Unabhängig davon, welchen Ertrag die Hyperscaler langfristig auf ihre Investitionen erzielen: Der aktuelle Investitions‑/CAPEX‑Boom wirkt sich schon heute sehr positiv auf die Empfänger dieser Ausgaben aus
Ist KI eine Blase?“ ist seit der Pandemie eine der wichtigsten und schwierigsten Fragen für Anlegerinnen und Anleger. In unserem Investmentausblick für 2026 (veröffentlicht im vergangenen November) erklärten wir, warum wir es für unmöglich hielten, eine endgültige Einschätzung darüber abzugeben, ob die boomenden Investitionsausgaben im Zusammenhang mit künstlicher Intelligenz (KI) einen ausreichenden Investitionsertrag liefern würden. Dies lag daran, dass es schlicht zu früh war, um zu beurteilen, in welchem Ausmaß KI die Profitabilität von Unternehmen steigern würde und wie viele Unternehmen bereit wären, dafür zu zahlen. Wir argumentierten daher, dass ein Engagement im Technologiesektor weiterhin ein wichtiger Bestandteil von Aktienallokationen ist, jedoch ein sorgfältiges Risikomanagement erfordert.
Was wir in den vergangenen sechs Monaten gelernt haben, war insgesamt positiv für den Technologiesektor. Umfragebasierte Indikatoren zeigen eine zunehmende Nutzung durch Unternehmen, wobei der Ramp AI Index inzwischen darauf hindeutet, dass mehr als die Hälfte der befragten Unternehmen für ein KI-Abonnement zahlt, gegenüber 40 % vor einem Jahr. Das jüngste Update von Anthropic für die Claude-Familie großer Sprachmodelle (LLM) trug ebenfalls zur Begeisterung bei, da die neue Version stärker auf die Unterstützung beruflicher Aufgaben ausgerichtet ist.
Wir sehen zudem eine erhöhte Streuung der Erträge in technologiebezogenen Marktsegmenten als beruhigendes Signal. Die Streuung hat über Untersektoren hinweg (Software gegenüber Halbleitern), innerhalb von Untersektoren (US-Hyperscaler) und zwischen Regionen zugenommen. Dies deutet darauf hin, dass Anlegerinnen und Anleger die Fundamentaldaten einzelner Unternehmen stärker unter die Lupe nehmen, anstatt auf den Gesamtmarkt zu setzen, was eher ein typisches Verhalten in der späten Euphoriephase einer Blasenbildung wäre. Eine erhöhte Streuung impliziert zudem ein besseres Umfeld für ein aktives Management zur Generierung von Alpha.
Es ist jedoch klar, dass weiterhin Fragen offen sind: die Auswirkungen von KI auf die Weltwirtschaft und die daraus resultierenden Gewinne sowie die Frage, wer den Löwenanteil dieser Gewinne für sich vereinnahmen wird.
Um die Hauptlast dieser Unsicherheiten zu vermeiden, zeigen Anlegerinnen und Anleger eine Präferenz für Teile der KIWertschöpfungskette – wie etwa High-Bandwidth-Memory –, bei denen Engpässe es Unternehmen ermöglichen, eine starke Preissetzungsmacht zu erzielen und robuste Gewinne zu generieren. Umgekehrt wurden Branchen, die als besonders anfällig für Disruption wahrgenommen werden, stark abgestraft: Software- und Medienunternehmen verzeichneten seit Anfang 2025 Rückgänge von 3 % beziehungsweise 32 % (siehe Abbildung 7).
Im Folgenden skizzieren wir drei Strategien, um die verfügbaren Technologiechancen zu nutzen und gleichzeitig potenzielle Risikobereiche abzusichern.
Vorbereitung auf Volatilität bei Hyperscalern
Die US-Hyperscaler gehen aufs Ganze, um das KI-Rennen zu gewinnen. Schätzungen von Sell-Side-Analysten für die Investitionsausgaben im Jahr 2026 liegen inzwischen bei bemerkenswerten 697 Mrd. USD für lediglich fünf US-Unternehmen, was einen Anstieg um 173 Mrd. USD seit Jahresbeginn darstellt. Gleichzeitig setzen enorme Finanzierungsanforderungen die Bilanzen einiger Unternehmen unter Druck. Infolgedessen sind die paarweisen Korrelationen – das Ausmaß, in dem sich Aktien in dieselbe Richtung bewegen – unter den US-Hyperscalern auf neue Tiefststände gefallen (siehe Abbildung 8). Die PerformanceSpanne zwischen dem US-Hyperscaler mit der besten Wertentwicklung (Alphabet) und jenem mit der schlechtesten Wertentwicklung (Meta) im Laufe des vergangenen Jahres zum 8. Juni beträgt bemerkenswerte 125 Prozentpunkte.
