Global Fixed Income Views Q1 2020
Themen der vierteljährlichen Investmentstrategiesitzung des Global Fixed Income, Currency & Commodities Teams und deren Auswirkungen
Robert Michele
Unser Global Fixed Income, Currency & Commodities Team unter der Leitung von CIO Robert Michele trifft sich jedes Quartal, um makroökonomische Trends und Sektorentwicklungen zu diskutieren. Das Team legt dabei unsere Ausrichtung bei Anleihen für die nächsten drei bis sechs Monate fest und identifiziert die besten Anlageideen.
In Kürze
- Wir haben die Wahrscheinlichkeit einer Rezession auf 25% gesenkt, da sich der Handelskonflikt etwas entspannt und die US-Notenbank dieses Jahr drei Zinssenkungen vorgenommen hat – zudem schlossen sich Dutzende Zentralbanken dieser geldpolitischen Lockerung an.
- Aufgrund der niedrigeren Zinsen hatten die US-Verbraucher mehr Mittel zur Verfügung, um Ausgaben zu tätigen und zu sparen. Gleichzeitig wurde der durch den Handelskonflikt verursachte Schaden durch die Zinssenkungen in den Schwellenländern abgemildert. Europa und Japan haben jedoch nach wie vor zu kämpfen.
- Unser wahrscheinlichstes Szenario ist ein unter dem Trend liegendes Wachstum (Wahrscheinlichkeit: 55%), denn das globale Wachstum flacht sich ab, auch in den Schwellen-ländern. Indes können wir keine Impulse erkennen, die das Wachstum anheizen könnten.
- Zu unseren Favoriten gehören: Anleihen aus den Schwellenländern, wobei der Fokus auf Lokalwährungen liegt; verbriefte Wertpapiere mit kurzer Duration und höherer Bonität, einschließlich Non-Agency CMBS; bestimmte Investment-Grade-Papiere und US-Staatsanleihen, deren Renditen voraussichtlich auf dem aktuellen Niveau notieren werden.
Rückblick 2019
In der Retrospektive war plötzlich alles klar. Die Kehrtwende der US-Notenbank Anfang 2019 machte eines deutlich: Die Zentralbanken sahen ein, dass sie keine andere Wahl hatten, als den zwischen 2015 und 2018 verfolgten Straffungskurs wieder umzukehren, um die Folgen des eskalierenden Handels- und Zollkonflikts abzufedern. Und genau das taten sie. Während 2019 immer mehr Zölle erhoben wurden und die Handelskonflikte eskalierten, nahm die US-Notenbank drei Zinssenkungen vor und beruhigte damit die Märkte. Andere Zentralbanken folgten auf dem Fuß. Weltweit nahmen 40 weitere Notenbanken insgesamt 63 Zinssenkungen vor, womit sich die geldpolitische Lockerung im Ganzen auf über 3.000 Basispunkte (Bp.) belief. Die globalen Märkte und Volkswirtschaften wurden buchstäblich mit Liquidität überschwemmt. Und dann – fast wie ein Weihnachtswunder – strebten die USA und China plötzlich ein Teilabkommen an, um die Handelsspannungen zu entschärfen. Kurz vor dem Jahreswechsel hat die Kombination einer überwältigenden Lockerung der Zentralbanken und der Deeskalation im Handelsstreit ganz unvermittelt ein äußerst günstiges Marktumfeld geschaffen. Für die Teilnehmer unserer IQ-Sitzung (Investment Quarterly), die am 11. Dezember in New York stattfand, lautete die große Frage, ob diese Faktoren ausreichen, um die Weltwirtschaft und damit die Märkte nach oben zu drehen.
Makroökonomischer Hintergrund
Zu Jahresbeginn gab es geballte Kritik, da die Zentralbanken kaum noch Spielraum hatten, um einen etwaigen Abschwung aufzufangen. Dies sollte sich als grobe Unterschätzung erweisen. Allein in den USA sorgten die Zinssenkungen in Höhe von 75 Bp. dafür, dass die Hypothekenrefinanzierungen für Wohneigentum anstiegen. Folglich hatten die Verbraucher mehr Einnahmen zur Verfügung, die sie für Immobilien und Gebrauchsgüter ausgeben konnten. Darüber hinaus profitierten die US-Verbraucher von robusten Finanzen, da die Schuldendienstkosten niedriger waren.
