Il nostro summit Investment Quarterly (IQ) di settembre si è tenuto a Londra, in concomitanza con la visita di stato del Presidente Trump. Mentre il viaggio ufficiale è stato accompagnato da notevole sfarzo e cerimoniale, il nostro incontro è stato molto meno grandioso, concentrandosi sull'impatto delle politiche dell'amministrazione sulle economie e sui mercati. Anche la politica monetaria è stata al centro dell'attenzione, poiché la Federal Reserve (Fed) ha tagliato i tassi per la prima volta dal dicembre 2024.

Nonostante il recente vortice delle politiche fiscali e monetarie globali, i mercati finanziari hanno goduto di rendimenti considerevoli con sorprendentemente poca volatilità. In questo contesto, i membri del Summit hanno dibattuto se queste condizioni di mercato favorevoli continueranno o se qualcosa potrebbe potenzialmente ostacolarle.

Contesto macroeconomico

Il gruppo ha riconosciuto che i mercati si sono calmati dal ‘Liberation Day’ di aprile. I dazi statunitensi sono stati applicati e governi, imprese e famiglie hanno trascorso l'ultimo trimestre cercando di adattarsi. Stimiamo che il tasso medio dei dazi statunitensi sia vicino al 16%. Finora, le imprese hanno assorbito una buona parte di questi costi mantenendo i loro margini operativi; i consumatori hanno pagato il resto.

Il saldo fiscale degli Stati Uniti sta beneficiando di maggiori entrate. Nel frattempo, i governi di tutto il mondo stanno adottando politiche per compensare l'impatto. Riconosciamo che il commercio globale coinvolge molteplici fattori, e potrebbe arrivare un momento in cui le imprese si sentiranno costrette a trasferire una quota maggiore dei dazi sui consumatori, causando una diminuzione della domanda. Già stiamo osservando una pausa nelle assunzioni da parte delle aziende statunitensi, che ha portato a un rallentamento nei mercati del lavoro.

La Fed sta rispondendo a questo con tagli dei tassi, ma anche lo stimolo fiscale è in arrivo a livello globale. Negli Stati Uniti, gli effetti del One Big Beautiful Bill Act (OBBBA) si faranno sentire all'inizio del 2026; in Germania ci sono piani per una spesa considerevole in difesa e infrastrutture e in Cina i responsabili politici sono concentrati sugli investimenti in beni capitali. Ci aspettiamo che la Banca Centrale Europea si fermi al 2%, avendo già ridotto i tassi in modo sostanziale. La Banca d'Inghilterra riprenderà i tagli dei tassi in primavera.

Nonostante i dazi, il gruppo è rimasto colpito dal fatto che le aspettative di inflazione siano rimaste contenute. I partecipanti al mercato rimangono fiduciosi che l'impatto sarà temporaneo. Sebbene l'inflazione sia destinata a rimanere al di sopra degli obiettivi del 2% delle banche centrali delle economie sviluppate fino alla metà del prossimo anno (attualmente intorno al 3%), il superamento è concentrato nei prezzi dei beni e non nei servizi. In Cina, c'è deflazione nei beni intermedi e finiti.

Il parametro su cui il gruppo si è maggiormente concentrato è la crescita salariale. Per ora è stabile, ma se dovesse indebolirsi ulteriormente, implicherebbe una minore domanda di lavoro e una maggiore probabilità di contrazione economica. Una crescita salariale più solida ci indicherebbe che le imprese sono riuscite a gestire la politica dei dazi e stanno nuovamente assumendo e investendo in beni capitali con l'aspettativa di una crescita dei ricavi. Una crescita più solida sarebbe una conferma che le risposte fiscali e monetarie hanno funzionato per compensare l'impatto dei dazi.

Riteniamo che i mercati potranno assistere a ulteriori sviluppi fiscali e monetari. La mancanza di un accordo commerciale tra Stati Uniti e Cina potrebbe essere destabilizzante. Alle elezioni di medio termine negli Stati Uniti manca solo un anno, e potremmo vedere ulteriori cambiamenti politici da parte dell'amministrazione statunitense sotto forma di deregolamentazione o stimolo fiscale aggiuntivo. Per ora, però, la sorprendente calma dovrebbe continuare fino alla fine dell'anno e, mentre ci avviciniamo al 2026, l'impatto di stimolo dell'OBBBA dovrebbe più che compensare l'effetto negativo dei dazi.

