Warum der Druck in Frankreich eher keine neue Staatsschuldenkrise im Euroraum auslösen wird

Französische Aktien und Staatsanleihen (Obligations Assimilables du Trésor bzw. OATs) stehen seit Beginn dieses Jahres weitgehend unter Druck, nachdem Sorgen hinsichtlich einer steigenden Verschuldung und anhaltender Haushaltsdefizite aufgekommen sind. Die politische Unsicherheit im Vorfeld der französischen Präsidentschaftswahlen im kommenden Jahr und die jüngsten sozialen Unruhen haben Zweifel an der Fähigkeit der Regierung aufkommen lassen, eine glaubwürdige Haushaltskonsolidierung umzusetzen. Der Spread zwischen französischen OATs und deutschen Bundesanleihen hat inzwischen den höchsten Stand seit der Staatsschuldenkrise im Euroraum von 2011 erreicht.

Obwohl Frankreich den Hauptteil des Drucks zu tragen hat, bewerten die Anlegerinnen und Anleger das Risiko einer umfassenderen Schuldenkrise im Euroraum neu.

In dieser Ausgabe von Was bewegt Anlegerinnen und Anleger? untersuchen wir den Ausverkauf französischer Anleihen und Aktien und argumentieren, warum es zu früh ist, französische Vermögenswerte zu kaufen – trotz einer gewissen Entspannung des Marktdrucks, nachdem Moody's das Kreditrating Frankreichs bestätigt hat und die Proteste schwächer ausfielen als erwartet. Anschließend bewerten wir die Risiken bei europäischen Staatsanleihen: Eine erneute Schuldenkrise bleibt trotz möglicher Ansteckungseffekte unwahrscheinlich.

Französische Vermögenswerte haben sich stärker erholt, als es die Fundamentaldaten eigentlich rechtfertigen – dabei stehen die eigentlichen Risiken, nämlich der Haushalt und mögliche Neuwahlen, erst noch bevor.

Die Spreads französischer Staatsanleihen haben sich stärker ausgeweitet, als es schwache Fundamentaldaten erklären können, wie Abbildung 1 zeigt.

Was hat den Ausverkauf ausgelöst?

Höhere globale Renditen von Kernstaatsanleihen und technische Faktoren haben die Frankreich-spezifischen Risiken überlagert.

Höhere Renditen bei Kernstaatsanleihen belasten anfällige Schuldner, da sie die Kosten des Schuldendienstes erhöhen. Abbildung 2 zeigt, wie sich die Korrelation zwischen französischen Spreads und den Renditen von US-Staatsanleihen verändert hat, seitdem die Zinsen begonnen haben, stark zu steigen. Wenn das nominale Wachstum niedrig ist (Frankreich hat im ersten Halbjahr nur knapp eine Rezession vermieden), kann der Zinssatz auf Schulden das nominale BIP-Wachstum übersteigen, was in Ermangelung eines Primärüberschusses die Schuldenquote ansteigen lässt. Es wird erwartet, dass das primäre Haushaltsdefizit Frankreichs im Jahr 2026 2,9% erreichen wird.

Darüber hinaus haben preis- und volatilitätssensitive Anlegerinnen und Anleger ihre Bestände während des globalen Anleiheausverkaufs Anfang Oktober reduziert. Ausländische Anlegerinnen und Anleger halten über die Hälfte des OAT-Marktes – ein deutlich größerer Anteil als in Italien. Rund zwei Drittel sind Hedgefonds und nicht Banken oder Versicherungen, die eine gewisse OAT-Position halten müssen.

Es ist zu früh, französische Vermögenswerte zu kaufen

Obwohl bereits erheblicher Pessimismus eingepreist ist, glauben wir, dass es zu früh ist, französische Vermögenswerte zu kaufen. Der ausstehende Haushalt 2027, die sozialen Unruhen und die bevorstehenden Präsidentschaftswahlen dürften französische Vermögenswerte unter Druck halten. Weltweit erwarten wir, dass niedrigere Ölpreise und ein langsameres Wachstum gegen Ende des Jahres 2027 den Druck auf die Bonität der Staaten durch sinkende Renditen von Kernstaatsanleihen verringern werden. Der Zeitpunkt dieser Entlastung bleibt jedoch unsicher.

