Staaten in der Schuldenfalle

Ist big wirklich beautiful? Das Risiko der „tiefen Taschen“

In den Sommermonaten soll nach dem Willen der US-Regierung die „Big Beautiful Bill“ verabschiedet werden. Ziel des Konjunkturpakets ist, der amerikanischen Wirtschaft mit Hilfe von massiven Steuererleichterungen einen nachhaltigen Wachstumsschub zu verpassen. Ob das tatsächlich gelingt, ist mit einem Fragezeichen zu versehen, denn nicht alles an diesem Gesetzesvorhaben ist so wunderschön wie der Name es vermuten lässt. Zumindest herrscht Einigkeit, dass der finanzielle Umfang des Gesetzentwurfs groß ist. Das unabhängige Congressional Budget Office schätzt, dass die „Big Beautiful Bill“ in den nächsten zehn Jahren rund 3,3 Billionen US-Dollar zur Verschuldung addieren wird. Damit reiht sich die USA in eine ganze Riege von Staaten ein, die der Meinung zu sein scheinen, dass immer weiter ansteigende Staatsschulden kein Problem darstellen. Doch möglicherweise machen sie die Rechnung ohne den Wirt.

Der Wirt ist in diesem Fall der Rentenmarkt. Staatsanleihenmärkte in der ganzen Welt reagieren zusehends alarmiert auf die Aussicht höherer Staatsdefizite und höherer Emissionsvolumina. Die USA haben aktuell ein Budgetdefizit von über 6 Prozent zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) und das Staatsdefizit ist 2024 auf 120 Prozent des BIP gestiegen. Die „Big Beautiful Bill“ würde das Defizit bis 2034 auf über 140 Prozent des BIP ansteigen lassen. Die Herabstufung der Bonität der USA von Moody’s Mitte Mai war deshalb nur eine Bestätigung dessen, was die Märkte schon längst befürchtet und eingepreist haben. Denn seit dem Renditetief im Sommer 2020 sind die Anleihenrenditen kräftig nach oben geschossen und verharren trotz Konjunktursorgen auf erhöhtem Niveau.

Nachdem sich die Notenbanken von den Anleihenkäufen zurückgezogen haben, spielen an den Finanzmärkten das Inflationsniveau und die Bonität der Staaten wieder eine größere Rolle für das Renditeniveau. Doch dieser Umstand findet anscheinend wenig Beachtung bei den Befürwortern der umfangreichen staatlichen Ausgabenpolitik. Möglicherweise wirkt das Jahrzehnt der Null- und Niedrigzinspolitik immer noch nach. Das Bewusstsein, dass Haushaltsdisziplin an den Märkten durch niedrigere Finanzierungskosten belohnt wird, scheint verloren gegangen zu sein.

Die Risiken der US-Verschuldungspolitik liegen in der zukünftigen Handlungsfähigkeit des Staates. Für das laufende Jahr müssen bereits knapp 14 Prozent des Bundeshaushaltes für den Schuldendienst aufgewendet werden. Der Anteil kann bei Fortsetzung der Schuldenpolitik auf über 17 Prozent anwachsen. Hier wird deutlich, dass zukünftig immer weniger Geld für Investitionen und Sozialleistungen zur Verfügung stehen werden. Alternativ müssten die Steuern erhöht oder noch mehr Schulden gemacht werden. Diese Politik ist deshalb nur dauerhaft tragbar, wenn die Zinsen niedrig bleiben. Eine weniger preisstabilitätsorientierte Notenbank könnte helfen. Doch der Preis wäre eine höhere Inflation, die wiederum die reale Kaufkraft der Haushalte dezimiert. Wie man es auch dreht und wendet – die Neuverschuldung von heute sind die Steuern von morgen. Entweder als klassische Steuer oder als „Inflationssteuer“.

So überrascht es nicht, dass die Laufzeitprämie für zehnjährige US-Treasuries, nach vielen Jahren im negativen Bereich wieder positiv geworden. Für das Investieren in langlaufenden Anleihen wollen die Investoren wieder mehr Rendite. Das ist ein Indiz dafür, wie unsicher die Investoren bezüglich der weiteren Entwicklung der Zinssätze geworden sind. Das größte Hindernis für den Erfolg der „Big Beautiful Bill“ sind deshalb steigende Zinsen. So verwundert es nicht, dass Präsident Trump bereits harsche Kritik an der US-Notenbank geübt hat.

Doch ohne Einsatz unkonventioneller Maßnahmen haben Notenbanken nur begrenzten Einfluss auf die Risikoeinschätzung globaler Investoren. Die Sorge wächst, dass am Ende des Tages die Verschuldungspolitik wieder zu einer Rückkehr der quantitativen Maßnahmen der Zentralbank und damit des Gelddruckens, führt. Der starke Anstieg der Kryptowährungen und des Goldpreises ist schon ein erstes Misstrauensvotum der Märkte gegen die langfristig negativen Folgen der Verschuldungspolitik für den Geldwert. Reale Vermögenswerte, wie Aktien, Immobilien und Infrastruktur, bieten Anlegerinnen und Anleger letztendlich den besten Schutz gegen die immer umfangreicher werdende Verschuldungspolitik.

Tilmann Galler ist globaler Kapitalmarktstratege bei

J.P. Morgan Asset Management in Frankfurt