Investment-Ausblick 2022:
Den Fuß vom Gaspedal nehmen, ohne auf die Bremse zu steigen

In den Industrieländern kommt die Nachfrage von mehreren Seiten. Besonders stark erscheint der Ausblick für Verbraucherausgaben. Die Privathaushalte haben während der Covid-Lockdowns erhebliche Ersparnissen aufgehäuft, deren Anstieg jedoch gering erscheint neben dem in den letzten Jahren erfolgten Vermögenszuwachs durch Sachwerte. Seit Beginn der Pandemie ist das Nettovermögen der US-Haushalte insgesamt um 22 % gestiegen. Und entgegen der allgemeinen Meinung sind es nicht nur die Haushalte mit höherem Einkommen, die davon profitiert haben (ABBILDUNG 1).

Im Rückblick auf die globale Finanzkrise dauerte es damals sieben Jahre, bis das Nettovermögen nach dem Beginn der Rezession einen vergleichbaren Anstieg verzeichnen konnte.

Abbildung 1: Massiver Vermögenszuwachs bei Verbrauchern
Veränderung des Nettovermögen der US-Verbraucher nach Einkommensperzentil

Quelle: US Federal Reserve, J.P. Morgan Asset Management. Daten zum 19. November 2021.

Auch die Regierungen haben mehrjährige Konjunkturpakete auf den Weg gebracht. Mit dem Zurückfahren der erweiterten Arbeitslosenhilfen und anderen kurzfristigen Unterstützungsformen werden die Infrastrukturausgaben angekurbelt, nicht zuletzt, um den Übergang zu kohlenstoffarmen Technologien zu fördern.

Dieser optimistische Ausblick hinsichtlich der Regierungspolitik könnte durch eine Reihe politischer Ereignisse im Jahr 2022 in Frage gestellt werden. Der französische Präsident Emmanuel Macron wird sich im Frühjahr eine zweite Amtszeit sichern wollen. Gleichzeitig werden auch in Italien Präsidentschaftswahlen abgehalten. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt sieht es so aus, als ob Biden bei den Zwischenwahlen im November die Kontrolle über das Repräsentantenhaus, den Senat oder beide verlieren wird. Das würde seine Fähigkeit zur Verabschiedung von Bundesgesetzen drastisch einschränken. Der Verlust der Kontrolle über die Gesetzgebung erwies sich sowohl unter der Regierung Obama als auch unter Trump als Wendepunkt.

Während diese Ereignisse kurzfristig Volatilität auslösen könnten, erwarten wir eine Unterstützung der politischen Stabilität in Frankreich und Italien durch die wirtschaftliche Erholung. In den USA dürfte Biden seine mehrjährigen Konjunkturpakete bereits verabschiedet haben, sodass die Wirtschaft weiter unterstützt wird. Und wir erwarten nicht, dass er versuchen wird, die Aufmerksamkeit mit einer aggressiven Außenpolitik umzulenken, wie es Präsident Trump getan hat.

Insgesamt gehen wir davon aus, dass dieser Wandel des Regierungsverhaltens im Vergleich zum letzten Konjunkturzyklus nicht unterschätzt werden sollte. Das gilt insbesondere für die Eurozone, wo das Wachstum im letzten Zyklus durch schmerzhafte staatliche Sparmaßnahmen stark beeinträchtigt wurde.

Im Gegensatz zu weiten Teilen des letzten Jahrzehnts scheinen die Unternehmen nun wieder investitionswillig zu sein.

Die Herausforderungen der Pandemie haben Unternehmen zur Einführung neuer Technologien gezwungen, wobei die Investitionspläne auch auf einer Rückführung von Wirtschaftsaktivitäten beruhen könnten, bei der Unternehmen Arbeit durch Kapital ersetzen. All diese Aktivitäten verheißen Gutes für die zukünftige Produktivität.

