Unser Global Fixed Income, Currency & Commodities Team unter der Leitung von CIO Robert Michele trifft sich jedes Quartal, um makroökonomische Trends und Sektorentwicklungen zu diskutieren. Das Team legt dabei unsere Ausrichtung bei Anleihen für die nächsten drei bis sechs Monate fest und identifiziert die besten Anlageideen.

Nicht überanalysieren 

Im September stand unser Investment Quarterly (IQ) unter dem unmittelbaren Einfluss eines erneut sehr guten Quartals für die Märkte. Fast alle Anlageklassen und Marktsektoren konnten Kursgewinne verzeichnen, die sie der anhaltenden Erholung, der unbeirrten (oder gar übermäßigen) Unterstützung der Zentralbanken und der Wahrscheinlichkeit weiterer fiskalischer Anreize verdankten. Bis auf eine leichte Fehlentwicklung bei lokalen Schwellenländeranleihen und -währungen gab es an den Märkten kaum etwas auszusetzen.

Das soll nicht heißen, dass alles perfekt gelaufen wäre und weiterhin laufen wird. Inzwischen häufen sich eine ganze Reihe von Themen, die für Beunruhigung sorgen könnten. Der Wachstumsschub der Wiedereröffnung scheint seinen Höhepunkt erreicht zu haben, und es wird diskutiert, wo sich das BIP der USA und der Weltwirtschaft einpendeln wird. Die Belastung des Gesundheitswesens durch die Delta-Variante war letzten Endes stärker als erhofft. Die Lieferengpässe sind nach wie vor offensichtlich und schränken das Wachstum ein. In den USA läuft die aufgestockte Arbeitslosenhilfe in Kürze aus, China ist mit den Lockdowns aufgrund seiner angestrebten Infektionsrate von 0 % und zugleich mit den Auswirkungen der stärkeren Regulierung konfrontiert, die Auslastung von Bürotürmen verharrt in den USA bei etwa 20 %, auf der Nordhalbkugel steht der Herbst/Winter bevor, sodass sich die Menschen wieder zunehmend in geschlossenen Räumen aufhalten, und die Zentralbanken werden bald den Normalisierungsprozess einleiten, indem sie ihre umfangreichen Wertpapierkäufe drosseln.

Als ob das nicht genug wäre, mussten wir auch noch den anhaltenden Inflationsanstieg und die scheinbar teure Bewertung der Märkte bewerten, sei es in den USA oder in anderen Regionen der Welt. Dies sorgte für eine lebhafte Debatte und wir endeten mit der Bereitschaft, die Dinge nicht überzuanalysieren und der Tendenz, die Dynamik der Vermögenspreise noch ein wenig länger auszukosten.

Makroökonomischer Hintergrund

Es besteht kaum ein Zweifel daran, dass die Lieferengpässe und die Ausbreitung der Delta-Variante das US-BIP verlangsamt haben. Wir haben unsere Prognose für 2021 leicht auf 6 % gesenkt, während wir für 2022 mit 4,5 % weiterhin einen robusten Ausblick erwarten. Dieser liegt immer noch deutlich über dem langfristigen Wachstumspotenzial der Wirtschaft. Aber die US-Fiskalpolitik wird trotz des anstehenden Infrastrukturpakets und Reconciliation-Verfahrens im kommenden Jahr deutlich weniger unterstützend wirken. Daher muss sich der Verbraucher bereit halten, um den Staffelstab zu übernehmen. Unsere Einschätzung der kumulierten Ersparnisse während der Pandemie und die aktuellen Sparquoten stimmten uns zuversichtlich, dass die Konsumenten dazu durchaus in der Lage sind.

Ähnlich wie im Vorquartal haben wir uns intensiver mit der Inflation beschäftigt. Obwohl die Angebotsengpässe die Inflation länger in die Höhe treiben als erwartet, gehen wir davon aus, dass diese letztendlich nachlassen werden. In einigen Volkswirtschaften (USA, Großbritannien) baut sich ein beharrlicherer Inflationsdruck auf; vereinzelte Belege deuten darauf hin, dass die von uns beobachteten Unternehmen den Kostendruck an die Verbraucher weitergegeben und dadurch ihre Gewinnmargen geschützt haben. Der Arbeitskräftemangel und das Potenzial dauerhafter Lohnerhöhungen stellen weitere Aufwärtsrisiken dar: Die Beveridge-Kurve, die die Stellenangebote im Vergleich zur Arbeitslosenquote aufzeigt, spiegelt eine problematische und möglicherweise länger anhaltende Diskrepanz wider: die Arbeitgeber wollen eine Rekordzahl offener Stellen besetzen, finden dafür aber nicht die geeigneten Arbeitnehmer. Diese Entwicklung stellt die Zentralbanken auf ihrem Weg zur Normalisierung der Geldpolitik vor eine neue Herausforderung.

