Unser Global Fixed Income, Currency & Commodities Team unter der Leitung von CIO Robert Michele trifft sich jedes Quartal, um makroökonomische Trends und Sektorentwicklungen zu diskutieren. Das Team legt dabei unsere Ausrichtung bei Anleihen für die nächsten drei bis sechs Monate fest und identifiziert die besten Anlageideen.

Doping für die Wirtschaft 

Kann das wirklich sein? Könnte es tatsächlich ein globales Konjunkturumfeld ohne Abwärtsrisiken geben? Und wenn ja, musste erst eine weltweite Pandemie kommen, um dies zu erreichen? Das waren einige der Fragen, die wir im Rahmen unserer Investment Quarterly (IQ) Sitzung im März beantworten wollten. Während sich die USA einer vollständigen Wiederöffnung der Wirtschaft nähern, ist die moderne Geldtheorie (Modern Monetary Theory, MMT) in der Pandemie zu einer allgemein anerkannten Form der politischen Reaktion avanciert: Die Finanzbehörden nehmen Kredite auf und verteilen die Pfründe, während die Währungshüter Geld drucken und die Anleihen aufkaufen. Die Regierungen bemühen sich um die Eindämmung der Viren im Inland, Fiskalhilfen und ihre Impfprogramme, doch grenzüberschreitende Handelskonflikte fehlen weitgehend. Es scheint, dass eine ganze Reihe von Sicherheitsnetzen gespannt wurde, damit der Aufschwung nur eine Richtung kennt – nach oben. Aber nicht die geringste Wahrscheinlichkeit eines Abwärtsrisikos? Wir haben ernsthaft darüber diskutiert.

Im Laufe der Gespräche riefen wir uns in Erinnerung, dass es nicht unsere Aufgabe ist, die Konjunkturentwicklung vorherzusagen, sondern die der Anleihen- und Devisenmärkte. Etliche gute Wirtschaftsnachrichten sind bereits an den Märkten eingepreist, also ging es darum, die Ärmel hochzukrempeln und angemessene Ertragschancen herauszufiltern. Inflationstrends, Reaktionsfunktionen der Zentralbanken und historische Vergleiche gehörten zu den zahlreichen Themen, die wir durchgearbeitet haben. Fazit: Die Chancen sind nuancierter als im letzten Quartal, aber sie sind immer noch da.

Makroökonomischer Hintergrund

Der 5. Januar war der Stichtag für das IQ. An diesem Tag errang die Demokratische Partei bei den Stichwahlen in Georgia einen knappen Vorsprung im Senat und damit eine hauchdünne Regierungsmehrheit. Plötzlich rückten potenzielle Hindernisse – eine Pattsituation im Kongress, keine zusätzlichen Fiskalanreize und eine schleppende Erholung – in den Hintergrund. Da die Zentralbanken beim MMT-Konzept mitziehen, dürfte die demokratisch geführte US-Regierung (mit zwei Haushaltsabstimmungen im Jahr 2021) zum wichtigsten Kunden der Fed werden. Kurz nach dem Konjunkturpaket von 900 Mrd. USD, das Ende 2020 verabschiedet wurde, unterzeichnete Präsident Joe Biden ein neues Hilfsgesetz von 1,9 Bio. USD. Noch in diesem Jahr soll darüber hinaus ein Infrastrukturprogramm aufgelegt werden.

Daher haben wir unsere Ganzjahresprognose zum realen US-BIP für 2021 auf etwas mehr als 7 % angehoben. Sollte sich dieser Wert bewahrheiten, würde das Wirtschaftswachstum erstaunlich nah an das Hoch von 7,9 % aus dem Jahr 1983 heranreichen. Eine Beschleunigung der weltweiten Impfungen und eine frühzeitige Einigung auf ein US-Infrastrukturgesetz könnten das US-BIP dieses Jahr um mehr als 8 % steigern – der Markt verzeichnet bereits einige 8 %-Prognosen. Eine wesentliche Unsicherheit besteht darin, wie viel ihrer enormen Ersparnisse die Verbraucher tatsächlich ausgeben werden. Wir schätzen, dass Konsumausgaben von 20 % der akkumulierten Ersparnisse ein zusätzliches BIP-Wachstum von 2 % bewirken würden. Diese Wirkung kann eine verbraucherorientierte Wirtschaft erzielen.

Ein Großteil unserer Diskussion betraf erneut die Inflation. Bevor wir uns im Juni wieder treffen, werden die niedrigen Basiseffekte im Jahresvergleich zu Inflationsdaten von weit über 2 % geführt haben. Ein stärkeres Wachstum nach der Wiedereröffnung, ein schwächerer Dollar und höhere Rohstoffpreise haben den Inflationsausblick ebenfalls erhöht. Der Übergang der Wachstumsfaktoren von Gütern auf Dienstleistungen sollte sich in der Inflation bemerkbar machen, wobei die Preise einiger Dienstleistungen den pandemiebedingten Anstieg der Güterpreise widerspiegeln. Der Vorsitzende der Federal Reserve (Fed), Jerome Powell, sagt, dass die US-Notenbank im Zuge des wirtschaftlichen Neustarts rege Konsumausgaben erwartet, die zu einer höheren Inflation führen werden. Er räumt ein, dass die Marktteilnehmer beobachten werden, wie die Fed reagiert. Einstweilen, so Powell, werde sich die Fed in Geduld üben. Einstweilen.

