Zentrale Themen und deren Auswirkungen

Quelle: J.P. Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions; Stand: September 2019. Nur zur Veranschaulichung.

In vielerlei Hinsicht war 2019 ein Jahr der Verzerrungen und Verwerfungen, und für viele Marktteilnehmer war die gähnende Kluft zwischen Aktienrenditen und Wirtschaftswachstum hierfür das wohl aussage-kräftigste Beispiel. Im Verlauf des Jahres entwickelten sich die Wirtschaftsaktivität und Anlagemärkte in entgegengesetzte Richtungen: Das Gewinnwachstum stagnierte und das Wachstum des Bruttoinlands-produkts (BIP) ging weltweit auf unterhalb des Trends zurück. Im Gegensatz dazu verbuchten alle wesentlichen Anlageklassen robuste Gewinne, da ein einfaches 60/40-Mischportfolio aus Aktien und Anleihen in den USA seit Jahresanfang mit 17% im Plus liegt.

Die wichtigsten Fragen, die sich die Anleger mit Beginn des Jahres 2020 stellen sollten, sind: Welche Faktoren waren für dieses ungewöhnliche Auseinanderklaffen von Wachstum und Renditen verantwortlich und wird dieses Umfeld auch im kommenden Jahr anhalten? Unseres Erachtens gaben drei Faktoren 2019 den Ausschlag: ein weltweit einbrechendes verarbeitendes Gewerbe, erhöhte geopolitische Spannungen und eine gelockerte Geldpolitik. Einfach ausgedrückt belasteten das schwache verarbeitende Gewerbe und geopolitische Unwägbarkeiten das BIP und andere Wirtschafts-daten, etwa im Hinblick auf die Investitionsausgaben, Lagerbestände und das Konsum-bzw. Geschäftsklima. Zugleich wurden die Konsequenzen dieser Daten für die Anlagerenditen von der geldpolitischen Lockerung gemindert, dank der die Bewertungen von Aktien wie auch Anleihen stiegen. In den kommenden zwölf Monaten dürfte unseres Erachtens nach die jüngste Erholung der Wirtschafts-dynamik an Fahrt aufnehmen und das globale Wirtschaftswachstum bis Mitte 2020 zum Trend zurückkehren. Außerdem glauben wir, dass die Handelsspannungen, die zum schwierigen geopolitischen Umfeld in diesem Jahr beitrugen, weiter nachlassen werden, da sich das politische Kalkül in Washington zusehends auf die im November stattfindenden Präsidentschaftswahlen verlagert.

Wir gehen für 2020 von einer moderateren Wirtschaftserholung aus als 2017, da die Voraussetzungen für einen synchronisierten globalen Wachstumsaufschwung bröckeln und weniger Hinweise auf einen Nachfragestau bestehen. Ebenso muss jedoch angemerkt werden, dass die Extremrisiken mittlerweile nachgelassen haben und sich die Wirtschaftsrisiken 2020 ausgewogener darstellen als 2017: Mittlerweile erscheinen sogar einige Aufwärtsrisiken, darunter eine Erholung des Geschäftsklimas und Kapitalmaßnahmen, plausibler. In unserem Wirtschaftsausblick gehen wir von einer Konjunkturerholung aus, die stark genug sein wird, um ein Trendwachstum zu erzeugen und ein hohes Beschäftigungsniveau sicherzustellen, aber nicht ausreichen wird, um die Inflation anzuheizen und die Zentralbanken dazu zu zwingen, ihre expansive Geldpolitik zu überdenken. All dies deutet für die Aktienmärkte 2020 auf weiteres Aufwärtspotenzial hin. Es ist uns bewusst, dass Aktien in diesem Jahr starke Renditen erzielt haben. Allerdings wurden unseres Erachtens noch nicht die gesamte Konjunkturer-holung und nicht alle Risiken in Bezug auf die geldpolitische Expansion eingepreist. Die Aktienrenditen waren 2019 vielmehr ausschließlich bewertungsbedingt. Angesichts ihres Ausgangspunkts –unmittelbar nach einem Abverkauf im Schlussquartal des Vorjahres –entsprechen die Bewertungen globaler Aktien derzeit jedoch in etwa wieder ihrem langfristigen Durchschnitt. Ein moderater Anstieg der Gewinne 2020 im mittleren einstelligen Bereich im Verbund mit typischen Dividenden würde auf globale Aktienrenditen im oberen einstelligen Bereich hindeuten, selbst ohne überzogene Annahmen zu den Margen oder Bewertungen.