Anleihe-Investoren dürften kurzfristig skeptisch bleiben

Frankreich zahlt effektiv rund 2% Zinsen auf seine Schulden, doch das nominale Wachstum dürfte im Jahr 2026 unter 2% liegen. Das bedeutet, dass Frankreich zur Stabilisierung seiner Schuldenquote (119% des BIP zum Ende des zweiten Quartals 2026) einen bescheidenen Primärüberschuss von 0,5% des BIP erzielen müsste – und nicht ein Defizit von 3%. Frankreich hat seit 2001 keinen Primärüberschuss mehr erzielt, und eine solche fiskalpolitische Anpassung erscheint im aktuellen politischen Kontext unwahrscheinlich:

• Emmanuel Macron verfügt über keine parlamentarische Mehrheit, was die Verabschiedung des Haushalts 2027 erschwert, der das Defizit von 5,4% in diesem Jahr auf 5% im kommenden Jahr senken soll. Die Regierung beabsichtigt, den Haushalt vor Jahresende mit Hilfe von Artikel 49.3 oder – ein noch nie dagewesener Schritt – mittels Verordnungen zu verabschieden, um das Parlament zu umgehen. Der Haushalt dürfte verabschiedet werden, könnte jedoch einen parlamentarischen Misstrauensantrag auslösen. In diesem Fall würde Präsident Macron voraussichtlich eine weitere Regierung ernennen, die bis zu den Wahlen im Amt bleibt.
• Die jüngsten Proteste gegen die Unterfinanzierung der Schulen und die Lebenshaltungskosten könnten die im Haushalt 2027 geplante Haushaltskonsolidierung schwächen. Weitere Proteste könnten darüber hinaus das Wachstum durch zunehmende politische Unsicherheit und Störungen der wirtschaftlichen Aktivität bremsen.
• Umfragen für die Präsidentschaftswahlen im kommenden Jahr zeigen, dass die rechtsextreme Kandidatin Marine Le Pen im ersten Wahlgang klar vorne liegt und im zweiten Wahlgang jeden anderen Kandidaten schlägt – mit deutlichem Vorsprung vor dem linksextremen Kandidaten Jean-Luc Mélenchon und einem knapperen Vorsprung vor dem Mitte-Rechts-Kandidaten Edouard Philippe. Es bestehen jedoch weiterhin mehrere Unsicherheiten: Umfragen sind sechs Monate vor Präsidentschaftswahlen weniger verlässlich; Le Pen könnte angesichts des laufenden Gerichtsverfahrens möglicherweise nicht antreten; und für die vom Rassemblement National vorgeschlagene Haushaltskonsolidierung sind weitere Details erforderlich, damit sie glaubwürdig ist. Die Partei schlägt vor, das Renteneintrittsalter wieder auf 62 Jahre zu senken und damit die Reform von 2023 rückgängig zu machen, die das Alter auf 64 Jahre angehoben hatte. Frankreich hat bereits das niedrigste gesetzliche und effektive Renteneintrittsalter unter den entwickelten Volkswirtschaften (Abbildung 3). Bei öffentlichen Ausgaben in Höhe von 57% des BIP liegt Frankreich 8 Prozentpunkte über dem Durchschnitt des Euroraums. Diese Differenz hat sich in den vergangenen zwei Jahrzehnten erheblich vergrößert, wobei Ausgaben für die soziale Sicherung (darunter Renten) für zwei Drittel dieser Lücke verantwortlich sind. Wir sehen Gründe dafür, dass Anleihe-Investorinnen und -Investoren die Verschuldungstrajektorie Frankreichs infrage stellen.

