Global Equity Views Q3 2020
Themen und Auswirkungen der vierteljährlichen Strategiesitzung für globale Aktien
Paul Quinsee
In Kürze
- Da Zentralbanken und Regierungen geldpolitische und fiskalische Anreize in beispiellosem Maße einsetzen, um die wirtschaftlichen Auswirkungen des Lockdowns aufgrund von COVID-19 abzufedern, haben sich die Aktienmärkte seit unserem letzten Update dramatisch erholt. Diese Erholung war sehr breit angelegt. Besonders beliebt sind aber weiterhin Mega-Cap-Technologie-Aktien, von denen zahlreiche Titel neue Höchststände erreichten. Die Marktsegmente, die unter dem wirtschaftlichen Zusammenbruch besonders zu leiden hatten, haben sich inzwischen ebenfalls erholt, jedoch bewegen sie sich nach wie vor deutlich unter dem Vorkrisenniveau.
- Nach dieser raschen und umfassenden Erholung sind unsere Investmentexperten hinsichtlich der künftigen Markterträge deutlich weniger optimistisch eingestellt, als noch Ende März. Die Bewertungen erscheinen je nach Markt und Sektor angemessen bis übertrieben; die Chance, zu niedrigen Kursen zu investieren, ist nun weitgehend verpufft. In der Zwischenzeit ist die Risikobereitschaft des Marktes erheblich gestiegen und sehr hohe Kurse für einige bevorzugte Technologietitel sowie zunehmende spekulative Aktivitäten von Day Tradern in den USA sind gute Gründe, ein wenig mehr Vorsicht walten zu lassen.
- Viele unserer Portfolio Manager sehen gute Chancen auf bessere relative Erträge. Der Bewertungsunterschied zwischen vermeintlichen Gewinnern und Verlierern ist in den meisten Märkten nach wie vor so groß wie nie zuvor. Angesichts der deutlichen Anzeichen einer starken Erholung der Konjunktur von dem sehr niedrigen Niveau aus, sind wir jedoch der Ansicht, dass Anleger dem Risikoniveau besondere Aufmerksamkeit schenken sollten. Auch ist es sinnvoll, jenseits der „üblichen Verdächtigen“, die seit einem Jahrzehnt die Wachstumscharts dominieren, nach Chancen zu suchen.
Bestandsaufnahme
Die Aktienmärkte haben im zweiten Quartal erneut innerhalb weniger Wochen ihre Wertentwicklung drastisch ins Gegenteil gedreht. Dieses Mal sahen wir die schnellste Erholung von einem Bärenmarkt bei US-Aktien seit den 1930er Jahren – und die Märkte rund um den Globus schlossen sich dieser Entwicklung an. Zwar ist die Volatilität nach wie vor hoch, doch fällt sie weitaus niedriger aus als die Höchststände der jüngsten Vergangenheit. Die Anleger haben nahezu ausnahmslos ihre Zuversicht wiedergewonnen. So erinnern die spekulativen Aktivitäten der Day Trader an die der späten neunziger Jahre.
Unser Researchteam hat die kurzfristigen Gewinnprognosen seit Beginn des Lockdowns neu kalibriert und dabei unsere Erwartungen für 2020 um mehr als 30 % und für 2021 um 20 % gesenkt. Zu diesem Zeitpunkt glauben wir, dass wir den vollen Umfang der Beeinträchtigungen erfasst haben, und wir haben in den vergangenen Wochen sogar Gründe gefunden, die Zahlen in einigen wenigen Fällen zu erhöhen. Dort, wo wir seit Beginn von COVID-19 die Prognosen reduziert haben, sind Branchenunterschiede weitaus wichtiger als Regionen.
Der Bankensektor sticht erneut hervor und macht rund 15 % der grundsätzlichen Ertragskraft von Unternehmen in Industrieländern aus, aber 25 % der Kürzungen in US-Dollar, wobei höhere Rückstellungen die Hälfte der Gewinne des Sektors für 2020 auslöschen. Auch wenn die Banken dieses Mal nicht die Ursache der Krise und weitaus besser kapitalisiert sind als 2008, lassen sich die Auswirkungen eines wirtschaftlichen Lockdowns auf die fremdfinanzierten Bilanzen nicht vermeiden.