Die US-Notenbank (Fed) hat bereits unmissverständlich angekündigt, dass sie ihre umfangreichen Anleihenkäufe zu reduzieren gedenkt. Details werden voraussichtlich im November oder Dezember bekannt gegeben, wobei das Tapering im Dezember oder Januar beginnen dürfte. Laut Konsens wird die Fed ihre Ankäufe von US-Staatsanleihen um 10 Mrd. USD pro Monat und bei Hypotheken um 5 Mrd. USD pro Monat reduzieren. Damit wäre der vollständige Ausstieg aus dem quantitativen Lockerungsprogramm von monatlich 120 Mrd. USD innerhalb von acht Monaten abgeschlossen. Bis zur ersten Zinserhöhung Mitte 2023 dürfte die Fed dann noch einige Quartale warten. Abgesehen von einem leichten Aufwärtsdruck auf die Anleihenrenditen gehen wir davon aus, dass dieser Normalisierungsprozess für die Märkte sehr verträglich sein wird. Insbesondere der Inflationsverlauf in den nächsten zwei Jahren und die Frage, wie weit die Zinsen letztendlich steigen müssen, wird darüber entscheiden, wie einschneidend diese geldpolitische Straffungsrunde der Fed sein wird.

Auch die Bank of England dürfte ihr quantitatives Lockerungsprogramm bis zum Jahresende einstellen, mit einer ersten Zinserhöhung im zweiten Quartal 2022. Die Europäische Zentralbank sollte ihr Pandemie-Notkaufprogramm (PEPP) im März 2022 beenden, den Markt jedoch weiterhin durch das allgemeine Wertpapierkaufprogramm (APP) unterstützen. Zinserhöhungen sind hier nicht in Sicht. Schließlich hat auch die Reserve Bank of Australia eine weitere Drosselung im Februar 2022 angedeutet, wobei das Anleihenkaufprogramm erst zum dritten Quartal 2022 enden soll und eine erste Zinserhöhung im Jahr 2024 ansteht.

Insgesamt hat die geballte geld-, fiskal- und gesundheitspolitische Reaktion der letzten 18 Monate ihre Wirkung nicht verfehlt und zu einer breit angelegten Erholung geführt. Die künftige wirtschaftliche Entwicklung wird vielleicht nicht perfekt sein, aber angesichts zunehmender Inflationsrisiken ist es für die Zentralbanken an der Zeit, einige ihrer Notfallmaßnahmen allmählich aufzuheben und den langen Weg zu einem „normaleren“ geldpolitischen Umfeld anzutreten.

Szenario-Erwartungen

Ein Wachstum über Trend bleibt unser Basisszenario, dessen Wahrscheinlichkeit wir leicht von 90 % auf 80 % reduziert haben. Das Wachstum ist weiterhin vorhanden, aber eben auch die wachsende Liste der Probleme. Ganz oben rangieren die Normalisierung der Geldpolitik, das baldige Ende der aufgestockten US-Arbeitslosenhilfe und die weitere Ausbreitung des Coronavirus. Dennoch werden die politischen Entscheidungsträger wahrscheinlich weiter dafür sorgen, dass der geld- und fiskalpolitische Rückenwind bestehen bleibt, wenn auch etwas weniger stark. 

Wir haben die Wahrscheinlichkeit eines unter Trend liegenden Wachstums von 0 % auf 10 % angehoben, da die Wachstumsspitze überschritten ist und die Abwärtsrisiken gestiegen sind. Darüber hinaus könnten Lieferausfälle und der Inflationsdruck stärkere Auswirkungen haben, als wir derzeit erwarten. 

Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession und Krise schätzen wir weiterhin mit jeweils 5 % ein. Politische Fehler und der potenziell aggressive, vorzeitige Entzug der geld- bzw. fiskalpolitischen Unterstützung sind die wichtigsten Risikofaktoren – sehen wir aber bestenfalls als Extremrisiken.

Folgen für die Strategie

Die Zinsen dürften erst dann wesentlich steigen, wenn der Tapering-Prozess der Zentralbanken bereits weit fortgeschritten ist. Wir gehen davon aus, dass die Zinsen für 10-jährige US-Staatsanleihen bis auf 1,875 % zulegen werden, aber nicht viel höher. 