Angesichts der Unsicherheit darüber, wer die Gewinner sein werden, knüpfen Anlegerinnen und Anleger den Erfolg zusätzlicher Investitionsausgaben mittlerweile an den Nachweis einer höheren Endnachfrage – ein Trend, der sich unserer Erwartung nach fortsetzen wird. In der jüngsten Berichtssaison führten Pläne für höhere Investitionen nur dann zu einer besseren Wertentwicklung, wenn sie mit höheren Umsatzschätzungen einhergingen. Auch die Stärke der Bilanzen wird weiterhin genau geprüft werden. Da die Barmittelbestände zurückgegangen sind, sind KIInvestitionsausgaben von 33 % des operativen Cashflows der Hyperscaler im Jahr 2023 auf geschätzte 93 % im Jahr 2026 gestiegen.
Letztlich ist für die Hyperscaler die Gleichung klar, wie sie das Vertrauen der Anlegerinnen und Anleger zurückgewinnen: Sie müssen nachweisen, dass die Nachfrage ausreicht, um einen positiven Investitionsertrag zu erzielen, und dies schnell genug, um die bestehenden Cashflows nicht übermäßig zu belasten.
Die KI-Wertschöpfungskette dürfte weniger Schwankungen aufweisen
Unabhängig vom Investitionsertrag, den die Hyperscaler letztlich erzielen werden, hat der Boom bei Investitionsausgaben derzeit äußerst positive Auswirkungen auf die Empfänger dieser Ausgaben. Unternehmen, die Halbleiter, Speicher und elektronische Komponenten herstellen, verzeichnen allesamt erhebliche Gewinnkorrekturen nach oben, ebenso wie Unternehmen, die eine Verbindung zum Ausbau von Rechenzentren aufweisen.
Konsensschätzungen gehen davon aus, dass die Gewinne der US-Halbleiterunternehmen im Jahr 2026 um 98 % wachsen werden, mehr als fünfmal so schnell wie die der US-Hyperscaler (siehe Abbildung 9). Während Nvidia weiterhin Marktführer beim Design modernster Chips ist – mit operativen Margen von 75 % –, ist die Profitabilität von Unternehmen, die mit der Halbleiterproduktion verbunden sind, weltweit stark gestiegen. Seit Januar wurden die Schätzungen für den Gewinn je Aktie (EPS) für 2026 bei Halbleiterunternehmen in Asien, den USA und Europa um 89 %, 22 % beziehungsweise 17 % nach oben korrigiert.
Langfristig ist es nicht nachhaltig, dass ein einziger Untersektor einen so großen Anteil am gesamten Gewinnpool auf sich vereint. Daher ist ein gewisses Maß an erneuter Konvergenz wahrscheinlich. Einerseits kann es zu dieser durch ein „Aufholszenario“ kommen, in dem die KI-Nachfrage die Investitionsausgaben der Hyperscaler rechtfertigt und diese einen größeren Anteil an den Gesamtgewinnen erhalten. Andererseits ist ein „Rückfallszenario“ denkbar, bei dem ein Rückgang der KI-Investitionsausgaben die Halbleiter stärker treffen dürfte als andere Untersektoren, angesichts ihres jüngsten Anstiegs und des Umfangs der bereits eingepreisten Gewinnerwartungen.
Während das Ausmaß der jüngsten Outperformance im Halbleitersektor nicht unbegrenzt anhalten kann, liefern die Bewertungen einen Grund, konstruktiv zu bleiben. Die Bewertungen von US-Halbleiterunternehmen sind im vergangenen Jahr tatsächlich gesunken, und mit dem 22-Fachen der erwarteten Gewinne der nächsten 12 Monate liegt ihre Bewertung nur um einen Punkt über der Bewertung des S&P 500. Angesichts des erwarteten Gewinnwachstumspfads erscheint dies als relativ geringe Differenz.
Man könnte argumentieren, dass unrealistische Annahmen zum Gewinnwachstum die Bewertungen künstlich senken. Die Messung des rückblickenden Verhältnis von Kurs zu Gewinnwachstum (PEG) ist daher hilfreich, da sie die KGVBewertung mit dem realisierten Gewinnwachstum und nicht mit dem erwarteten Gewinnwachstum vergleicht. Überraschenderweise liegt das „rückblickende PEG“ für den US-Halbleitersektor nicht nur unter dem anderer Untersektoren, die in den KI-Ausbau involviert sind, sondern ist im Verlauf des vergangenen Jahres auch stärker gefallen als bei anderen (siehe Abbildung 10).
