Beurteilung des Rezessionsrisikos

Der Konjunkturausblick hat sich seit Jahresbeginn merklich eingetrübt. Anhaltende Inflationssorgen wurden durch den Anstieg der Rohstoffpreise im Kielwasser des tragischen Kriegs in der Ukraine und die Lieferkettenprobleme aufgrund der Covid-Lockdowns in China verstärkt.

Mit der Inflation als Grundursache des Problems und bei steigenden Anleihen- und Aktienkursen war die Lage für Anleger so schlecht wie nur möglich (Abbildung 1).

Abbildung 1: Gemischte-Portfolios blicken dem schlechtesten Jahresergebnis seit der Finanzkrise entgegen
Jahresrenditen in einem 60:40-Portfolio aus Aktien und Anleihen

Quelle: Bloomberg Barclays, MSCI, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Die Aktienrenditen werden anhand des MSCI All-Country World Index und die Anleihenrenditen anhand des Bloomberg Barclays Global Aggregate berechnet. Alle Renditen sind in USD ausgewiesen. Daten zum 14. Juni 2022.

Angesichts der Kursverluste, die in diesem Jahr bereits zu verzeichnen waren, ist die für diesen Halbjahresausblick relevante Frage nicht, ob sich der Ausblick eingetrübt hat, sondern eher, ob die Entwicklung noch viel schlechter sein wird, als der Markt bereits erwartet. In anderen Worten, ob es eine Rezession geben wird, und ob diese gegebenenfalls kurz und flach verlaufen wird – was normalerweise Gewinnrückgänge um etwa 10 % und eine Kurskorrektur von 20 % bis 25 % bedeutet – oder ausgeprägt und lang, mit deutlich größeren Gewinn- und Kurseinbußen.

Eine weitere Eskalation des Russland-Ukraine- Krieges bleibt ein wesentliches Extremrisiko. Eine auf Verhandlungen basierende Lösung des Konflikts wird immer unwahrscheinlicher. Das Verbot des Imports von russischem Öl über den Seeweg in Europa könnte zwar ein Umdenken in Moskau erzwingen, andererseits könnte Putin durch eine umfangreiche Einschränkung der Gaslieferungen nach Europa Vergeltungsmaßnahmen ergreifen. Wenn dies geschieht, hätte dies gravierende wirtschaftliche Folgen für Europa. Doch selbst ohne eine weitere Eskalation lassen die erhöhten Gaspreise erwarten, dass die europäischen Privathaushalte im nächsten Winter mit höheren Strom-, Gas- und Heizungsrechnungen konfrontiert werden.

Die Auswirkungen auf die Verbrauchernachfrage hängen davon ab, in welchem Ausmaß die Finanzminister zur Unterstützung der Privathaushaltseinkommen bereit sind. Dies könnte für Präsident Biden, der mit erheblichem Widerstand in seiner Partei bezüglich weiterer Ausgaben konfrontiert ist, eine Herausforderung werden. Wenn es keine Unterstützung gibt, könnte dies die Gefahr für Biden, Mitte November bei den Midterm-Wahlen die Kontrolle über beide Häuser in den USA zu verlieren, weiter erhöhen. Damit würde seine Fähigkeit zur Umsetzung weiterer Gesetze im Verlauf seiner Amtszeit beeinträchtigt. Das Vereinigte Königreiich (UK) hat kürzlich erhebliche staatliche Hilfspakete zur Bewältigung wachsender Stromrechnungen angekündigt, insbesondere für Haushalte am unteren Ende der Einkommensskala. Auch in Europa wurden verschiedene Unterstützungspakete angekündigt. Die Kernfrage ist, ob die aktuell angekündigten und möglicherweise nachfolgenden Hilfen ausreichen werden.

Aber obwohl die „Lebenshaltungskostenkrise“ und das geschwächte Verbrauchervertrauen die Schlagzeilen dominierten, hat die Geschichte auch eine andere Seite. Während der Pandemie haben die Privathaushalte erhebliches Vermögen angespart, das in den letzten Monaten zumindest als Puffer gedient hat. Und noch wichtiger ist möglicherweise, dass die Lage am Arbeitsmarkt sehr robust ist. In den USA und der UK gibt es mehr offene Stellen (Abbildung 2) als arbeitslose Menschen. Den Arbeiternehmern gelingt es, höhere Gehälter auszuhandeln (Abbildung 3), was den Druck auf die Privathaushaltseinkommen verringert hat.