Abbildung 2: Erholung der Investitionen führt möglicherweise zu Produktivitätssteigerung
Investitionen in Sachwerte in Industrieländern

Quelle: J.P. Morgan Securities Research, J.P. Morgan Asset Management. Prognosen von J.P. Morgan Securities Research. GFC steht für Global Financial Crisis (Globale Finanzkrise). „Rezessions“perioden werden anhand der Konjunkturzyklusdaten des US National Bureau of Economic Research (NBER) definiert. Daten zum 19. November 2021.

Wir machen uns also keine Sorgen über eine Nachfrageschwäche im Jahr 2022. Wir fragen uns eher, ob das Angebot mithalten kann. Im vergangenen Jahr kam es zu unzähligen Lieferschwierigkeiten. Die weltweiten Just-in-Time-Lieferketten, die vor der Pandemie von Unternehmen als effiziente und kosteneffektive Lösung geschätzt wurden, gerieten stark unter Druck.

Die meisten Notenbanken gehen davon aus, dass die Angebotsproblematik im Jahr 2022 abnimmt, und damit auch die Inflationssorgen.

Wir warnen vor dieser optimistischen Einschätzung. Die Inflation der Waren- und Energiepreise – die einen Großteil des jüngsten Inflationssprungs zu verantworten hat – dürfte irgendwann abklingen. Das könnte aber noch einige Monate auf sich warten lassen. Hohe Energie- und Rohstoffpreise sind unserer Ansicht nach leider unumgänglich, um den Übergang zu einer kohlenstoffarmen Wirtschaft zu erzwingen (siehe Verlierer und Gewinner der Energiewende).

Wichtige Produktionszentren in den Schwellenländern sind noch dabei, ihre Impfungen auszurollen, und müssen zur Eindämmung des Virus regelmäßig Einschränkungen vornehmen. Der wichtigste Player – China – dürfte seine Null-Covid-Strategie zumindest bis zum Ende der Olympischen Winterspiele im Februar beibehalten. Da die politischen Entscheidungsträger in einigen Schwellenländern auch auf eine höhere Inflation mit höheren Zinsen reagieren müssen, sind diese Länder möglicherweise erst in der zweiten Jahreshälfte auf dem richtigen Weg für eine nachhaltige Erholung nach Covid. Wir bleiben jedoch optimistisch in Bezug auf die mittelfristigen Wachstumsaussichten in Asien (siehe Veränderungen in China).

Die Inflation der Warenpreise wird zwar letztlich nachlassen, könnte jedoch durch eine steigende Inflation im Dienstleistungssektor ersetzt werden, wenn die Verbraucher ihr Geld verstärkt für Erlebnisse anstelle von materiellen Dingen ausgeben.

Die Notenbanken gehen von einer weiterhin niedrigen Inflation im Dienstleistungssektor aus, was auf der Annahme beruht, dass die aktuelle angespannte Lage an den Arbeitsmärkten nur vorübergehend ist. Sie sind der Ansicht, dass mit dem Abklingen der Covid-bedingten Ängste viele Arbeiternehmer wieder auf den Arbeitsmarkt zurückkehren werden. Bei einer Detailbetrachtung sind wir davon nicht so überzeugt. In den USA gibt es derzeit 10,4 Millionen offene Stellen, was deutlich über der aktuellen Zahl von 7,4 Millionen als arbeitslos gemeldeten Personen liegt. Die Hoffnung ist, dass die Lücke von den 3,0 Millionen Menschen gefüllt wird, die den Arbeitsmarkt seit der Pandemie verlassen haben. Ein relativ großer Anteil dieser Personen – etwa 1 Million – ist jedoch über 55 Jahre alt und nimmt angesichts der bereits erwähnten Entwicklung von Ersparnissen und Vermögen möglicherweise ihre Erwerbstätigkeit nicht wieder auf.

Wanderarbeiter sind ein weiterer wichtiger, aber kaum zu bewertender Faktor. Wir wissen einfach nicht, wie viele Menschen, die während der Pandemie in ihre Heimatländer zurückgekehrt sind, letztlich wieder verfügbar werden. Diese Entwicklung scheint auf bestimmten Arbeitsmärkten wie dem Vereinigten Königreich besonders große Probleme zu verursachen.

