Global Equity Views Q2 2022
Themen und Auswirkungen der vierteljährlichen Strategiesitzung für globale Aktien
Paul Quinsee
Zusammenfassung
- Trotz der jüngsten Schwäche der globalen Märkte bleiben viele unserer Portfoliomanager eher vorsichtig in Bezug auf den weiteren Ausblick. Das Wirtschaftswachstum verlangsamt sich, die Inflation ist hoch und die Zinssätze steigenin den meisten Regionen.
- Die sehr hohen Bewertungen für innovative Unternehmen mit aussichtsreichen Wachstumsprognosen sind in diesem Jahr stark unter Druck geraten. Aber die Kluft zwischen hohen und niedrigen Aktienbewertungen ist immer noch groß, und die fundamentalen Aussichten für einige der hoch bewerteten Unternehmen sind nicht so gut wie einst angenommen.
- Obwohl sich zweifellos große Chancen ergeben werden, sind die meisten unserer Experten vorsichtig in Bezug auf angeschlagene Wachstumswerte sowie zyklische Unternehmen. In diesem schwierigeren Umfeld sind Qualität und Berechenbarkeit sowie moderate Bewertungen am wichtigsten.
Bestandsaufnahme
Der schwierige Jahresauftakt für die globalen Aktienmärkte hat sich auch im zweiten Quartal fortgesetzt. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts lag der MSCI All Country World Index 17 % im Minus, wobei alle Regionen und die meisten Branchen Verluste verzeichneten. Trotz der niedrigeren Kurse bleiben unsere Aktienanleger größtenteils vorsichtig. Die meisten von ihnen erwarten in den nächsten Jahren durchschnittliche oder unterdurchschnittliche Renditen an den Märkten. Das wirtschaftliche Umfeld sieht schwierig aus, da die außergewöhnliche Hochkonjunktur, die durch die aggressive fiskalische und geldpolitische Reaktion auf die Pandemie entstanden ist, nun abflaut. Das Wachstum verlangsamt sich, die Inflation bleibt hartnäckig hoch, und die Zentralbanken erhöhen die Zinssätze viel schneller, als noch vor einigen Monaten erwartet wurde.
Der Boom in der Realwirtschaft spiegelte sich in einem Aktienmarktboom wider, der zu gefährlich hohen Bewertungen führte. Das KGV des S&P 500 auf Basis der erwarteten Gewinne erreichte im vergangenen Jahr mit 24 einen Höchststand, der seit Ende der 1990er Jahre nicht mehr erreicht wurde. Die Kurse der schneller wachsenden, innovativen Unternehmen bewegten sich deutlich im Bereich einer Blase. Wenn die Aktienkurse fallen und die Bewertungen sinken, werden diese Übertreibungen korrigiert. Die Bewertung des gesamten US-Aktienmarktes ist mittlerweile mit einem KGV von 17 zwar weit vernünftiger, aber immer noch nicht niedrig. Zumal es durchaus möglich ist, dass sich das Wachstum weiter abkühlt und die Gewinne enttäuschen werden.International sehen die Bewertungen vernünftiger aus, aber an den globalen Märkten müssen wir auf sinkende Gewinnerwartungen und verbleibende Bereiche mit hohen Bewertungen achten.
Jede Krise bringt auch Chancen mit sich. Im Großen und Ganzen sind unsere Experten bei den Gewinnern des letzten Jahrzehnts weiterhin vorsichtig. Bei unserer Portfoliokonstruktion legen wir den Schwerpunkt auf qualitativ hochwertigere Unternehmen und konzentrieren uns auf hohe Eigenkapitalrenditen und starke Bilanzen.
