Die Anlageklasse macht weiterhin nur einen relativ kleinen Teil der gesamten Unternehmensfinanzierung aus; die Kreditfundamentaldaten sind insgesamt robust, reichlich Kapital ist noch abrufbereit, Rücknahmebeschränkungen mindern Liquiditätsrisiken – und die Bankenexponierung bleibt überschaubar
Konzept bringen lassen. Wie wir in den ersten 18 Monaten von Trump 2.0 gelernt haben, gilt: Je chaotischer das politische Umfeld, desto wahrscheinlicher ist es, dass Regierungen weltweit fiskalische Impulse setzen, was erklärt, warum wir erwarten, dass die Märkte weiterhin politische Störgeräusche ausblenden.
Das schnelle Wachstum von Private Credit und einige negative Schlagzeilen zu dieser Anlageklasse in letzter Zeit haben bei einigen Anlegerinnen und Anlegern die Frage aufgeworfen, ob Private Credit zur Quelle eines „Risk-off“- Ereignisses werden könnte. Wir sehen eine Reihe von Faktoren, die das Risiko mindern, dass Private Credit eine systemische Bedrohung für die globalen Risikomärkte darstellt.
Risiko 1: Die Finanzierung im PrivateCredit-Bereich versiegt
Die erste Art und Weise, wie Private Credit zu einem systemischen Risiko werden könnte, besteht darin, dass die Finanzierung in dieser Anlageklasse versiegt, wodurch es für Unternehmen schwierig wird, Kredite zu verlängern oder neue Finanzierungen zu erhalten. Eine solche Situation könnte Druck auf Alternativen am öffentlichen Markt, wie High-YieldAnleihen, ausüben und letztlich Unternehmen die Mittel entziehen, die zur Unterstützung der Wirtschaftstätigkeit erforderlich sind, was sich auf die Gesamtwirtschaft auswirken würde. Wir sehen mehrere Faktoren, die dieses Risiko begrenzen.
Erstens wird die überwiegende Mehrheit von Private Credit über geschlossene institutionelle Vehikel investiert und nicht über eingeschränkt liquide Retail-Strukturen. Zwar haben Publikumsfonds aufgrund von Rücknahmedruck Aufmerksamkeit erregt, doch machen sie nur etwa 15 % der globalen Private-Credit-Anlagen aus. Institutionelle Finanzierungen, die den Löwenanteil des Kapitals in dieser Anlageklasse ausmachen, werden größtenteils in Fonds investiert, die keine periodische Liquidität bieten, und sind daher langfristig angelegt (siehe Abbildung 23).
Tatsächlich legen institutionelle Anleger weiterhin Kapital in Private-Credit-Strategien an, trotz der jüngsten Bedenken hinsichtlich dieser Anlageklasse. Während die Kapitalaufnahme gegenüber dem Höchststand nach der Pandemie moderater ausfällt, bleibt die Nachfrage von langfristig orientierten Anlegerinnen und Anlegern positiv (siehe Abbildung 24).
Wichtig ist, dass die Branche für den Fall einer deutlichen Abschwächung der Neukapitalaufnahme in den vergangenen Jahren erhebliche verfügbare Mittel (Dry Powder) aufgebaut hat (siehe Abbildung 25). Dieser Bestand an nicht abgerufenem Kapital stellt einen Puffer für Anlageverwalter dar, um weiterhin Kapital einzusetzen und die Refinanzierungsaktivität von Kreditnehmern über einen längeren Zeitraum zu unterstützen, ohne auf zusätzliche Kapitalaufnahme angewiesen zu sein. Dies bietet einen wichtigen Schutz gegen eine kurzfristige Abschwächung der Kapitalaufnahme von Anlegerinnen und -Anlegern aus dem Privatkundensegment.
Es ist zudem wichtig zu beachten, dass Private Credit trotz seines rasanten Wachstums weiterhin einen relativ kleinen Bestandteil des breiteren Finanzierungssystems darstellt. Private Credit macht rund 9 % der Unternehmensfinanzierungen aus, was bedeutet, dass die überwältigende Mehrheit der Unternehmensfinanzierungen weiterhin von Banken, öffentlichen Anleihenmärkten und aus anderen Kapitalquellen stammt.
Risiko 2: Verluste bei privaten Krediten beeinträchtigen die Solvenz und führen an anderer Stelle zu Problemen im Finanzsystem
Das zweite Risiko besteht darin, dass steigende Ausfälle in Private-Credit-Portfolios zu Verlusten führen, die Bilanzen an anderer Stelle im Finanzsystem beeinträchtigen und systemische Probleme verursachen. Dieses Risiko hat Aufmerksamkeit erregt, da ein hoher Anteil der Direct-Lending-Fonds in den vergangenen zehn Jahren ein erhebliches Engagement in Software- und Technologieunternehmen aufgebaut hat (siehe Abbildung 26).