Unternehmensanleihen bleiben unser bevorzugter Sektor. Die Rentabilität der Unternehmen macht einen hervorragenden Eindruck und die Ausfallquoten sinken zusehends. Wir favorisieren US- und Euro-Hochzinsanleihen, Leveraged Loans sowie Additional-Tier-1-Papiere (AT1) von Banken. Außerdem gefallen uns verbriefte Non-Agency-Anleihen, da die finanzielle Situation der Verbraucher sehr solide aussieht.

Schwellenländeranleihen gehörten in diesem Quartal erkennbar nicht zu unseren Favoriten. Bedenken hinsichtlich der Wirksamkeit der Reaktion des Gesundheitswesens auf COVID-19 und die Verlangsamung in China belasteten die Teilnehmer.

Abschließende Gedanken

Aus wirtschaftlicher Sicht hat das Wachstum seinen Höhepunkt überschritten. Die künftige Entwicklung wird etwas holpriger sein, sollte aber weiterhin über Trend liegen. Aus Zentralbanksicht kippte die Wagschale seit langem hin zu den Kreditnehmern, was auf Kosten der Sparer ging. Nun ist zu erwarten, dass in Kürze eine mehrjährige Neuausrichtung dieser Dynamik eingeleitet wird. Aus Sicht der Märkte erscheint alles teuer bewertet, wobei die bisher aufgebaute Liquidität nach einem Einstiegspunkt sucht. Aus unserer Sicht ist es wichtig, aufgeschlossen zu bleiben und dabei nicht zu überanalysieren. Die Erholung geht weiter, auch dank der Fülle politischer Fördermaßnahmen. Und das ist weiterhin gut für die Vermögenspreise.

Szenariowahrscheinlichkeiten und deren Auswirkungen auf Anlagen: 4. Quartal 2021

Jedes Quartal treffen sich die leitenden Portfoliomanager und Sektorspezialisten der Global Fixed Income, Currency & Commodities Group, um die Konsenserwartungen zu den kurzfristigen (drei- bis sechsmonatigen) Entwicklungen an den Anleihenmärkten zu formulieren. In umfangreichen Diskussionen bewerten wir das makroökonomische Umfeld und analysieren Sektor für Sektor unter besonderer Berücksichtigung von drei wesentlichen Research-Inputs: Fundamentaldaten, quantitative Bewertungen und das technische Umfeld rund um Angebot und Nachfrage. Die folgende Tabelle bietet eine Zusammenfassung unseres Ausblicks zu verschiedenen Szenarios, unsere Bewertung der Wahrscheinlichkeit eines jeden dieser Szenarios und der jeweiligen breiteren makroökonomischen, finanziellen und marktspezifischen Auswirkungen.

Quelle: J.P. Morgan Asset Management. Die Einschätzungen entsprechen dem Stand vom 9. Juni 2021. Hierin zum Ausdruck gebrachte Meinungen, Schätzungen, Prognosen und Aussagen zu Finanzmarkttrends basieren auf den aktuellen Marktbedingungen. Sie stellen unser persönliches Urteil dar und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Es besteht keinerlei Gewähr dafür, dass sie sich bewahrheiten.

Stärken Sie Ihr Anleihenportfolio mit J.P. Morgan Asset Management

Wir haben unser Angebot mit einem einzigen Ziel aufgestellt und weiterentwickelt: stärkere Portfolios, die die Bedürfnisse unserer Kunden erfüllen. Heute sind wir einer der weltweit führenden Anleihenmanager.

Diverse Perspektiven, integrierte Lösungen:

• Nutzen Sie die Vorteile eines weltweit integrierten Teams von Anlageexperten und unsere fundamentalen, quantitativen und technischen Analysen.
• Profitieren Sie von praxisorientierten Insights, die eine Unterstützung dabei bieten, mit Überzeugung zu investieren: von unseren regelmäßigen Einschätzungen zur Makroökonomie und Marktentwicklung bis hin zu unseren Tools für den Aufbau von Anleihenportfolios
• Wählen Sie aus einer Bandbreite von ergebnisorientierten Lösungen, die entwickelt wurden, um Anlegerbedürfnisse im ganzen Anleihenuniversum abzudecken.
• Profitieren Sie von unseren bewährten Erfolgsstrategien und machen Sie sich die Erfahrung zunutze, die wir als einer der weltweit größten Anleihenmanager in den verschiedensten Bereichen und Marktzyklen erworben haben.