Deshalb wurde erwartet, dass die anderen Schwellenländer diesem Abwärtstrend folgen würden. Bis zu einem gewissen Grad war das auch der Fall. Die Verluste wurden jedoch dadurch begrenzt, dass die Zinsen massiv gesenkt (um mehr als 2.800 Bp. in den Schwellen-ländern) und in China, Asien und Europa finanzpolitische Anreize gesetzt wurden. Dies zeigt sich daran, dass die Einkaufsmanager-indizes (EMI) für das verarbeitende Gewerbe in den Schwellenländern robuster waren als jene der Industrienationen.
Man sollte die aktuelle Lage allerdings nicht zu optimistisch einschätzen: Europa hat nach wie vor zu kämpfen, und das Wachstum in Japan hat unter der Erhöhung der Verbrauchssteuer gelitten.
Es gibt kaum ein europäisches Land, das sich fiskalische Ausgaben leisten kann und will, während ein etwaiges Konjunkturpaket in Japan das Wachstum nur geringfügig erhöhen wird.
Indes können die Zentralbanken gar nicht oft genug betonen, dass sie ihre Geldpolitik vorerst unverändert lassen und dass dies auch für den Umfang der expansiven und unkonventionellen Maßnahmen gilt, die sie zu ergreifen bereit sind. Sowohl die US-Notenbank als auch die Europäische Zentralbank haben klargemacht, dass nun die Politik eingreifen und helfen muss. Wird es zu einem Handelskompromiss kommen? Zu aufeinander abgestimmten Kreditaufnahmen und fiskalpolitischen Impulsen? Oder zu einer nachhaltigen Strukturreform – in welcher Form auch immer?
Szenario-Erwartungen
Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession haben wir von 40% auf 25% gesenkt. Ausschlaggebend hierfür waren der Umfang der weltweiten geldpolitischen Lockerung und die tendenzielle Bereitschaft der USA und Chinas, einen Mittelweg beizubehalten. Wir haben die Rezessionswahrscheinlichkeit aus zwei Gründen nicht noch weiter gesenkt: Erstens wurde aus Kreisen der Zentralbanken verlautet, dass man einer weiteren Lockerung zögerlich gegenübersteht und stattdessen eher auf finanzpolitische Hilfe oder strukturelle Reformen setzt. Zweitens wird bei einem Handelskompromiss der Teufel im Detail stecken.
Daher haben wir die Wahrscheinlichkeit eines unter dem Trend liegenden Wachstums von 40% auf 55% erhöht. Wir müssen einsehen, dass die Weltwirtschaft nach einem zweijährigen Abwärtskurs die Talsohle erreicht hat. Das gilt insbesondere für die Schwellenmärkte, wo die BRITs (gemeint ist hiermit nicht Großbritannien nach dem Brexit, sondern Brasilien, Russland, Indien und die Türkei) den größten Beitrag zum Wachstumsaufschwung leisten.
Die Überschreitungswahrscheinlichkeit eines über dem Trend liegenden Wachstums und einer Krise beziffern wir nach wie vor mit jeweils 10%. Genauso unwahrscheinlich ist es, dass weltweit fiskalpolitische Anreize in erheblichem Umfang vorgenommen werden, da die Zentralbanken ihre expansiven Maßnahmen vollständig zurückfahren.
Risiken
Die größten Risiken sind weiterhin an der Handelsfront zu verzeichnen. Wenn sich China und die USA nicht auf einen Status quo einigen können und damit eine moderate Deeskalation erzielen bzw. die USA Zölle gegen Europa oder Lateinamerika in Betracht ziehen, würde die Weltwirtschaft unweigerlich ins Straucheln geraten.
Die Präsidentschaftswahlen in den USA werden Anfang 2020 in den Mittelpunkt rücken, da dann der eigentliche Wahlkampf beginnt. Auf den ersten Blick lässt sich bereits jetzt sagen, dass es schwierig werden dürfte, einen moderaten Kandidaten mit Siegeschancen auszumachen.
Auswirkungen auf die Strategie
Was für einen Unterschied ein Quartal machen kann – oder genauer gesagt: Meine Güte, wie sich die eigene Einschätzung doch ändern kann, wenn die Zentralbanken eine drastische Lockerung vornehmen und dies von einer positiven Handelsrhetorik begleitet wird. Wir sind von einer defensiven Ausrichtung zu einer stärker fokussierten Risikobereitschaft übergegangen.
