Während dieser Volatilität sollten wir nicht aus den Augen verlieren, dass Anleihen uns Schutz vor Verlusten bieten, sollte sich die Aufmerksamkeit wieder auf das Rezessionsrisiko verlagern.
Die Märkte für Staatsanleihen schwanken seit mehreren Quartalen zwischen wechselnden Interpretationen. Als Rezessionsängste in den Vordergrund traten, sanken die Anleiherenditen, da die Anlegerinnen und Anleger mit einer aggressiveren Lockerung der Geldpolitik durch die Zentralbanken rechneten. Als sich der Fokus des Marktes jedoch von den Abwärtsrisiken für das Wachstum auf die Aufwärtsrisiken für die Inflation verlagerte – möglicherweise aufgrund der finanzpolitischen Großzügigkeit –, kehrte sich die Entwicklung der Anleiherenditen um. Das Nettoergebnis dieser gegenläufigen Faktoren war, dass die Renditen von Staatsanleihen in den letzten zwei Jahren in den USA und Großbritannien in einer Spanne von 3,5% bis 5% und in der Eurozone zwischen 2% und 3% schwankten (siehe Abbildung 17). Dies ist eine höhere Volatilität als wir es vielleicht von unseren erstklassigen „risikofreien“ Anlagen erwarten würden.
Mit Blick auf die Zukunft rechnen wir damit, dass ein Teil dieser Volatilität anhalten wird, sind jedoch weiterhin der Meinung, dass Kernanleihen aufgrund ihrer regelmäßigen Erträge und ihres Schutzes vor Kursverlusten ihren Platz im Portfolio behalten sollten.
Zum Zeitpunkt der Drucklegung bewegen sich die Anleiherenditen am oberen Ende der Spanne von 3,5% bis 5%, da sich die Märkte auf das im Kongress diskutierte Konjunkturpaket und die etwas besorgniserregenden Aussichten für die Entwicklung der US-Staatsverschuldung konzentrieren. Ob Kundinnen und Kunden in einer Welt, in der sich die Regierungen offenbar nicht um die Verschuldung kümmern, Anleihen kaufen sollten, ist eine entscheidende Frage, die uns häufig gestellt wird.
Sie ist aber auch allzu verständlich. In seiner aktuellen Form wird das US-Finanzgesetz voraussichtlich zu einer zusätzlichen Belastung von rund 2,4 Billionen US-Dollar führen, die zu den bereits beträchtlichen 21 Billionen USDollar hinzukommen, die in den nächsten zehn Jahren voraussichtlich aufgenommen werden. Um noch höhere Kosten zu vermeiden, sieht das Gesetz nach hinten verschobene Ausgabenkürzungen vor und stuft viele der Steuersenkungen als vorübergehend ein. Die Erfahrungen mit dem „Tax Cuts and Jobs Act“ von 2017 lassen Zweifel daran aufkommen, ob diese vorübergehenden Steuersenkungen später wirklich auslaufen werden. Zudem stellt sich die Frage, ob Ausgabenkürzungen in Bereichen wie der Gesundheitsfürsorge, die für die kommenden Jahre vorgesehen sind, politisch durchsetzbar sind.
Wir sind jedoch skeptisch, ob die Renditen 10-jähriger USStaatsanleihen nachhaltig über 5% steigen können, ohne dass es zu erheblichen makroökonomischen Turbulenzen kommt. Da die US-Hypothekenzinsen bereits nahe ihrem höchsten Stand seit 2002 liegen, würden deutlich höhere Renditen unserer Einschätzung nach zu einer Verschärfung der Finanzierungsbedingungen führen, was langfristig wiederum die Konjunktur bremsen würde (siehe Abbildung 18). Höhere Renditen könnten auch einen starken Rückgang der Aktienkurse auslösen, und angesichts der engen Verbindung zwischen dem Niveau des S&P 500 und dem Verbrauchervertrauen könnte das Wirtschaftswachstum durch schwächere Konsumausgaben einen weiteren Dämpfer erhalten.
Auch wenn dabei ein leichtes Unbehagen mitschwingt, würden wir daher mehr in längere Laufzeiten investieren, wenn sich die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen 5% nähern.