Aber wir sehen auch einige interessante Gelegenheiten entstehen. Chinesische Aktien sind zum Beispiel stark in Ungnade gefallen, da sie mit einem sehr schwierigen wirtschaftlichen Umfeld und einer aggressiven Regierungspolitik gegenüber vielen der erfolgreichsten Unternehmen konfrontiert sind. Aber der chinesische Aktienmarkt ist seit seinem Höchststand im letzten Jahr um 50 % gefallen und wird nun zu einer attraktiven Bewertung gehandelt. Die kurzfristigen Aussichten sind besonders schwierig, da die Regierung mit COVID-19-Ausbrüchen zu kämpfen hat, die die Schwäche in der Wirtschaft noch verstärken. Aber für langfristige Anleger sind diese Bewertungen interessant.
Wachstumsstarke Unternehmen: Sind wir schon da?
Ein großer Teil unserer Diskussionen bei den letzten Aktien-Quartalsgesprächen konzentrierte sich auf die Begeisterung des Marktes für innovative, schnell wachsende Unternehmen, die von Technologie angetrieben werden und viele verschiedene Branchen umzustürzen drohen. Dieser Enthusiasmus erreichte letztes Jahr seinen Höhepunkt, und die Stimmung hat sich in den letzten Wochen sehr schnell verschlechtert. Die Unternehmen aus dem Nasdaq zum Beispiel haben fast 6 Billionen USD an Wert verloren, eine Reduzierung um 24 % (im Vergleich zu einem Rückgang von 65 % im Zeitraum 1999-2000). Ein Drittel der Aktien, die jetzt an der Nasdaq notiert sind, sind gegenüber ihren Höchstständen um 75 % oder mehr eingebrochen. Die Gruppe der „noch nicht profitablen“ Unternehmen, die wir weltweit beobachten, hat nun seit Ende 2020 eine Underperformance von 51 % erzielt, nachdem sich die relativen Gewinne in den beiden Vorjahren auf 81 % beliefen.
Korrigieren diese dramatischen Rückgänge die früheren Auswüchse? Viele unserer Portfoliomanager sind der Meinung, dass wir sowohl niedrigere Bewertungen als auch mehr Zeit für den Markt benötigen, um die Erwartungen anzupassen, damit sich die Lage deutlich verbessert. Wie unsere quantitative Analyse zeigt, ist die Bewertungslücke zwischen hoch und niedrig bewerteten Wachstumsaktien noch fast so groß wie auf dem Höchststand des letzten Jahres. Das liegt vor allem daran, dass sich die kurzfristigen Gewinnaussichten für viele niedrig bewertete Aktien (insbesondere im Energiesektor) noch schneller verbessert haben, als die Aktien gestiegen sind.
Während die wichtigsten säkularen Trends, wie z. B. der Übergang zum Cloud Computing, intakt sind, haben wir auch einige bemerkenswerte Enttäuschungen in der hochpreisigen Kohorte des Marktes erlebt. Es liegt auf der Hand, dass ein Teil des Gewinnwachstums der Wachstumsunternehmen im vergangenen Jahr ein vorübergehendes Ereignis war, das auf pandemiebedingte Veränderungen im Verbraucherverhalten zurückzuführen ist, die nun abklingen, da der Großteil der Weltwirtschaft wieder in Gang kommt.
Wir beobachten auch genau, ob es Anzeichen dafür gibt, dass die enormen Investitionen in alles, was innovativ ist, auch die Disruptoren stören könnten. Kurz gesagt, wir sind vorsichtig. Unsere Wachstumsinvestoren finden mehr Chancen unter Industrie-und Finanzunternehmen als in den Technologiesektoren, die in den letzten Jahren im Mittelpunkt der Marktbegeisterung standen.
Europäische Gewinne: Besser als befürchtet?
Viele Marktkommentatoren waren der Meinung, dass 2022 endlich das Jahr sein würde, in dem die europäischen Aktienmärkte starke relative Renditen erzielen würden, nachdem sie so viele Jahre hinterherhinkten. Aber der Ausbruch des Krieges in der Ukraine schien diese Hoffnungen zunichtezumachen, als die Energiepreise in die Höhe schnellten (ein Preisschock, der denen der 1970er Jahre gleicht) und die Wirtschaft der Region in eine Rezession zu stürzen drohte. Unser Research-Team hat die kurzfristigen Gewinnaussichten sorgfältig neu bewertet, und seine Analyse gibt Anlass zu Optimismus.