Abbildung 2: In mehreren Ländern gibt es gegenwärtig mehr offene Stellen als arbeitslose Menschen

Quelle: BLS, Deutsche Bundesbank, ONS, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Die Daten zu offenen Stellen im Vereinigten Königreich entsprechen dem veröffentlichten Dreimonatsdurchschnitt. Daten zum 31. Mai 2022.

Abbildung 3: Das Lohnwachstum könnte den Verbrauchern helfen, den Kostenanstieg zu bewältigen

Quelle: BLS, EZB, Federal Reserve Bank of Atlanta, ONS, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Das Lohnwachstum in den USA wird bis 2007 mit dem durchschnittlichen Stundenlohn angegeben, danach mit dem Lohnindikator der Atlanta Fed. Dem Wert für das Lohnwachstum in der Eurozone liegen die Tariflöhne zugrunde. Das Lohnwachstum im Vereinigten Königreich basiert auf dem gleitenden 3-Monats-Durchschnitt des durchschnittlichen Wochenlohns. Daten zum 31. Mai 2022.

Schnelles Lohnwachstum ist jedoch ein zweischneidiges Schwert. Es ist angesichts steigender Kosten zwar eine Hilfe für die Einkommen der Privathaushalte, steht aber auch für eine wirtschaftliche Lage, in der eine Abkühlung erforderlich ist, um eine Verfestigung der Inflation zu verhindern.

Es besteht die Gefahr, dass die Konjunktur zu stark gebremst wird und es nicht nur zu einer Abkühlung der Aktivität, sondern zu einer deutlicheren und lang anhaltenden Rezession kommt. Uns beruhigt jedoch etwas, dass wir keine Anzeichen für eine Überhitzung im Wohnungsbau oder bei den Unternehmensinvestitionen sehen, die in der Vergangenheit den Auftakt zu mehrjährigen tiefen Rezessionen bildeten (Abbildung 4). Darüber hinaus sind die Geschäftsbanken gut aufgestellt, um wirtschaftliche Schwächephasen zu überstehen, da sie ihre Bilanzen seit der Finanzkrise deutlich gestärkt haben. Dies macht eine durch den Teufelskreis der Kreditverknappung verursachte Rezession weniger wahrscheinlich. Die Brutto-Verschuldung der Unternehmen ist hoch, sie verfügen jedoch über reichlich Barmittel und zeigen wenig Anzeichen für eine Überschuldung. Auch die Kennzahlen für die Verschuldung der Privathaushalte sehen solide aus.

Abbildung 4: Wir haben keine Überhitzung im Bauwesen oder bei Investitionen gesehen, die den Auftakt zu tiefen und lang anhaltenden Rezessionen gebildet haben

Quelle: BEA, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. „Rezessions“perioden werden anhand der Konjunkturzyklusdaten des US National Bureau of Economic Research (NBER) definiert. Daten zum 31. Mai 2022.

Weniger optimistisch stimmt uns, dass sich der Westen zwar auf Dauer mit einem „Leben mit Covid“ arrangiert zu haben scheint, China sich jedoch schwerer tut, die stärker ansteckenden Omikron-Varianten zu bewältigen. Weil weniger Menschen nach einer Infektion immun sind, weniger ältere Menschen geimpft wurden und Zweifel über die Wirksamkeit einheimischer Impfstoffe bestehen, dürfte es einige Wochen lang Aktivitätseinschränkungen in irgendeiner Form geben. Da von einem Drittel bis zur Hälfte des globalen Wachstums auf China entfällt, haben diese Beschränkungen weitreichende wirtschaftliche Folgen. Sollte jedoch abzusehen sein, dass die politischen Entscheidungsträger über eine medizinische Lösung und einen Konjunkturplan zur Wiederbelebung der Wirtschaftsaktivität verfügen, könnten die Märkte über die Schwächephase hinwegblicken.

Das Verhalten der Notenbanken ist eine weitere Gefahrenquelle für das globale Wachstum. Unter den Anlegern hat sich die Befürchtung verbreitet, die Zentralbanken könnten „beschlossen“ haben, die Inflation mit einer unangenehmen Rezession zu bekämpfen, wie in den 1970er Jahren.

Die US-Notenbank (Fed) hat offen über diese schwer verdauliche Möglichkeit diskutiert und mit ihrer restriktiven Rhetorik zu einer dramatischen Neubewertung der kurzfristigen Zinssätze geführt. Abbildung 5 zeigt, dass der Markt von der US-Notenbank und der Bank of England (BoE) die Einleitung einer Konjunkturabkühlung erwartet – wobei sie in diesem Jahr die Zinsen so schnell anheben, dass sie diese innerhalb weniger Jahre voraussichtlich wieder senken werden.

