Zusammenfassung

• Die Zentralbanken straffen ihre Geldpolitik, um die Inflation unter Kontrolle zu bringen. Deshalb liegt eine längere Periode unterdurchschnittlichen Wachstums vor uns. Zwar gehen wir davon aus, dass eine globale Rezession knapp vermieden wird, dennoch stellen wir sowohl bei den Margen als auch bei den Erträgen Abwärtsrisiken fest.

• Die zugrunde liegende Inflation dürfte zunächst langsam, dann aber schneller zurückgehen, da der knapper gewordene Geldumlauf die Gesamtnachfrage zunehmend belastet. Es ist unwahrscheinlich, dass die Zentralbanken weniger restriktiv sein werden, bevor die Inflation abnimmt.

• Die Verlangsamung des Wachstums und die restriktive Politik veranlassen uns zu einer Herabstufung von Aktien, wobei die Untergewichtung auf die entwickelten Regionen verteilt ist. Die USA sind angesichts hoher Margen und Bewertungen stärker gefährdet. China hingegen beginnt sich zu erholen, wenn auch von einem niedrigen Niveau aus.

• Wir bevorzugen Unternehmensanleihen gegenüber Aktien, ziehen jedoch Investment Grade vor und erhöhen die Duration von untergewichtet auf neutral. Der Grund: Die Wachstumsängste machen sich bemerkbar. Wir stufen Barmittel auf Übergewichten, um in Anlagen investieren zu können, die aus dem Gleichgewicht geraten, wenn sich die Märkte auf die schwächeren Aussichten im zweiten Halbjahr 2022 einstellen.

Im ersten Halbjahr 2022 traf der Optimismus des Aufschwungs nach der Pandemie schließlich auf die harte Realität: anhaltende Inflation und straffe Geldpolitik. Sowohl die Investoren als auch die Notenbanken unterschätzten die Inflationsrigidität. Aber wie die drastischen Kursschwankungen und die massiven Aktienverkäufe im ersten Halbjahr 2022 zeigen, werden die Risiken einer höheren Teuerung und eines langsameren Wachstums inzwischen allgemein anerkannt. Unser jüngster vierteljährlicher Strategiegipfel war der pessimistischste seit dem Tiefpunkt der Pandemie. Obwohl sich die Aktien bereits im Bereich eines Bärenmarktes befinden, ist der Ausverkauf unserer Ansicht nach noch nicht vorbei.

Bis 2022 und in das Jahr 2023 hinein rechnen wir mit einer längeren Periode des unterdurchschnittlichen Wachstums. Auch wenn die Weltwirtschaft eine Rezession nur knapp vermeiden kann, werden die Börsen weiterhin unter Druck stehen, weil sich das Wachstum verlangsamt und die Geldpolitik gestrafft wird. Angespannte Arbeitsmärkte und eine übermäßige Gesamtnachfrage zwingen die Politik dazu, das Wachstum zu bremsen. Unsere Portfolios sind für ein unterdurchschnittliches Wachstum und einen Rückgang der Ertragserwartungen positioniert. Gleichzeitig wird die Verknappung des Geldumlaufs zumindest in den nächsten Quartalen kaum oder gar nicht nachlassen.

Der Druck auf das Wachstum kommt jetzt vor allem von der Verlangsamung der Güterproduktion und den Lagerbeständen. Wir gehen davon aus, dass sich im zweiten Halbjahr 2022 auch der Dienstleistungssektor und der Arbeitsmarkt abkühlen. Vorerst mildern solide Bilanzen der Haushalte, Unternehmen und des Finanzsektors den Vertrauenseinbruch. Dies sorgt zwar für eine gewisse Erleichterung, aber sollten sich Haushalte wegen steigender Lebensmittel-und Energiekosten einschränken, würde dies unweigerlich den Konsum bremsen.

Die Inflation selbst hat sich als weitaus hartnäckiger erwiesen als zunächst angenommen. Wir sind der Auffassung, dass die Inflation während des gesamten Jahres 2023deutlich über dem Zielwert der US-NotbenbankFederal Reserve (Fed) von 2 % liegen wird. Sie wird im zweiten Halbjahr 2022 nur leicht zurückgehen, bevor sich die schrittweise Straffung der Geldpolitik bemerkbar macht.

Während die Preisbeschleunigung in den USA besonders akut ist, dürfte der größte Druck auf die Realeinkommen in Europa und Großbritannien zu spüren sein, wo die Energieinflation besonders stark ist. Im Gegensatz dazu bedeutet die wirtschaftliche Belastung durch die pandemiebedingten Shutdowns, dass China kein vorherrschendes Inflationsproblem hat, so dass alleinig die chinesischen Politiker in der Lage sind, dovish zu bleiben.

Im bisherigen Jahresverlauf haben sich die finanziellen Bedingungen in den USA um fast 300 Basispunkte (BP)1 verschärft, was jedoch größtenteils auf die Ausweitung der auf Spreads von Unternehmensanleihen und Hypotheken sowie auf niedrigere Aktienkurse zurückzuführen ist. Jedes Nachlassen der Rhetorik der Fed, das zu einem Rückgang der Spreads führt, birgt die Gefahr, dass ein Großteil der bereits erreichten Straffung wieder rückgängig gemacht wird und die US-Notenbank gezwungen ist, die Zinsen weiter anzuheben. Wir erwarten eine rasche Straffung der Geldpolitik durch die Europäische Zentralbank (EZB) im Herbst. Dennoch weisen wir darauf hin, dass das anhaltende Engagement für die Finanzstabilität in der europäischen Peripherie die Möglichkeiten des Währungshüters der Gemeinschaftswährung einschränkt, wirklich aggressiv aufzutreten.