Anleihen aus den Schwellenländern erwiesen sich als erste Wahl. Wir bevorzugen jene Segmente des Marktes, die bei der Rally von Unternehmensanleihen hinterherhinkten. Beispielsweise wurden Währungen aus den Schwellenländern ganz offensichtlich abgehängt. Schwellenländeranleihen in Lokalwährung (Russland, Mexiko, Peru und Indonesien) und Währungen gehörten zu unseren Favoriten, dicht gefolgt von den Verbriefungsmärkten (strukturierte Kredite und Collateralized Mortgage-Backed Securities [CMBS]). Darauf folgten Unternehmensanleihen mit Investment Grade (IG) und steuerpflichtige Kommunalanleihen, da ausländische Investoren eine inkrementelle Qualitätsrendite gegenüber US-Staatsanleihen anstreben. Das bedeutet aber nicht, dass wir die Zinsentwicklung besonders pessimistisch einschätzen. Vielmehr sind wir der Ansicht, dass die Zinsen aufgrund der abwartenden Haltung der Zentralbanken mehr oder weniger auf den aktuellen Niveaus verharren werden (10-jährige US-Staatsanleihen: 1,5% – 2,0%).
Schlussfolgerungen
Nach dem letzten IQ richteten wir unsere Portfolios auf eine höhere Qualität aus, was auf die vorherrschenden Risiken und Bewertungen zurückzuführen war. Auch wenn die Risiken nachgelassen haben, ist in den Bewertungen eine mehr als 55-prozentige Wahrscheinlichkeit (wie von uns veranschlagt) des „Goldlöckchen“-Szenarios eingepreist. Wir werden das Risiko in den erwähnten Sektoren marginal erhöhen. Es ist uns jedoch bewusst, dass wir uns im Spätzyklus befinden und die Bewertungen höher sind – und dass sich der „Zentralbank-Put“ als weniger wirkungsvoll erweisen könnte, wenn es zu einem weiteren Abschwung kommt.
Szenariowahrscheinlichkeiten und deren Auswirkungen auf Anlagen: 1. Quartal 2020
Jedes Quartal treffen sich die leitenden Portfoliomanager und Sektorspezialisten der Global Fixed Income, Currency & Commodities Group, um die Konsenserwartungen zu den kurzfristigen (drei-bis sechsmonatigen) Entwicklungen an den Anleihenmärkten zu formulieren. In umfangreichen Diskussionen bewerten wir das makroökonomische Umfeld und analysieren Sektor für Sektor unter besonderer Berücksichtigung von drei wesentlichen Research-Inputs: Fundamentaldaten, quantitative Bewertungen und das technische Umfeld rund um Angebot und Nachfrage.
Die nachstehende Tabelle bietet eine Zusammenfassung unseres Ausblicks zu verschiedenen Szenarios, unsere Bewertung der Wahrscheinlichkeit eines jeden dieser Szenarios und der jeweiligen breiteren makroökonomischen, finanziellen und marktspezifischen Auswirkungen.
Quelle: J.P. Morgan Asset Management. Stand: 11. Dezember 2019. Hierin zum Ausdruck gebrachte Meinungen, Einschätzungen, Prognosen und Aussagen zu Finanzmarkttrends basieren auf den aktuellen Marktbedingungen. Sie stellen unser persönliches Urteil dar und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Es kann nicht garantiert werden, dass sie sich bewahrheiten.
Stärken Sie Ihr Anleihenportfolio mit J.P. Morgan Asset Management
Wir haben unser Angebot mit einem einzigen Ziel aufgestellt und weiterentwickelt: stärkere Portfolios, die die Bedürfnisse unserer Kunden erfüllen. Heute sind wir einer der weltweit führenden Anleihenmanager.
Diverse Perspektiven, integrierte Lösungen:
- Nutzen Sie die Vorteile eines weltweit integrierten Teams von Anlageexperten und unsere eigenen fundamentalen, quantitativen und technischen Analysen.
- Profitieren Sie von umsetzbaren Erkenntnissen, die Ihnen dabei helfen, mit Überzeugung zu investieren: von unseren regelmäßigen Einschätzungen zur Makroökonomie und Marktentwicklung bis hin zu unseren Tools für den Aufbau von Anleihenportfolios.
- Wählen Sie aus einer Bandbreite von ergebnisorientierten Lösungen, die entwickelt wurden, um Ihre Bedürfnisse im Bereich Anleihen abzudecken.
- Profitieren Sie von unserem nachweislichen Erfolg und machen Sie sich die Erfahrung zunutze, die wir als einer der weltweit größten Anleihenmanager in den verschiedensten Bereichen und Marktzyklen erworben haben.