Aspettative di scenario

Abbiamo ridotto del 5% la probabilità di crisi e del 10% quella di recessione. Con l'accomodamento monetario e fiscale globale per attutire l'impatto delle politiche commerciali, è meno probabile che si verifichi una contrazione, ordinata o disordinata. Abbiamo trasferito quel 10% cumulativo alla crescita superiore al trend (ora al 20%). Prevediamo che, con l'arrivo dello stimolo fiscale globale il prossimo anno, la redditività aziendale possa innescare una significativa ripresa delle assunzioni e degli investimenti in capitale. Abbiamo lasciato invariata la crescita inferiore al trend, al 65%. Le imprese e le famiglie sembrano procedere spedite verso la fine dell'anno nonostante il rallentamento delle assunzioni e della spesa.

Probabilmente ci vorrà del tempo prima che le imprese e le famiglie si adattino al nuovo contesto di scambi commerciali e di rilocalizzazione, ma abbiamo fiducia che i responsabili politici siano pronti a sostenere queste transizioni.

Rischi

Il rischio maggiore è che l'inflazione si stabilizzi a un tasso strutturalmente elevato, dato che l'inflazione ha costantemente superato l'obiettivo del 2% della Banca Centrale. Nonostante ciò, la Fed è concentrata sull'assicurare che il mercato del lavoro rimanga solido ed è disposta ad allentare la politica per garantirlo. Inoltre, il prossimo presidente della Fed e i membri del Federal Open Market Committee (FOMC) probabilmente sosterranno la visione dell'amministrazione secondo cui tassi di politica più bassi porteranno a una crescita più forte. Il “prossimo Paul Volcker”, vincitore dell'inflazione attraverso forti aumenti dei tassi di interesse, non è nella lista dei candidati di nessuna amministrazione.

Non sembra del tutto improbabile che una politica monetaria più espansiva, combinata con un afflusso di stimoli fiscali globali, possa portare a una spirale salari-prezzi. Il prestito e la spesa sovrana sembrano essere diventati la norma, mentre i freni al debito e l'austerità sono diventati concetti obsoleti. Dovremmo anche tenere presente che una grande quantità di denaro è ancora in circolazione nel sistema a causa delle politiche dell'era pandemica.

Un rischio minore è che il tasso di dazi più alto in un secolo si riveli una tassa maggiore sull'economia globale, e ne derivi una contrazione. Le imprese che riducono i loro investimenti tecnologici potrebbero anche contribuire a un rallentamento della crescita. Separatamente, se le banche centrali rinnovano la loro lotta contro l'inflazione, uno dei supporti più importanti per i mercati verrà meno.

Implicazioni strategiche

Il gruppo si è concentrato sulle opportunità che potrebbero sovraperformare in un'espansione moderata. Il bias di rischio ci ha portato verso titoli ibride globali come i capital notes, debito dei Mercati Emergenti (sovrani locali e debito societario) e credito con leva (alto rendimento, prestiti sindacati e prestiti diretti). C'era una certa preferenza per mantenere la duration moderatamente lunga attraverso i Treasury statunitensi e una visione che il dollaro statunitense continuerebbe a indebolirsi, forse di un altro 5%. Pensiamo che il tasso sui Federal funds si stabilizzerà al 3,375% entro il primo trimestre del 2026, con il Treasury a 10 anni in un intervallo tra il 3,75% e il 4,25%.

Mentre il contesto di bassa volatilità e alto rendimento dovrebbe continuare nei prossimi trimestri, dopo la riunione del FOMC il gruppo sperava di vedere un consolidamento di strategia di mercato basato su "Compra il rumor, vendi la notizia". Riconosciamo che c'è ancora una quantità considerevole di liquidità in attesa di entrare in questi mercati e qualsiasi storno di mercato dovrebbe essere un'opportunità di acquisto.

Osservazioni conclusive

Mentre i responsabili politici e i mercati stanno godendo di un atterraggio morbido prolungato, la domanda è cosa succederà dopo. Negli Stati Uniti, la politica dei dazi deve ancora essere completamente definita e attuata, l'OBBBA deve ancora entrare pienamente in vigore, e la futura leadership della Fed e il suo percorso di tassi a lungo termine sono ancora sconosciuti. Al di fuori degli Stati Uniti, l'impatto della spesa fiscale in Europa deve ancora avvenire. La Cina deve attuare un piano audace per rafforzare gli investimenti in beni capitali e i consumi. E infine, i conflitti sono ancora in corso in Ucraina e in Medio Oriente. Tuttavia, la resilienza delle imprese e delle famiglie è stata impressionante, e i responsabili politici hanno assunto un atteggiamento accomodante. Nonostante un certo scetticismo sul fatto che i bei tempi nei mercati possano continuare, rimaniamo concentrati sul ricercare il rendimento e i ritorni dai nostri investimenti attraverso la diversificazione e l’esposizione ai mercati obbligazionari globali.

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