Ein rückläufiges globales Wachstum und eine straffere Geldpolitik sorgen für schwierige Aussichten an den Börsen im zweiten Halbjahr 2022. Die Daten in den USA sind derzeit nicht so gut wie erhofft, in Europa sind sie besser als befürchtet, aber immer noch schwach, und in China gibt es einen flauen Aufschwung, was zu einer leichten Divergenz bei den Vermögenswerten je nach Region führen kann. Die Verlangsamung des Gesamtwachstums wird jedoch weltweit die Margen und Erträge drücken. In Anbetracht dieser Herausforderungen stufen wir Aktien auf untergewichtet und Unternehmensanleihen auf neutral herab, gehen zu einer Übergewichtung in Barmitteln über und schließen unsere Untergewichtung in Duration.

Der Kursrückgang der Aktienkurse im bisherigen Jahresverlauf lässt sich größtenteils durch die Abnahme des Aktienangebots erklären. Die Gewinnerwartungen dagegen sind bisher kaum gesunken: Die Forward-KGV des S&P 500 sanken im Laufe des ersten Halbjahres 2022 um 6 Punkte von 22x auf 16x. Das konsensuale Gewinnwachstum hat sich dagegen für 2022 mit 11 % gegenüber dem Jahresbeginn kaum verändert. Da der Spielraum für eine Erholung der Bewertungen vor dem Hintergrund höherer Realzinsen begrenzt ist, wird der Rückgang der Margen und Gewinnprognosen, der sich unserer Einschätzung nach im zweiten Halbjahr 2022 beschleunigen wird, die Aktienkurse direkt belasten. Regional gesehen sind die Aussichten für Aktien wahrscheinlich dort schlechter, wo die Gewinn-und Margenerwartungen am weitesten ausgedehnt sind und wo das Engagement für eine Straffung der Geldpolitik am größten ist. Dies deutet darauf hin, dass US-Aktien besonders anfällig sind. Chinesische Aktien könnten resilienter sein, als es für eine schwächelnde Weltwirtschaft typisch ist.

Bei den festverzinslichen Wertpapieren erhöhen wir die Duration auf neutral und haben eine leichte Präferenz für US-Anleihen. Treasuries im Vergleich zu anderen Staatsanleihen der Industrieländer. Wir gehen davon aus, dass sich die Sorge der Investoren im zweiten Halbjahr 2022 von der Inflation auf das Wachstum verlagert, was wiederum ein größeres Risiko für die Renditen in beide Richtungen bedeutet. Solange wir jedoch keine weiteren Anzeichen dafür sehen, dass die Inflation ihren Höhepunkt erreicht hat, scheint eine anhaltende Rally bei Anleihen unwahrscheinlich.

Bei der Herabstufung der Kreditwürdigkeit auf neutral bevorzugen wir eindeutig Investment Grade (IG) gegenüber Hochzinsanleihen (HY). Im Vergleich zu Aktien zeigten sich Unternehmensanleihen 2022 bisher relativ widerstandsfähig, da die Bilanzen der Unternehmen in einer besseren Verfassung sind, als dies zu diesem Zeitpunkt des Zyklus typisch ist. Durch die Wachstumsabkühlung weiten sich vermutlich die Spreads der Unternehmensanleihen aus, und das Beta von hochverzinslichen Unternehmensanleihen gegenüber Aktien dürfte sich erhöhen. Auch wenn Unternehmensanleihen letztlich geldwert sind, veranlasst uns das Potenzial für eine Ausweitung der Spreads bei abkühlendem Wachstum zu einer vorsichtigen Haltung.

Insgesamt tendieren wir in unseren Portfolios eher zu Short-Risiken und erwarten in nächster Zeit weitere Volatilität. Nach unserer Einschätzung müssen Risikoanlagen das langsame Wachstum noch vollständig widerspiegeln. Kürzungen der Gewinnprognosen im niedrigen zweistelligen Bereich und eine weitere defensive Rotation innerhalb der Indizes könnten ein Zeichen für eine vollständige Kapitulation sein. Es ist zu erwarten, dass Aktien und Unternehmensanleihen in diesem Fall unterbewertet sind und es zu Marktverwerfungen kommt. Eine übergewichtete Barmittel-Position gibt uns die Möglichkeit, von solchen Verzerrungen an den Anlagemärkten zu profitieren.

Multi-Asset Solutions –Key Insights und „Big Ideas“

Die wichtigsten Erkenntnisse und größten Investmentideen werden während unseres Strategiegipfels ausführlich erörtert und spiegeln die Sicht der Portfoliomanager und des Research-Teams der Multi-Asset Solutions-Gruppe wider. Sie stellen die gemeinsamen Perspektiven dar, auf die wir laufend zurückkommen und die wir in all unseren Diskussionen über die Asset-Allokation regelmäßig austesten. Wir verwenden diese Ideen, um unsere Portfolioschwerpunkte zu überprüfen und sicherzustellen, dass sie sich in allen unseren Portfolios widerspiegeln.