Unser Global Fixed Income, Currency & Commodities Team unter der Leitung von CIO Robert Michele trifft sich jedes Quartal, um makroökonomische Trends und Sektorentwicklungen zu diskutieren. Das Team legt dabei unsere Ausrichtung bei Anleihen für die nächsten drei bis sechs Monate fest und identifiziert die besten Anlageideen.

ZU EINFACH 

Als wir uns zum Investment Quarterly (IQ) im Juni trafen waren wir durchaus überrascht, wie unkompliziert sich das aktuelle Quartal entwickelt hatte. Unsere Risikobereitschaft wurde zwar belohnt, aber Tatsache ist, dass sich mehr oder weniger der gesamte Anleihenmarkt und auch alle anderen Anlageklassen in den letzten drei Monaten verteuert haben. Das gilt sogar für US-Staatsanleihen, deren Rendite etwas nachgab. Die wirksame Kombination aus kontinuierlichen Fiskalimpulsen und einer lockeren Geldpolitik wurde durch eine weitaus erfolgreichere Impfkampagne, als wir im März vermutet hatten, noch zusätzlich unterstützt. Aus unserer Sicht befinden wir uns in der Anfangsphase einer breit angelegten, weltweiten Wiedereröffnung der Wirtschaft, die bis 2022 andauern wird.

Angesichts der gewaltig gestiegenen Wachstums- und Inflationszahlen stellte sich natürlich die Frage: „Was denken sich die Zentralbanken dabei?“ Während die geldpolitischen Entscheidungsträger diese Entwicklungen als einen vorübergehenden Trend einordneten, fühlten sich einige von uns an die Offenmarktausschüsse der 1970er Jahre erinnert. Wurden die Ölpreissteigerungen damals auch als „vorübergehend“ bezeichnet? Im Nachhinein war die Ölkrise nicht von Dauer, dennoch löste sie zweifelsohne eine Neubewertung an den Anleihenmärkten aus. 

In einem Großteil unserer Diksussionen ging es entsprechend um die Inflation. Die Inflationsentwicklung ist ein weitaus komplexeres Thema als die simple Einschätzung, ob es aktuell sich um ein temporäres Phänomen handelt. Es geht vielmehr um die Überlegung, ob wir am Beginn einer neuen Reflationsphase stehen, oder es wir zu einer langfristigen Stagnation zurückkehren. Obwohl alle beklagten, wie teuer unsere bevorzugten Märkte geworden sind, war noch niemand bereit, die Gewinne mitzunehmen.

Makroökonomischer Hintergrund

Während die globale Wachstumsdynamik möglicherweise ihren Höhepunkt erreicht hat, gehen wir davon aus, dass sich die Produktionslücke in den USA zur Jahresmitte schließen wird. Das US-BIP wird 2021 voraussichtlich um 6,8 % und 2022 um 5,1 % zulegen. Das globale BIP-Wachstum dürfte 2021 bei 6,4 % und 2022 bei 4,8 % liegen. Unberechenbare Faktoren, die den Wachstumstrend verändern könnten, könnten die Wirksamkeit der Impfstoffe gegen neue Virusmutanten (als potenzieller Abwärtsdruck) und das Ausmaß der vom Kongress ausgehenden fiskalischen Anreize (als Aufwärtsdruck) sein.

Zugegebenermaßen stand die Betrachtung des Wachstums aktuell jedoch im Schatten der Inflationsdebatte. Die Frage, ob sich die steigenden Inflationsdaten tatsächlich als vorübergehend erweisen werden, wurde leidenschaftlich diskutiert. Wir sehen, dass es Lieferengpässe gibt, weil die Nachfrage nach langlebigen Gütern die aktuellen Lagerbestände übersteigt und die Beschäftigten erst allmählich wieder an ihren Arbeitsplatz zurückkehren. Der Mangel an Arbeitskräften hat die Situation noch verschärft, wobei hier mehrere Faktoren zusammenkommen.

