Zentrale Themen und deren Auswirkungen

Quelle: J.P. Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions; Stand: September 2019. Nur zur Veranschaulichung.

DIE WIRTSCHAFTLICHE ENTWICKLUNG IM JAHR 2019 WURDE VON ZWEI THEMEN BESTIMMT: HANDEL UND GELDPOLITIK. Und das in einem solchen Ausmaß, dass alle größeren Marktturbulenzen in diesem Jahr mit einem dieser zwei Themen in Verbindung gebracht werden können. Die Renditen globaler Aktien über einen gleitenden 1-Jahres-Zeitraum sind weitgehend unverändert, was darauf hindeutet, dass sich diese beiden Faktoren etwas ausgleichen. Die geldpolitische Lockerung lässt die Renditen unverhältnismäßig stark in den Keller rutschen. Das heutige Renditeniveau und die Einpreisung künftiger Zinssenkungen deuten jedoch gleichermaßen darauf hin, dass die Anleihenmärkte dem Wachstum vorsichtiger gegenüber stehen als die Aktienmärkte.

Unserem Basisszenario zufolge wird das Wirtschaftswachstum in den nächsten Quartalen etwas unter dem Trendniveau liegen. Auch wenn die Extremrisiken zweifellos gestiegen sind, gehen wir dennoch davon aus, dass sich das Wachstum gegen Mitte 2020 etwas beschleunigen wird. Um es ganz deutlich zu sagen: Die Wirtschaft befindet sich nach wie vor im Spätzyklus, und trotz der lockeren Geldpolitik glauben wir nicht, dass es erneut zu einem synchronen und kräftigen Anstieg des globalen Wachstums kommen wird – was im Jahr 2017 der Fall war und den Anlegern zugute kam.

Auf den Anlagemärkten, und besonders auf den Aktienmärkten, besteht das eigentliche Problem darin, dass einige Kennzahlen zwar ein robustes Wachstum erkennen lassen (insbesondere die Daten zum US-Konsum) – die Sektoren der Weltwirtschaft, denen Aktien am stärksten ausgesetzt sind, schneiden aber weitaus schlechter ab. Die Eskalation der Spannungen zwischen den USA und China belastet nicht nur den Welthandel, sondern auch die Investitionsdaten. Auch externe Faktoren wie der technologische Entwicklungszyklus stellen eine Belastung dar. Anlass zu Bedenken gibt auch die schwache Entwicklung, die export- und handelsorientierte Volkswirtschaften wie Deutschland und Südkorea im Jahr 2019 durchlaufen haben.

Aufgrund der schwachen Entwicklung des verarbeitenden Gewerbes und der Handelssorgen war eine Lockerung der Geldpolitik wahrscheinlich angebracht. Diese könnte jedoch ihren Preis haben. In den USA wurden die Zinssenkungen möglicherweise zu schnell eingepreist, was auf einigen Anlagemärkten zu Enttäuschungen führen könnte, wenn die US-Notenbank diesen Kurs nicht zu Ende führt. In Europa hielten sich die langfristigen Inflationserwartungen hartnäckig auf einem niedrigen Niveau, was Grund genug war für eine Lockerung. Es ist jedoch noch unklar, ob der Bankensektor ausreichend vor den Turbulenzen geschützt ist, die mit noch negativeren Zinsen an den Geldmärkten einhergehen. Vor diesem Hintergrund scheint der deutliche Rückgang der Anleiherenditen etwas mehr gerechtfertigt zu sein als die spektakulären neuen Höchststände auf den Aktienmärkten. Darauf ist auch unsere nach wie vor vorsichtige Haltung in unseren Portfolios zurückzuführen. 

Wir halten an der leichten Untergewichtung von Aktien fest, die wir im letzten November vorgenommen haben. Trotz der kräftigen Rally auf den Anleihenmärkten im Sommer behalten wir eine neutrale Duration bei. Unsere quantitativen Modelle signalisieren, dass bei der Duration eine gewisse Vorsicht angebracht ist. Aufgrund des Konvexität-Hedgings bei Hypotheken und der Refinanzierungsaktivitäten bestehen bei den Renditen leichte Aufwärtsrisiken. Diese dürften aber durch die jüngste Durationsnachfrage der Zentralbanken wieder ausgeglichen werden. Im letzten Jahr wurden mit US-Hochzinsan-leihen höhere Renditen erzielt als mit Large-Cap-Aktien aus den USA (6,6 % ggü. 4,3 % über einen gleitenden 1-Jahres-Zeitraum). Da die Ausfallquoten jedoch allmählich steigen und sich die Fundamental-daten verschlechtern, senken wir unsere Übergewichtung von Anleihen auf neutral. Eine weitere merkliche Veränderung in unserer Allokation besteht darin, dass wir Barmittel in USD wieder leicht übergewichten. Dies liegt zu gleichen Teilen in einer gewissen Vorsicht und in dem Wunsch nach Rücklagen begründet, die bei einer Verbesserung des Wirtschaftsausblicks investiert werden könnten.

Wir konzentrieren uns auf den meisten Anlagemärkten nach wie vor auf die USA. Es mag verlockend sein, die überdurchschnittliche Wertentwicklung von US-Aktien – und die generelle Ausrichtung auf Wachstum und Qualität – für beendet zu erklären: Wir sind jedoch fest davon überzeugt, dass sich Substanzwerte erst dann dauerhaft erholen und Regionen wie Europa und die Schwellenländer überdurchschnittlich abschneiden werden, wenn es Aussichten auf höhere globale Renditen gibt. Da wir von einem Wachstum unterhalb des Trendniveaus und von einer expansiven Geldpolitik ausgehen, dürften US-Aktien nach wie vor das Tempo vorgeben. Auch bei Anleihen wird unsere relative Präferenz für US-Staatsanleihen dadurch bekräftigt, dass US-Treasuries höhere Renditen bieten. Zugegebenermaßen ist dieser Anstieg jedoch weniger stark ausgeprägt als in den letzten Quartalen. Bei Anleihen kürzen wir unser Engagement in Hochzinsanleihen und diversifizieren unsere Positionen mit Investment-Grade-Anlagen und Verbriefungen. 

Insgesamt spiegeln unsere Portfolios unsere leicht vorsichtige Einschätzung des globalen Umfelds wider. Wir befinden uns im Spätzyklus. Das bedeutet, dass die Extremrisiken gestiegen sind – dies aber sowohl auf dem rechten Ende der Verteilung als auch auf dem linken Ende. Aufgrund unserer vorsichtigen Ausrichtung überprüfen wir die Daten weiterhin darauf, ob Anzeichen dafür vorliegen, dass sich die Frühindikatoren für das verarbeitende Gewerbe, Investitionen und den Handel verbessern. Dies könnte bei zyklischen Anlagen, wie Aktien aus der Eurozone und den Schwellenländern, eine nachhaltige Erholung zur Folge haben. Indes haben wir gewisse Rücklagen aufgebaut, mit denen wir Chancen dynamischer nutzen können, wenn sich diese ergeben.