Wir bleiben bei unserem Basisszenario, dass die strukturellen Faktoren, die seit Jahren die Inflation in Schach halten, noch nicht verschwunden sind. Dazu gehören niedrige und unbewegliche Inflationserwartungen, eine flache Phillips-Kurve, die demografische Entwicklung und Technologie. Wir glauben, dass es einer anhaltenden Lockerung der öffentlichen Finanzen bedarf, um die Inflation auf ein wesentlich höheres Niveau anzuheben. Folglich erwarten wir, dass die großen Zentralbanken ihrem Wort treu bleiben und auf absehbare Zeit an einer konjunkturfreundlichen Geldpolitik festhalten – also im Wesentlichen dem kurzfristigen Inflationssturm widerstehen. Die Fed wird voraussichtlich Anfang 2022 damit beginnen, ihre umfangreichen Wertpapierkäufe zu reduzieren. Ende 2023 dürften die ersten Zinserhöhungen anstehen. 

Szenario-Erwartungen

Ein Wachstum über Trend bleibt unser Basisszenario, wobei wir dessen Wahrscheinlichkeit von 75 % auf 90 % angehoben haben. Offen gesagt war eine vielleicht etwas übertriebene Vorsicht der einzige Grund, der einen Wert von 100 % verhinderte. Da so viele geld- und fiskalpolitische Anreize bevorstehen und sich die Impfungen beschleunigen, haben wir sogar darüber nachgedacht, eine Kategorie oberhalb des Wachstums über Trend einzuführen. Die Sorge ist, dass bei einer heißlaufenden Wirtschaft das Potenzial für ein stärkeres Inflationsumfeld als erwartet besteht . Stattdessen nahmen wir stagflationäre Risiken in unser Krisenszenario auf.

Die Wahrscheinlichkeit eines Wachstums unter Trend wurde von 15 % auf 0 % reduziert. Es ist einfach nicht realistisch, dass sich die Wirtschaft in einem Bereich von 0–1,5 % einpendelt, da sich die politischen Entscheider für eine vollständige Erholung mit einer konstanten Inflation von 2 % einsetzen.

Das Szenario für Rezession und Krise bleibt bei einer Wahrscheinlichkeit von jeweils 5 %. Die einzige bekannte Unbekannte ist die Frage, ob eine der Virusvarianten den Neustart erheblich zurückwirft.

Folgen für die Strategie

Wir erwarten, dass die Fed für eine kontrollierte Normalisierung der Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen in Richtung einer Realrendite von 0 % sorgen wird. Eine Spanne von 1,875 % bis 2,125 % wäre für Anleiheninvestoren akzeptabel, sofern sich der Trend über die nächsten Quartale erstreckt. Der jüngste Anstieg der Renditen dürfte sich vorerst konsolidieren, da ausländische Gelder in den US-Markt fließen.

Hochzinsanleihen und Leveraged Loans waren unsere bevorzugten Ertragsquellen. Wir stellten fest, dass die Kreditspreads bei sinkenden Ausfallquoten in der Regel nicht zulegen, und wir erwarten, dass sich die Ausfallquoten gegenüber dem aktuellen Niveau halbieren werden.

Weitere Investmentchancen sehen wir in Capital Notes europäischer Banken, verbrieften Krediten, prozyklischen Währungen und höher verzinslichen Staatsanleihen aus Schwellenländern.

Lokalwährungsanleihen sowie Währungen der Schwellenländer wurden dagegen ausgeklammert. Obwohl wir beide Anlageklassen generell weiterhin positiv betrachten, hängen die Chancen aus unserer Sicht davon ab, dass ein starker Aufschwung in den USA die Schwellenländer einbezieht, die auf das US-Wachstum angewiesen sind.

Abschließende Gedanken

Jeopardy-Kategorie: Finanzen für 1.000 USD. Antwort: Die moderne Geldtheorie (Modern Monetary Theory, MMT). Frage: Was war während der Corona-Krise das wirtschaftliche und finanzmarkt-technische Äquivalent zu den verbotenen leistungssteigernden Substanzen, die manche Sportler und Bodybuilder einsetzen?

Wir leben in einer geldpolitisch geprägten Welt. Wie all das gelöst und wie es sich letztendlich auszahlen wird, sind wichtige, aber weit entfernte Fragen. Im Moment ziehen wir es vor, die Reise zu genießen und nicht gegen die Reflationierung in unseren Portfolios anzukämpfen 

Szenariowahrscheinlichkeiten und deren Auswirkungen auf Anlagen: 2. Quartal 2021

Jedes Quartal treffen sich die leitenden Portfoliomanager und Sektorspezialisten der Global Fixed Income, Currency & Commodities Group, um die Konsenserwartungen zu den kurzfristigen (drei- bis sechsmonatigen) Entwicklungen an den Anleihenmärkten zu formulieren. In umfangreichen Diskussionen bewerten wir das makroökonomische Umfeld und analysieren Sektor für Sektor unter besonderer Berücksichtigung von drei wesentlichen Research-Inputs: Fundamentaldaten, quantitative Bewertungen und das technische Umfeld rund um Angebot und Nachfrage. Die folgende Tabelle bietet eine Zusammenfassung unseres Ausblicks zu verschiedenen Szenarios, unsere Bewertung der Wahrscheinlichkeit eines jeden dieser Szenarios und der jeweiligen breiteren makroökonomischen, finanziellen und marktspezifischen Auswirkungen. 

Quelle: J.P. Morgan Asset Management. Die Einschätzungen entsprechen dem Stand vom 10. März 2021. Hierin zum Ausdruck gebrachte Meinungen, Schätzungen, Prognosen und Aussagen zu Finanzmarkttrends basieren auf den aktuellen Marktbedingungen. Sie stellen unser persönliches Urteil dar und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Es besteht keinerlei Gewähr dafür, dass sie sich bewahrheiten.

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