Die Gewinne des Energiesektors wurden regelrecht weggefegt und wir haben die Prognosen für Automobile um über 70 % gesenkt. Diese beiden Segmente machen einen weiteren großen Teil des gesamten Gewinndefizits aus. Doch die gigantischen Sekoren Technologie und Gesundheitswesen blieben relativ unversehrt und deren Gewinnerwartungen für dieses Jahr lagen Mitte Juni nur 5 % unter unseren Erwartungen vom Januar (ABBILDUNG 1).
Während der Technologie- und Gesundheitssektor relativ unbeschadet durch die Krise gekommen sind, hat sie andere Sektoren hart getroffen
ABB. 1: Gewinnrevisionen für 2020: Die 3 schlechtesten und 3 besten Sektoren von Januar bis Mitte Juni 2020.
Langfristig erwarten wir zwei weitreichende Auswirkungen auf die Rentabilität von Unternehmen: Erstens eine Beschleunigung bestehender struktureller Veränderungen (was heute weitgehend der Konsensansicht entspricht), und zweitens eine Belastung der Gewinne aufgrund der zukünftig wohl konservativeren Herangehensweise an viele Fragen, einschließlich Lieferketten und Aktienrückkäufen.
Allerdings sind die größten Auswirkungen auf unsere Prognosen kurzfristiger und vorübergehender Natur.
Im Vergleich zu Ende März sehen die Aktienmarktbewertungen für uns jetzt weniger überzeugend aus. Die Schwellenländer beispielsweise erreichten ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von 1,2 (das Tief von 2008), bevor sie sich auf das 1,6-fache des Buchwertes erholten, was zwar angemessen, jedoch nicht mehr so bemerkenswert ist.
Die Kennzahlen der kurzfristigen Gewinne nehmen in vielen Fällen bereits eine deutliche Erholung der Gewinne vorweg. Der einzige Bewertungsparameter, der auffällt, ist der Vergleich zwischen Aktien und Staatsanleihen. Basierend auf früheren Standards können wir feststellen, dass die Titel des S&P 500 um 30 % höher gehandelt wurden als heute, wenn dies die einzige Überlegung wäre. Das scheint aber sehr unwahrscheinlich. Insgesamt erwarten wir normale, verhaltene Erträge von diesen Niveaus aus, wie wir dies zu Beginn des Jahres taten (ABBILDUNG 2).
Innerhalb der Märkte haben sich die extremen Abschläge auf kaum gefragte Substanzwerte sowie auf die größten Verlierer des Shutdowns der Wirtschaft etwas verringert, sind aber nach wie vor sehr hoch. Während sich die allgemeine Marktvolatilität etwas beruhigt hat, steigt die Volatilität von Faktoren wie Value (Substanzwerte), Momentum und Size (Marktkapitalisierung) weiter an und hat das Niveau von 2008 überschritten. Für Portfoliomanager, die das Risiko kontrollieren wollen, ist dies eine Herausforderung. Wenn die Geschichte als Richtschnur dient, könnte dies nach Jahren der Dominanz von Mega-Cap-Technologieaktien eine Änderung der Anlegerpräferenzen in der Zukunft nahe legen.
Chancen
Obwohl unsere Investoren ein deutlich geringeres Potenzial für Marktgewinne sehen, sehen die Möglichkeiten bei der Aktienauswahl immer noch ungewöhnlich gut aus. Qualität ist nach wie vor ein beliebtes Thema in unserem Team, da unsere Manager viele attraktive Unternehmen ausmachen, die zu niedrigen Kursen gehandelt werden, wobei nur wenige bereit sind, in sehr unruhigen Situationen aggressiv zu investieren.
Und wir denken, dass Substanzwerte eine Rolle spielen werden, wobei die Kurse an jedem Markt der Welt sehr unterschiedlich sind.