Aus drei Hauptgründen erwarten wir in diesem Jahr weiterhin ein bescheidenes Gewinnwachstum für europäische Unternehmen. Erstens scheinen die europäischen Verbraucher gut positioniert zu sein, um den Sturm zu überstehen, da sie während der COVID-19-Lockdowns schätzungsweise 1 Billion USD an zusätzlichen Ersparnissen angesammelt haben. Zweitens werden die europäischen Volkswirtschaften mit dem Abklingen der Pandemie in diesem Jahr von der Wiedereröffnung profitieren. Und schließlich sind die Unternehmen, die in den europäischen Börsenindizes vertreten sind, weltweit diversifiziert und erzielen nur etwa 40 % ihrer Einnahmen in Europa selbst.
Wir halten unsere Gewinnschätzungen für 2022 immer noch für angemessen. Natürlich wird der wichtige Energiesektor der Region die Zuwächse anführen, aber wir finden in vielen Branchen Gründe für Optimismus. Mit Bewertungen, die unter dem langfristigen Durchschnitt liegen, könnten europäische Aktien in diesem Jahr noch für eine positive Überraschung sorgen (Anlage 1).
In Europa sehen die Bewertungen im Vergleich zu den USA attraktiv aus
Abbildung 1: Abschlag auf KGV basierend auf Gewinnschätzungen für Europa ggü. den USA
Verwendung von Datenanalysen zur Unterstützung unserer Investitionsentscheidungen
In den letzten Jahren haben wir viel über das Potenzial neuer Datenquellen gehört, die uns bessere Informationen für unsere Anlageentscheidungen liefern, und wir haben viele davon sowohl in unsere fundamentale als auch in unsere quantitative Analyse einbezogen. Aber wir finden es noch interessanter, neue Datenanalysetechniken einzusetzen, um einen neuen Blick auf traditionelle Datensätze zu werfen. Unser Equity Failure Model ist beispielsweise so konzipiert, dass es die Aktien hervorhebt, bei denen das Risiko am größten ist, dass sie sich als sehr schlechte Investition erweisen (Abbildung 2). Um das Risiko eines Scheiterns zu messen, berücksichtigt unser Team eine Reihe von fundamentalen Geschäftsfaktoren und mehr marktbasierte Kennzahlen, wie z. B. Short-Anteil und Aktienkursvolatilität. Das Modell hat beeindruckende Ergebnisse geliefert: Das unterste Quintil des Equity Failure Model hat sich in diesem Jahr um fast 20 % schlechter entwickelt als die globalen Märkte, nach 30 % Underperformance im Jahr 2021. Diese Titel sollten Sie auf jeden Fall meiden.
Unattraktive Aktien, die in unserem Equity Failure Model hervorgehoben werden, haben dieses Jahr schlecht abgeschnitten
Abbildung 2: Wertentwicklung der Aktien im untersten Quintil unseres Equity Failure Model, Sep. 2020 bis Mai 2022
In der Zwischenzeit hat unser Fundamentaldaten-Research-Team an seiner eigenen Version von Michael Lewis' Moneyball gearbeitet.1 Wir haben die Erfolgscharakteristika unserer erfolgreichsten Research-Analysten untersucht und mit Hilfe von Tools für maschinelles Lernen die Risiken für jede unserer Gewinnprognosen für die über 3.000 von unserem Research-Team analysierten Unternehmen bewertet. Schon jetzt erweitern und vertiefen diese Instrumente unsere Anlageentscheidungen, und wir sehen große Möglichkeiten, ihr Potenzial weiter auszubauen.
Einschätzungen aus unserem Global Equity Investors Quarterly, April 2022
Abbildung 3
1 In Moneyball erzählt der Autor Michael Lewis die Geschichte, wie das Baseballteam der Oakland Athletics mit Hilfe von Statistiken erfolgreich einen Rekord aufstellte.