Im Gegensatz dazu werden Anleihen ins Hintertreffen geraten, da die Renditen leicht ansteigen dürften. Extrem niedrige Verzinsungen, flache Renditekurven und eine höhere Risikobereitschaft verdichten sich in unseren quantitativen Modellen zu einem stark negativen Signal für die globale Duration. Aus fundamentaler Sicht weisen wir darauf hin, dass die Extremrisiken, die während der Sommermonate für globale Renditen auf Rekordtiefs sorgten, nachgelassen haben. Insgesamt gehen wir davon aus, dass die Anleiherenditen 2020 steigen werden. Allerdings dürften die expansive Haltung der Zentralbanken und deren fortlaufende Nachfrage nach Duration einen etwaige Ausverkauf von Anleihen begrenzen.

In unseren Multi-Asset-Portfolios veranlasst uns dieser Wirtschaftsausblick zu einer geringfügigen Übergewichtung von Aktien und einer Untergewichtung von globalen Staatsanleihen. Wir bevorzugen es, bei Aktien eine Risikoeinheit hinzuzufügen, und nicht bei Unternehmensanleihen, denn wir glauben, dass eine weitere Renditerally, insbesondere bei Hochzinsanleihen, durch niedrige risikolose Zinsen beschränkt wird. Dessen ungeachtet bieten Unternehmensanleihen im Falle einer moderaten Erholung einen angemessenen Carry. Wir bewerten die Anlageklasse daher weiterhin neutral.

Schließlich halten wir an einer geringfügigen Übergewichtung von Barmitteln in US-Dollar fest. Da die realen Renditen hier nicht allzu nachteilig sind, können wir so einige Rücklagen im Portfolio bilden. Im Aktiensegment liegt unsere Präferenz weiterhin bei den USA, auch wenn sie mittlerweile etwas nachlässt. Sollten sich die Wirtschaftsdaten stärker erholen, als von uns prognostiziert, dann würden wohl Aktien aus den Schwellenländern profitieren, neben anderen, eher zyklischen Regionen wie Japan. Im festverzinslichen Bereich dürfte es erneut zu einer Renditejagd kommen, bei der qualitativ hochwertigere Unternehmensanleihen und Staatsanleihen der Schwellenländer in Hartwährung die potenziellen Nutznießer innerhalb der Anlageklasse sein werden.

Insgesamt sind wir der Ansicht, dass vor uns ein Jahr des Wachstums und der Mäßigung liegt: So dürfte in Sachen Wirtschaft und Gewinne ein Wachstum zu verzeichnen sein, im Hinblick auf die Geldpolitik, Bewertungsanstiege und Marktrenditen jedoch eine gewisse Mäßigung. Die Abwärtsrisiken treten in den Hintergrund. Allerdings sollte man 2020 erneute Handelsspannungen und eine weitere Schwäche in China als wesentliche Faktoren im Auge behalten. Dasselbe gilt für die Aufwärtsrisiken aufgrund erhöhter Kapitalmaßnahmen der Unternehmen und zuversichtlicherer Verbraucher. Nach dem turbulenten Umfeld des Jahres 2019 könnte eine derart gemäßigte Entwicklung für viele eine willkommene Erleichterung sein und für eine verbesserte Anleger-stimmung sorgen sowie den Grundstein für eine positive Marktdynamik im kommenden Jahr legen.