Die erwarteten Markterträge sind gesunken, aber die Möglichkeiten zur Aktienwahl bleiben hoch
Einschätzungen aus unserem Global Equity Investors Quarterly, Juni 2020
Bei US-Aktien bleiben Large-Cap-Substanzwerte unter Druck. Unser eigenes Maß für das Value-Potenzial lag im März höher als in den letzten 30 Jahren und ist immer noch sehr hoch und sogar höher als 2008/09. Unser Value-Portfolioteam geht davon aus, dass der substanzorientierte Stil angesichts dieses Ausgangspunkts und der derzeit stattfindenden raschen wirtschaftlichen Erholung zumindest für eine Weile eine Outperformance erzielen sollte. In dieser Phase dürften sich die Gewinne vieler angeschlagener Unternehmen stark erholen. Bei vielen Kennzahlen gibt es ein breites Spektrum von Möglichkeiten zur Auswahl. Zu unseren bevorzugten Sektoren zählen jedoch diejenigen, die am stärksten vom Verbrauchereinkommen abhängen (Einzelhandel und Restaurants), sowie Titel im Wohnungsbau. Die Automobilverkäufe, die positiv auf niedrige Zinsen reagieren, sind im Jahresvergleich gestiegen, nicht zuletzt wegen der starken Nachfrage in China.
Die Schwellenländer bieten insgesamt immer noch ein passables Ertragspotenzial. Unsere Bewertungen deuten eher auf solide als auf spektakuläre Renditen hin, aber das Kurs-Buch-Verhältnis ist insgesamt immer noch unterdurchschnittlich und die Kennzahlen sind günstig. Innerhalb der Anlageklasse sehen die Möglichkeiten zur Aktienauswahl immer noch sehr gut aus. Die am schnellsten wachsenden Unternehmen sind teuer, aber wir sind in der Lage, viele qualitativ hochwertige Anlagen mit soliden Aussichten zu attraktiven Kursen zu finden. Wir müssen nicht zu viel bezahlen, um ein qualitativ hochwertiges Portfolio aufzubauen.
In den letzten Monaten wurde der Bankensektor weltweit hart getroffen und bietet einige gute langfristige Investitionsmöglichkeiten. Nur wenige Banken sind langfristige strukturelle Gewinner, aber die meisten sind viel widerstandsfähiger als in früheren Krisen. Während wir uns über das Risiko politischen Drucks Sorgen machen und extrem niedrige Zinssätze das Einlagengeschäft untergraben, sehen wir bei Banken gute Chancen, die bereits hohe und vorweggenommene Kreditverluste erlitten haben, bei denjenigen, die mit hohen Abschlägen gehandelt werden, und denjenigen, bei denen das langfristige Rentabilitätsprofil intakt bleibt (z.B. in Indien). ABBILDUNG 3 veranschaulicht die Einschätzungen unserer Experten im Überblick.
Risiken
Unsere Investmentexperten konzentrieren sich an dieser Stelle auf zwei Hauptrisiken. Das erste ist das Risiko für die Gesamtmärkte durch ein Wiederaufleben von COVID-19. Natürlich können wir nicht wirklich vorhersagen, ob dies passieren wird, aber die Märkte vertreten inzwischen die Ansicht, dass das Virus viel besser unter Kontrolle ist und wir auf einem guten Weg zur wirtschaftlichen Erholung sind. Sollte dies nicht der Fall sein und sich weitere Einschränkungen der Wirtschaftstätigkeit als notwendig erweisen, wären erneute negative Gewinnrevisionen erforderlich und die Märkte werden enttäuscht. Es handelt sich dabei um ein komplexes Problem mit erheblichen geografischen Unterschieden, die wir in den kommenden Monaten sorgfältig beobachten müssen.
Das zweite Risiko besteht in den relativen Renditen für Wachstums- und Qualitätsanleger, falls sich die Aktienkurse der am stärksten getroffenen Segmente des Marktes stark erholen, während sich die Gewinner ausruhen. Wir legen Wert auf Investitionen in schneller wachsende, besser positionierte Unternehmen, eine Strategie, die in den letzten drei Jahren besonders gut funktioniert hat. Die Bewertungslücke zwischen Gewinnern und Verlierern ist jedoch extrem, und es erfolgt eine wirtschaftliche Erholung (falls nicht eine zweite Infektionswelle die Karten neu mischt). Bei unseren flexibleren Kernmandaten beobachten unsere Portfoliomanager Stilrisiken genau und gleichen geringe Investitionen in die risikoreichsten, am stärksten belasteten Titel mit zusätzlichen Positionen in zyklischen Aktien und Finanztiteln von besserer Qualität aus, von denen viele immer noch zu attraktiven Preisen gehandelt werden.