Abbildung 5: Märkte preisen einen starken Anstieg der Zinssätze ein

Quelle: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. Erwartungen werden anhand von OIS-Forwards berechnet. Daten zum 15. Juni 2022.

Wenn jedoch der Nachfrageschub nach der Pandemie nachlässt und neue Ausgaben wegen höherer Preise wegfallen, sollten sich die Inflation und der Arbeitsmarkt in den kommenden Monaten abkühlen. Dies könnte der Fed ein langsameres und datenorientiertes Vorgehen ermöglichen.

Andere Zentralbanken der Industrieländer befinden sich in einer etwas unterschiedlichen Position. In der Eurozone gibt es weniger offensichtliche Anzeichen einer Überhitzung, weshalb die Europäische Zentralbank (EZB) bei ihren Straffungsmaßnahmen langsamer vorgehen kann. Es erscheint immer wahrscheinlicher, dass Europa endlich aus den Negativzinsen herauskommt. Unklar ist, wie weit die Bank in ihrem Zinserhöhungszyklus kommen kann. Angesichts der Auswirkungen negativer Zinssätze in Europa auf die Anleiherenditen weltweit lohnt es sich jedoch, die Entwicklung im Auge zu behalten.

Die BoE befindet sich wohl in der schwierigsten Position. Die Gesamtinflation dürfte weiter auf 10 % steigen und für eine gewisse Zeit erhöht bleiben (Abbildung 6). Sollte das Wachstum robust bleiben, hat die BoE noch einen weiten Weg bis zum Erreichen angemessener geldpolitischer Sätze vor sich. Zu beachten ist jedoch, dass bereits von einem Anstieg der Zinsen auf etwa 3,5 % ausgegangen wird und in britischen Staatsanleihen also eine starke Straffung bereits eingepreist ist.

Abbildung 6: Die Inflation dürfte im zweiten oder dritten Quartal 2022 ein Hoch erreichen

Quelle: Bloomberg, BLS, Eurostat, ONS, J.P. Morgan Asset Management. VPI ist der Verbraucherpreisindex. Daten zum 9. Juni 2022.

Anzeichen einer Abkühlung der Wirtschaftsaktivität könnten den Zentralbanken ein moderateres Vorgehen ermöglichen. Dies würde das Verlustrisiko bei Anlagewerten begrenzen und die negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen wiederherstellen, die zuvor für die Konstruktion eines ausgewogenen Portfolios so hilfreich war.

In unserem zentralen Szenario tragen finanzpolitische Hilfspakete und ein behutsameres Vorgehen der Zentralbanken dazu bei, einen heftigen globalen Abschwung zu vermeiden. Da die wichtigsten Märkte bereits zweistellige Rückgänge durchlaufen haben, weist unser zentrales Szenario nicht auf ein signifikantes weiteres Abwärtsrisiko für Risikoanlagen hin.

Aber in der heutigen Situation sollten Überzeugungen bei Prognosen nur mit Zurückhaltung geäußert werden. Prognosen zu Volkswirtschaften und Märkten abzugeben, ist nie einfach. Die Wirtschaft nach der Pandemie und den beispiellosen politischen Unwägbarkeiten zu durchschauen, erschwert den Prognoseprozess zusätzlich. Darüber hinaus hängen unsere Prognosen von den Urteilen und Entscheidungen einer Handvoll Schlüsselpersonen ab: Ob die Aussicht auf einen langen und kostspieligen Krieg zu einem strategischen Umdenken in Moskau führt, oder ob Putin Vergeltungsmaßnahmen wegen des Embargos auf russisches Öl ergreift, ob Zentralbanken und Politiker Wachstum gegenüber der Inflation Priorität geben, und ob Präsident Xi die chinesische Null-Covid-Politik aufgibt.

Weil es so viele Variablen gibt, ist ein gewisses Maß an Demut bei der Prognose des wirtschaftlichen Ausblicks ratsam. Für Anleger bedeutet dies, dass sie ihre Portfolios ausgewogen halten sollten. Deshalb erachten wir eine eher neutrale Allokation auf Risikoanlagen und Staatsanleihen derzeit als sinnvoll. Und der letzte Teil dieses Halbjahresausblicks – Szenarien und Risiken – erfordert mehr Aufmerksamkeit als üblich.