Insgesamt dürfte die Regierung ihr Defizitziel für 2027 von 5,0% des BIP nicht erreichen: Schwächeres Wachstum als angenommen, Zugeständnisse an die Oppositionsparteien und Störungen beim Regierungswechsel erhöhen das Risiko fiskalischer Verfehlungen.

Aktien-Investoren werden eine höhere Risikoprämie verlangen

Der wichtigste französische Aktienindex, CAC 40-Index, ist in der Regel weniger stark von inländischen Risiken betroffen, da fast 85% der Umsätze seiner Indexmitglieder von außerhalb Frankreichs stammen. Dennoch ist er mit einem Minus von 4% bis Ende Oktober der schwächste Markt Europas. Die Hälfte der Underperformance französischer Aktien ist auf die Sektorzusammensetzung zurückzuführen: Der stark gewichtete Luxusgütersektor hat seit Jahresbeginn 20% verloren. Die andere Hälfte ist Frankreich-spezifisch. Beispielsweise liegen europäische Banken mit 4% im Plus, während französische Banken mit 4% im Minus liegen. Neun der 11 Sektoren Frankreichs gemäß Global Industry Classification Standard (GICS) werden mit einem Abschlag gegenüber ihren Pendants im Euroraum gehandelt – ein ungewöhnliches Muster.

Binnenorientierte französische Aktien, darunter Banken, Versorger und Bauunternehmen, erscheinen anfälliger. Sie werden derzeit mit ihrem üblichen Bewertungsabschlag gegenüber internationalen Pendants gehandelt.

Was bedeutet dies für europäische Aktien insgesamt? Der Druck auf Staatsanleihen belastet die Bewertung europäischer Aktien, da die Unsicherheit die von Anlegerinnen und Anlegern geforderte Risikoprämie erhöht. Dies gilt insbesondere für Banken, die einen großen Teil des europäischen Aktienmarktes ausmachen. Bis Ende 2027 dürften niedrigere Anleiherenditen und die damit verbundenen engeren Spreads der Staatsanleihen für eine gewisse Entlastung bei europäischen Aktien sorgen.

Zaghafte Ansteckungseffekte auf andere Märkte, aber begrenztes Risiko einer erneuten Staatsschuldenkrise

Die erneute Prüfung der europäischen öffentlichen Finanzen hat Ängste vor einer umfassenderen Schuldenkrise geschürt. Hierfür müsste sich der Druck auf die Staatsanleihen über die Banken auf die Verbraucherinnen und Verbraucher ausbreiten. Die zaghafte Ansteckung Italiens am Anleihemarkt ist hauptsächlich auf dessen Sensitivität gegenüber den Energiepreisen zurückzuführen; die im vergangenen Jahrzehnt entwickelten Schutzmechanismen sollten das Risiko eindämmen.

Begrenzte Ansteckungseffekte

Erstens hatte Frankreich den größten Druck auf dem Markt für Staatsanleihen zu verkraften, wobei die Ansteckung weitgehend auf italienische Anleihen beschränkt blieb. Seit Jahresbeginn haben sich die Spreads gegenüber 10-jährigen Bundesanleihen um 93 Basispunkte für französische OATs, um 60 Basispunkte für italienische Staatsanleihen (BTPs: Buoni del Tesoro Poliennali) und um lediglich 26 Basispunkte für spanische Staatsanleihen (Bonos) ausgeweitet. Mit 127 Basispunkten liegen die italienischen Spreads noch rund 400 Basispunkte unter ihrem Höchststand von 2011 und unter ihrem Durchschnitt nach der Krise von 150 Basispunkten. Zudem haben französische Banken in den vergangenen zwei Monaten gegenüber ihren Pendants im Euroraum eine Underperformance von 3% verzeichnet, während italienische Banken eine Outperformance in gleicher Höhe erzielten.