Trotz der aktuellen Volatilität sollten wir nicht aus den Augen verlieren, dass Anleihen uns Schutz vor Verlusten bieten, sollte sich die Aufmerksamkeit wieder auf das Rezessionsrisiko verlagern. Sich abschwächende Arbeitsmärkte wären der wahrscheinlichste Auslöser für deutlich niedrigere Renditen. Das hartnäckige Lohnwachstum in vielen Industrieländern war und ist ein wichtiger Treiber für die anhaltende Inflation im Dienstleistungssektor seit dem Ende der Pandemie. Damit die Zentralbanken mehr Vertrauen in die Überkompensation der Aufwärtsrisiken für die Inflation durch die schwächere Nachfrage haben, dürfte ein deutlicher Anstieg der Arbeitslosigkeit erforderlich sein.
Sollte dieses negative Wachstumsszenario eintreten, ist es wichtig zu berücksichtigen, dass die Federal Reserve (und andere) Spielraum für aggressivere Zinssenkungen haben als vom Markt eingepreist. Selbst wenn die Renditen längerfristiger Anleihen weniger stark fallen als in früheren Zinssenkungszyklen, dürften sie in diesem Szenario auf Basis des Gesamtertrags immer noch besser abschneiden als ihre kurzfristigeren Pendants. Die Fähigkeit von Anleihen, gegenüber einem Wachstumsschock zu diversifizieren, ist daher uneingeschränkt gegeben. Dies bleibt eine ihrer attraktivsten Eigenschaften in einem Multi-Asset-Kontext (siehe Abbildung 19).
Wir sehen zwar Gründe, warum eine längere Laufzeit attraktiv sein könnte, wenn sich die Rendite 10-jähriger US-Anleihen 5% nähert, glauben jedoch, dass es eine Untergrenze für Renditen geben sollte, unterhalb derer Anleihen ihre Attraktivität verlieren. Eine volatilere Inflation in einer Welt der Deglobalisierung, eine aktivere Finanzpolitik und Veränderungen in der Struktur der Anleihenmärkte sind allesamt Gründe, warum unserer Ansicht nach die Laufzeitprämie – die zusätzliche Vergütung, die Anlegerinnen und Anleger für das Risiko des Haltens längerfristiger Anleihen verlangen – deutlich höher sein sollte als in den letzten zehn Jahren (siehe Abbildung 20). Angesichts der Tatsache, dass die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen nicht mehr zuverlässig negativ ist, stellt sich auch die Frage nach der Attraktivität von Staatsanleihen als sichere Anlagen.
Zwar ist es unwahrscheinlich, dass sich Staatsanleihen in anderen Regionen der Welt vollständig von US-Staatsanleihen abkoppeln werden, doch gibt es unserer Meinung nach Anleihenmärkte außerhalb der USA, an denen die Volatilität im kommenden Jahr geringer ausfallen dürfte. Britische Staatsanleihen sind angesichts des relativ schwachen Wachstums und der durch ihre eigenen Haushaltsregeln stark eingeschränkten Handlungsfähigkeit der britischen Regierung wohl am besten positioniert. Deutlich zurückhaltender sind wir bei den Aussichten für japanische Anleihen. Ein anhaltender Anstieg der Löhne hat dort die Inflation über das Zielniveau getrieben, während die Märkte eine Straffung der Geldpolitik noch immer kaum einpreisen.
Die Staatsanleihen der Eurozone liegen in der Mitte dieses Spektrums, wobei die Inflation der Europäischen Zentralbank weit weniger Kopfzerbrechen bereitet, aber das Anleihenangebot wahrscheinlich zunehmen wird, um neue Staatsausgaben zu finanzieren. Für europäische Anlegerinnen und Anleger dürfte die Entscheidung zwischen US-Staatsanleihen und Euro-Staatsanleihen eher von den Währungsabsicherungsüberlegungen beeinflusst werden, die wir im Abschnitt zum US-Dollar erläutert haben.
Unter der Annahme, dass die Renditen innerhalb einer bestimmten Spanne bleiben, dürften regelmäßige Erträge die wichtigste Einkommensquelle aus Anleihen sein. Dies macht die zusätzlichen Renditen von erstklassigen Anleihen attraktiv, zumal Ausfälle und Spreads wahrscheinlich begrenzt bleiben dürften, sofern sich die Unternehmensgewinne weiterhin stabil entwickeln (siehe Abbildung 21). Nach Bereinigung um Änderungen der Indexqualität sind die Spreads sowohl bei Hochzinsanleihen als auch bei Investment-Grade-Unternehmensanleihen in den USA und Europa gleichermaßen eng. Angesichts der knappen Bewertungen und der ausgewogenen makroökonomischen Risiken liegt unser Fokus auf hochwertigen Anleihen.