Die Chance ist nun global
Das Gewicht des Engagements im Technologiesektor in regionalen Benchmarks war im bisherigen Jahresverlauf erneut ein wesentlicher Faktor für die Wertentwicklung (siehe Abbildung 11). Während US-amerikanische und chinesische Benchmarks das größte Engagement in Hyperscalern aufweisen, sind enorme KI-Investitionsausgaben an Zulieferer in anderen Ländern geflossen, insbesondere in Korea und Taiwan. Das Gewinnwachstum in den Schwellenländern war so stark, dass die Bewertungen im Jahr 2026 trotz Erträgen von 18 % gesunken sind, wobei der Technologiesektor mehr als 100 % zu diesem Ertrag beigetragen hat (siehe Abbildung 12).
Da KI zunehmend als kritischer Bestandteil der nationalen Sicherheit von Staaten angesehen wird, sollte die geografische Entwicklung des KI-Ausbaus genau beobachtet werden. Sowohl die USA als auch China scheinen entschlossen, das KI-Rennen zu gewinnen, wobei die USA in Bezug auf „Blaupausen“ für Spitzeninnovationen führend sind, während Chinas Open-Source-/Open-Weight-Modelle deutlich geringere Kosten bieten. (Es bleibt abzuwarten, ob andere Regionen, einschließlich Europas, offen dafür sein werden, von anderen bereitgestellte KI-Kapazitäten zu nutzen, oder ob sie stärker entschlossen sein werden, eigene inländische Fähigkeiten aufzubauen.)
Chinas Strategie scheint darauf ausgerichtet zu sein, die breiteste Nutzung und nicht die leistungsstärksten Modelle zu erreichen, wobei die KI-Agenten und -Modelle darauf abzielen, zu einem Gut zu werden, das jedes Unternehmen nutzen kann. Während die Tiefe der Nutzung noch in den Anfängen steckt, scheinen chinesische Unternehmen gerne bereit zu sein, die Technologie zu nutzen: Mehr als 50 % der kleinen und mittleren Unternehmen setzen KI bereits im Betrieb ein, und 27 % planen, sie innerhalb der nächsten beiden Jahre einzuführen.
China ist zudem fortgeschritten beim Einsatz von Robotik im großen Maßstab und scheint besser in der Lage und eher bereit zu sein, Anwendungen in der realen Welt einzusetzen (zum Beispiel Drohnen und unbemannten Transport), unterstützt durch ein weniger restriktives nationales regulatorisches Umfeld. Nahezu 40 % der KI-bezogenen Investitionen in China entfallen auf Robotik.
Schließlich verfügt China über einen „physischen Vorteil“ aufgrund seiner umfangreichen und wachsenden Stromkapazitäten sowie seines Angebots an kritischen Mineralien. Dieser Vorteil ermöglicht es dem Land, Rechenzentren deutlich schneller auszubauen als irgendwo sonst auf der Welt.
Wir sehen derzeit bessere Investitionschancen in asiatischen Unternehmen, die am Ausbau von KI beteiligt sind (Halbleiter, Robotik, Industrieausrüstung usw., sowohl in China als auch in den breiteren asiatischen Schwellenmärkten), als in den chinesischen Hyperscalern. Aufgrund staatlicher Subventionen in China ist die Unsicherheit hinsichtlich der Fähigkeit chinesischer Hyperscaler, ihre aktuellen Investitionen zu monetarisieren, im Vergleich zu ihren USPendants höher.
Erfassung des Gewinnpotenzials bei gleichzeitiger Minimierung der Volatilität
Die Entwicklungen im Zusammenhang mit KI seit der Veröffentlichung unseres Ausblicks für 2026 waren insgesamt positiv. Die zunehmende Streuung über das KI-Ökosystem hinweg deutet darauf hin, dass Anlegerinnen und Anleger die Fundamentaldaten von Unternehmen genauer prüfen. Dieser Entdeckungsprozess wird weiterhin Volatilität erzeugen, da wir sowohl lernen, wie KI die wirtschaftliche Gesamtwertschöpfung beeinflusst, als auch, wer den größten Anteil daran erhält. Wir gehen davon aus, dass die Empfänger von Investitionsausgaben von einer stabileren Entwicklung profitieren werden.
Bis deutlich mehr Evidenz zur Beantwortung der Frage nach den Investitionserträgen vorliegt, bleibt ein selektiver Ansatz angebracht. Der nächste wichtige Test steht mit mehreren hochkarätigen Börsengängen bevor, die die Messlatte für die Bereitschaft der Anlegerinnen und Anleger für ein weiteres Engagement in KI darstellen werden. Wir werden dieses Thema in den kommenden Wochen ausführlicher behandeln, erwarten jedoch letztlich nicht, dass diese Ereignisse die grundsätzliche Entwicklung verändern. Anzeichen für die Nachfrage von Unternehmen nach KI, ob positiv oder negativ, werden in den kommenden Quartalen voraussichtlich das wichtigere Signal sein.