Robuste Haushaltsfinanzen der privaten Haushalte

Zweitens stehen die Finanzen der privaten Haushalte besser da als vor 15 Jahren. Der Arbeitsmarkt ist stark, mit einer Arbeitslosenquote im Euroraum nahe dem Rekordtief von 6,4%. Anders als in den USA haben die privaten Haushalte im Euroraum ihre Ersparnisse aus der Pandemiezeit nicht aufgezehrt, und die Sparquote liegt bei rund 15% – ein Allzeithoch.

Ein gesunder Bankensektor

Drittens sind die Banken im Euroraum robuster als vor 15 Jahren. Trotz beträchtlicher Bestände an Staatsanleihen haben sich die Qualität der Aktiva und die Eigenkapitalquoten verbessert: Die Common Equity Tier 1 Ratios (zentrale Kennzahl zur Beurteilung der finanziellen Stabilität einer Bank) etwa sind dreimal so hoch wie 2011. Auch die Profitabilität und die Marktbewertungen haben sich deutlich verbessert, insbesondere in Südeuropa.

Wirksame Instrumente der Europäischen Zentralbank (EZB)

Viertens haben glaubwürdige Instrumente gegen eine Fragmentierung sowie koordinierte Reaktionen auf die jüngsten Krisen die Abwehrkräfte des Euroraums gestärkt. Zu den fiskalischen Schutzmechanismen gehören der Europäische Stabilitätsmechanismus (ESM), die gemeinsame Kreditaufnahme der EU und der Wiederaufbaufonds. Die EZB verfügt über Outright Monetary Transactions (OMT), die an ein ESM-Programm geknüpft sind, sowie das Transmission Protection Instrument (TPI), das 2022 konzipiert wurde, um die Transmission der Geldpolitik auf unruhigen Märkten zu schützen. Entscheidend ist, dass EZB-Unterstützung ein glaubwürdiges Bekenntnis zur Verbesserung der fiskalischen Trajektorien voraussetzt – eine Bedingung, die Frankreich derzeit nicht erfüllt.

Zunehmende Staatsrisiken dürfen nicht ignoriert werden

Zwar erscheint der heutige Ausgangspunkt gesünder, doch die Richtung der Entwicklung ist besorgniserregend, und der Euroraum muss die zunehmenden Staatsrisiken adressieren.

Die öffentlichen Defizite in Griechenland, Spanien und Portugal sind deutlich geringer als während der Staatsschuldenkrise von 2010–2012. In Frankreich und Italien liegen sie jedoch auf ähnlichem Niveau, und in Belgien und Finnland sind sie sogar deutlich höher. Da die Finanzierungskosten voraussichtlich das nominale Wachstum übersteigen werden, benötigen Frankreich, Belgien, Österreich und Finnland substanzielle fiskalische Anpassungen, um ihre Schuldenquoten zu stabilisieren.

Fiskalische Anpassungen sind besonders schwierig in Ländern mit fragmentierten Parlamenten wie Frankreich, in denen Strukturreformen nur schwer durchzusetzen sind. Steigende Ausgaben für Gesundheit, Renten, Klima und Verteidigung belasten zudem die öffentlichen Finanzen und verdrängen andere Haushaltsposten, einschließlich der Bildung – was zu den jüngsten Protesten in Frankreich wegen der Unterfinanzierung der Schulen beigetragen hat.

Abschließend erwarten wir, dass französische Anleihen und Aktien in den kommenden Monaten unter Druck und volatil bleiben werden. Für den Moment erscheint das Risiko einer starken Eskalation des Marktdrucks und einer Übertragung auf die Realwirtschaft jedoch begrenzt. Besser kapitalisierte Banken und die geringe Verschuldung der privaten Haushalte tragen dazu bei, Ansteckungseffekte einzudämmen. Der Anleihemarkt fungiert nunmehr als fiskalpolitische Disziplinarinstanz und erzwingt jene Haushaltsdisziplin, die Frankreichs fragmentierte Politik nur schwer liefern kann. Dies könnte letztlich eine Reaktion der französischen Regierung auslösen, wobei jede Reaktion der EZB von glaubwürdigen fiskalischen Maßnahmen abhängig sein wird.