In der Eurozone lässt sich die Entwicklung der Arbeitsmärkte kaum in Echtzeit beobachten, weil weniger Daten erhältlich sind. Die Gesamtinflation dürfte jedoch bis zum nächsten Frühjahr, wenn die meisten Lohnverhandlungen abgeschlossen sein werden, konstant hoch ausfallen. In der Eurozone gibt es mehr Tarifverhandlungen und Inflationsanpassungen als andernorts, weshalb es besonders wichtig wird, diese Lohnverhandlungen zu beobachten. Denn sie können möglicherweise die Vorstellung in Frage stellen, dass die Eurozone in einer Nullinflationsfalle japanischen Stils steckt.

Abbildung 3: Angespannte Arbeitsmärkte könnten einen anhaltenden Aufwärtsdruck bei Löhnen verursachen
Offene Stellen

Quelle: BLS, Deutsche Bundesbank, ONS, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Die Daten zu offenen Stellen im Vereinigten Königreich entsprechen dem veröffentlichten Dreimonatsdurchschnitt. Guide to the Markets – Europa. Daten zum 19. November 2021.

Der Vorteil höherer Löhne – insbesondere angesichts steigender Energie- und Lebensmittelkosten – besteht darin, dass sie die Verbraucherausgaben und das zugrunde liegende Wachstum unterstützen werden. Unternehmen sollten dann in der Lage sein, höhere Kosten weiterzugeben und ihre Gewinnmargen zu wahren. Kurzfristig dürfte daher eine höhere Kerninflationsrate unproblematisch für Unternehmensgewinne und Aktien sein (siehe Keine Gewinneinbußen durch Kosten).

Das Hauptrisiko für die Märkte besteht darin, dass die Notenbanken angesichts der Sorgen über den zunehmenden Inflationsdruck eine Vollbremsung einlegen. Das halten wir jedoch für nicht wahrscheinlich. Die Notenbanken haben 2021 immer wieder deutlich gemacht, dass sie die Erholung nicht aufs Spiel setzen wollen. Aus strategischer Sicht wollen sie sich lieber für ihre abwartende Haltung als für eine verfrühte Straffung kritisieren lassen.

In ABBILDUNG 4 ist detailliert dargestellt, was wir von den Notenbanken der wichtigsten Industrieländer im Jahr 2022 erwarten. Dabei sollte klargestellt werden, dass die Tabelle zeigt, was die Notenbanken unserer Meinung nach tun werden, und nicht, was sie unserer Meinung nach tun sollten. Unserer Ansicht nach werden die Notenbanken mit dieser Geldpolitik letztendlich abgehängt werden, so dass sie die Zinsen in den Jahren nach 2022 schließlich stärker anheben müssen.

Abbildung 4: Die Hilfsprogramme der Notenbanken werden voraussichtlich nur sehr langsam auslaufen

Quelle: J.P. Morgan Asset Management. Erwartungen des Market Insights Strategy Teams. Stand: November 2021.

Dies stellt einen wesentlichen Unterschied zur aktuellen Preisbildung an den Märkten dar. Wir gehen von einem höheren abschließenden Zinssatz aus. Sollten sich die Markterwartungen im Laufe des Jahres 2022 an unsere Einschätzung angleichen, gehen wir von steigenden Renditen bei längerfristigen Staatsanleihen aus. An den Aktienmärkten sollte der Schwerpunkt in der Zwischenzeit auf starken Gewinnen liegen. Wenn wir falsch liegen und die Notenbanken die Straffung schneller vornehmen, dürfte dies daran liegen, dass das Wachstum noch stärker ausfällt als von uns erwartet.

Insgesamt nehmen wir in Bezug auf das nominale Wachstum eine Haltung ein, die optimistischer ist als die Konsensmeinung. Angesichts der aktuellen Bewertungen müssen wir jedoch immer noch sorgfältig auswählen, wo wir unser Geld einsetzen (siehe Wertpotenzial in Substanz finden).