb der USA noch kaum eingepreist. Der Vorsprung im Wirtschaftswachstum der USA sollte sich in diesem Jahr gegenüber Europa verringern. So scheinen die Rekord-Bewertungsabschläge für europäische Aktien im Vergleich zu den USA zwischen 33 und 47 zu exzessiv. Dies gilt auch für europäische Small Caps, die aufgrund ihrer Abhängigkeit von variabel verzinslichen Anleihen überproportional von den früheren Zinssenkungen der Europäischen Zentralbank (EZB) profitieren dürften und deren übliche Bewertungsaufschläge gegenüber Large-caps nach Jahren erheblicher Underperformance verschwunden sind.
So sehen wir gute Chancen, dass der Seriensieger der letzten Jahre, die US-Mega-Caps, in den kommenden Jahren entthront werden – durch US-Aktien jenseits der „glorreichen Sieben“ und europäische Aktien.
Das Gewinnwachstum in den USA war stärker als in anderen Regionen
Index, auf 100 rebasiert in 2010
Tilmann Galler ist globaler Kapitalmarktstratege bei
J.P. Morgan Asset Management in Frankfurt
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