Während die verbesserte Arbeitslosenunterstützung in der Presse viel Beachtung fand, gibt es noch andere Aspekte, die die Beschäftigung beeinflussen: Probleme mit der Kinderbetreuung, Geschwindigkeit des Impftempos und gewisse zeitliche Sachzwänge, wie schnell die Unternehmen den Betrieb wieder aufnehmen können. Bei einem monatlichen Stellenzuwachs von 500.000 Arbeitsplätzen könnte es 15 Monate dauern, bis die Beschäftigungszahlen wieder auf dem Stand vor der Pandemie sind. Die Konjunkturerholung wird also noch länger anhalten, sodass die Nachfrage im Zuge des wirtschaftlichen Neustarts kontinuierlich steigen dürfte; ein erhöhtes Angebot sollte letztendlich dafür sorgen, diesen Bedarf zu decken. Die Wirtschaftsbereiche, die von der Pandemie schwerer betroffen waren und besonders auf die Wiedereröffnung angewiesen sind (etwa Hotels, Flugpreise, Restaurants, Gebraucht-, Neu- und Mietwagen etc.), unterliegen aktuell tatsächlich dem größten Inflationsdruck.

Dies führte uns zu einer erneuten Analyse der allgemein anerkannten Gründe für eine langfristige Stagnation: Technologie, Globalisierung, Demografie und Inflationserwartungen. Lediglich die Technologie scheint ein fortwährender Treiber des Inflationsrückgangs zu sein. Die Globalisierung schwächte sich in den vergangenen zehn Jahren ab und der Welthandel in Prozent des BIP wächst nicht mehr. So sind die Inflationserwartungen sowohl auf globaler Ebene als auch im Hinblick auf die Industrieländer gestiegen. Eine Wende scheint sich auch bezüglich des Narrativs zur Demografie abzuzeichnen. Inzwischen ist man sich darüber einig, dass weltweit die alternde Gruppe der „Baby Boomer“ Generation mehr spart und weniger ausgibt. Wir beobachten indes eine Trendkorrelation zwischen dem globalen Abhängigkeitsverhältnis und der weltweiten Inflation. Oder anders ausgedrückt: Weniger Arbeitskräfte, die eine wachsende Zahl an Rentnern finanzieren müssen, werden wahrscheinlich höhere Löhne verlangen.

Zuletzt haben wir den Schuldenüberhang ins Gespräch gebracht: Wird die Höhe der weltweiten Verschuldung das globale BIP abschwächen, wenn der Schuldendienst den produktiven Kapitaleinsatz überfordert? Angesichts der niedrigen Finanzierungskosten waren wir nicht der Meinung, dass sich daraus ein eigener disinflationärer Gegenwind ergeben wird.

Zusammengefasst: Die strukturellen Faktoren, die die langfristige Stagnation begünstigen, werden zu einem Zeitpunkt infrage gestellt, in dem sich die moderne Geldtheorie (Modern Monetary Theory, MMT) als akzeptiertes und effektives Instrument für politische Entscheidungsträger etabliert hat. Die Zeit der strukturell niedrigen Inflation ist möglicherweise vorbei.

Szenario-Erwartungen

Ein Wachstum über Trend bleibt unser Basisszenario, das wir mit 90 %, also sehr hoher Wahrscheinlichkeit, erwarten. Die Zentralbanken verfolgen nach wie vor eine ultralockere Geldpolitik. Betrachtet man dies im Zusammenhang mit der Aussicht auf zusätzliche fiskalische Anreize durch die USA, so wird sich die Wiedereröffnung der Wirtschaft entsprechend intensivieren.Regierungen, Unternehmen und Privathaushalte haben ihre finanzielle Situation durch preiswerte Kredite und/oder Fiskaltransfers aufgebessert.

Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession und Krise schätzen wir weiterhin mit jeweils 5 % ein. Dass die steigende Inflation an einen Punkt führt, der eine aggressive geldpolitische Reaktion auslöst und die Weltwirtschaft aufgrund eines akuten Mangels an Liquidität in eine Rezession stürzt, bleibt nach wie vor eine Möglichkeit. Selbstverständlich sind auch die Virusmutationen weiterhin eine allgegenwärtige Gefahr, die weitere globale Lockdown- Maßnahmen und Krisen auslösen könnte. Diese Faktoren scheinen allerdings sehr, sehr geringe Extremrisiken darzustellen.

Die Wahrscheinlichkeit eines Wachstums unter Trend haben wir bei 0 % belassen. Die politischen Entscheidungsträger sind nach wie vor bereit, die Wirtschaft heiß laufen zu lassen. Damit ist alles gesagt.