Das Verhalten der Kurse an den öffentlichen Aktienmärkten zeigt, dass die rasanten Fortschritte im Bereich der künstlichen Intelligenz (KI) zu größerer Unsicherheit hinsichtlich der langfristigen Gewinnaussichten einiger dieser Unternehmen und ihrer Fähigkeit, künftige Schuldenverpflichtungen zu bedienen, geführt haben. Die Sorge besteht darin, dass Ausfälle und Verluste in den kommenden Jahren zunehmen könnten, insbesondere in ausgewählten Sektoren.
Allerdings gibt es derzeit nur geringe Hinweise auf eine breit angelegte Verschlechterung der aggregierten Kreditfundamentaldaten. Die Ausfallraten sind leicht gestiegen, bleiben jedoch im historischen Vergleich niedrig. Und während breitere Stressindikatoren wie PIK-Zinsen (Payment-in-Kind), Änderungen von Kreditvereinbarungen und Verzichtserklärungen der Kreditnehmer in den vergangenen Jahren deutlich zugenommen haben, haben sie sich in den letzten Quartalen abgeschwächt.
Darüber hinaus müssen Verluste, damit ein Solvenzereignis systemisch wird, die Institutionen beeinträchtigen, die für die Kreditvergabe verantwortlich sind. Historisch sind solche Ereignisse dann eingetreten, wenn sich die Verluste innerhalb von stark fremdfinanzierten Banken konzentrierten.
Während der globalen Finanzkrise arbeiteten viele Banken mit Fremdfinanzierungsquoten von etwa dem 10-Fachen und hatten ein erhebliches Engagement in Hypotheken. In einigen Fällen machten Kredite für Wohn- und Gewerbeimmobilien nahezu die Hälfte der gesamten Kreditportfolios aus. Als sich die Verluste häuften, wurde das Eigenkapital der Banken aufgezehrt, was die Institute zwang, ihre Verschuldung zu reduzieren, die Kreditvergabe einzuschränken und Kapital aufzunehmen. Die daraus resultierende Verknappung der Kreditverfügbarkeit verstärkte den wirtschaftlichen Abschwung und verwandelte eine Korrektur am Immobilienmarkt in eine breitere Finanzkrise.
Die Struktur des heutigen Private-Credit-Marktes unterscheidet sich deutlich. Der Großteil des Kreditrisikos wird von Pensionsfonds, Versicherungen, Staatsfonds und anderen langfristig orientierten institutionellen Investoren gehalten und nicht von einlagenfinanzierenden Banken. Während globale Banken weiterhin über Subscription-Line- und Warehouse-Fazilitäten sowie andere Finanzierungsstrukturen involviert sind, wird ihr Engagement in Private Credit auf etwa 12,5 % geschätzt. Darüber nutzen weisen Private-Credit-Fonds in der Regel eine vergleichsweise geringe Hebelung, oft in Höhe des etwa Einfachen des eingesetzten Kapitals, im Vergleich zu einer deutlich höheren Hebelung durch die Banken vor der globalen Finanzkrise.
Infolgedessen ist es selbst dann, wenn die Ausfälle deutlich steigen sollten, weniger wahrscheinlich, dass Verluste die Institute beeinträchtigen, die für die Kreditvergabe in der Gesamtwirtschaft verantwortlich sind, als dies im Jahr 2008 der Fall war. Das wahrscheinlichere Ergebnis wären niedrigere Anlegererträge, geringere künftige Commitments und im Zeitverlauf ein geringeres Kreditangebot innerhalb der Anlageklasse, jedoch nicht die Art von Bilanzschock, die erforderlich wäre, um eine systemische Kreditklemme auszulösen.
Ein Risiko, aber nicht das Hauptszenario
Private Credit wird zweifellos Phasen von Stress erleben, und es ist wahrscheinlich, dass die Ausfallraten bis 2026 moderat ansteigen werden. Damit Private Credit jedoch einen konstruktiven Ausblick für Risikoanlagen zunichtemacht, müssten diese Belastungen entweder das Kreditangebot für die Gesamtwirtschaft einschränken oder ein destabilisierendes Solvenzereignis auslösen.
Die aktuellen Daten deuten darauf hin, dass die Risiken relativ gering sind. Die Anlageklasse stellt nach wie vor einen relativ kleinen Anteil der gesamten Unternehmensfinanzierung dar, die Kreditfundamentaldaten bleiben insgesamt robust, verfügbare Mittel (Dry Powder) sind weiterhin reichlich vorhanden, Rücknahmebeschränkungen verringern Liquiditätsrisiken, und das Engagement von Banken bleibt begrenzt.
Während potenzieller Stress im Private-Credit-Markt eines von vielen Risiken ist, die es zu beobachten gilt, sehen wir darin derzeit keinen ausreichenden Grund, eine risikofreudige Haltung in Bezug auf 2026 aufzugeben.