Folgen für die Strategie

Die Fed dürfte vor Jahresende kaum bereit sein, die Geldpolitik zu ändern. Ein Blick auf die Terminkurve zeigt, dass 1,5 % bis 2,0 % eine angemessene Renditespanne für 10-jährige US-Staatsanleihen darstellt. Es mag unerfreulich sein, negative Realrenditen in Kauf zu nehmen, während sich das Wachstum ausdehnt und die Inflationsraten steigen, aber das sind die Rahmen- bedingungen, die uns die Zentralbanken vorgeben.

Wir alle würden Anleihen lieber zu günstigeren Preisen kaufen, was aber wahrscheinlich nicht möglich sein wird, weil sich die Fundamentaldaten weiter verbessern. Das EBITDA-Wachstum wird unserer Meinung nach sogar unfreiwillig einen Schuldenabbau der US-Unternehmen bewirken. Im Zusammenhang mit der enormen Liquidität, die derzeit nach Rendite sucht, betrachten wir US- und europäische Hochzinsanleihen, Bankkredite und Capital Notes von Banken als unsere besten Anlageideen. Der niedriger bewertete Teil des Marktes für Kommunalanleihen erhielt ebenfalls einige Aufmerksamkeit, da die Kassen der Kommunen mit Steuereinnahmen und kostengünstigen Krediten aufgefüllt wurden. Auch verbriefte Kredite halten wir für sinnvoll. Wenn die Mittelflüsse der Aktienportfolios wieder an die Schwellenländer zurückkehren, hätte ein Korb von Schwellenländerwährungen zudem viel Aufwärtspotenzial.

Die beiden Anlageklassen, für die wir wenig Enthusiasmus aufbringen konnten, sind natürlich diejenigen, die zurzeit auch von der Fed gekauft werden: US-Staatsanleihen mit ihrer negativen Realrendite und Agency- Hypotheken mit ihren negativen optionsbereinigten Spreads. Diese Sichtweise könnte uns in die unangenehme Situation bringen, gegen die Sicht der Fed ankämpfen zu müssen, aber das könnte sich alles noch ändern, wenn im Sommer die Diskussion über die Reduzierung der Wertpapierkäufe einsetzt.

Abschließende Gedanken

Das kommende Quartal wird wahrscheinlich nicht ganz so einfach werden wie das letzte. Die Konjunkturerholung kommt so gut voran wie erhofft. Die Zentralbanken werden zwangsläufig ankündigen müssen, wie sie mit der Anpassung ihrer Geldpolitik beginnen wollen. Wir sind der Meinung, dass dies eher früher als später der Fall sein muss: Sonst erhöht sich das Potenzial eines heftigeren Normalisierungsprozesses und damit die Möglichkeit, dass er sich stärker auf alle Märkte auswirkt.

Szenariowahrscheinlichkeiten und deren Auswirkungen auf Anlagen: 3. Quartal 2021

Jedes Quartal treffen sich die leitenden Portfoliomanager und Sektorspezialisten der Global Fixed Income, Currency & Commodities Group, um die Konsenserwartungen zu den kurzfristigen (drei- bis sechsmonatigen) Entwicklungen an den Anleihenmärkten zu formulieren. In umfangreichen Diskussionen bewerten wir das makroökonomische Umfeld und analysieren Sektor für Sektor unter besonderer Berücksichtigung von drei wesentlichen Research-Inputs: Fundamentaldaten, quantitative Bewertungen und das technische Umfeld rund um Angebot und Nachfrage. Die folgende Tabelle bietet eine Zusammenfassung unseres Ausblicks zu verschiedenen Szenarios, unsere Bewertung der Wahrscheinlichkeit eines jeden dieser Szenarios und der jeweiligen breiteren makroökonomischen, finanziellen und marktspezifischen Auswirkungen.

Quelle: J.P. Morgan Asset Management. Die Einschätzungen entsprechen dem Stand vom 9. Juni 2021. Hierin zum Ausdruck gebrachte Meinungen, Schätzungen, Prognosen und Aussagen zu Finanzmarkttrends basieren auf den aktuellen Marktbedingungen. Sie stellen unser persönliches Urteil dar und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Es besteht keinerlei Gewähr dafür, dass sie sich bewahrheiten.

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