Sollte sich die US-Politik als inflationsfördernd und destabilisierend erweisen, dürfte der US-Dollar seine positiven Diversifizierungseffekte in Zukunft verlieren.
Für europäische Anlegerinnen und Anleger ist die Stärke des US-Dollars seit 2010 ein nahezu konstanter Begünstigungsfaktor für die Wertentwicklung von USAnlagen. Zusätzlich zur starken Wertentwicklung der Anlagen selbst hat die Aufwertung des US-Dollars die Erträge aus US-Aktien und -Anleihen für Anlegerinnen und Anleger in Euro um 2,4% pro Jahr und für Anlegerinnen und Anleger in britischen Pfund um 1,9% pro Jahr zusätzlich erhöht.
Dieses Jahr war jedoch anders. Die aggressive Handelsund Finanzpolitik der neuen US-Regierung hat den Dollar geschwächt. Wie wir in unserem kürzlich veröffentlichten Artikel Der US-Dollar auf neuen Pfaden hervorgehoben haben, könnte diese Schwäche noch weiter zunehmen.
Währungsabsicherung – ja oder nein?
Aufgrund der überdurchschnittlichen Wertentwicklung von US-Vermögenswerten hat das Dollar-Engagement in vielen Portfolios deutlich zugenommen. Der USD-Anteil in einem klassischen 60:40-Portfolio, das sich aus dem MSCI ACWI und dem Bloomberg Global Aggregate Bond Index zusammensetzt, stieg laut Daten von Bloomberg und MSCI von 41% zu Beginn des Jahres 2011 auf 55% Ende Mai 2025.
Aus Sicht des Portfoliomanagements müssen Anlegerinnen und Anleger verstärkt auf das Währungsrisiko in den verschiedenen Anlageklassen achten. Trotz der diesjährigen Abwertung ist der US-Dollar nach wie vor eine grundsätzlich sehr teure Währung. Basierend auf unseren Long-Term Capital Market Assumptions (LTCMA) für 2025 schätzen wir, dass der US-Dollar gegenüber dem Euro immer noch um 13% und gegenüber dem britischen Pfund um 10% über seinem Marktwert liegt. Die zentrale Frage für Anlegerinnen und Anleger ist, wie geordnet eine Abwertung des US-Dollars verlaufen könnte.
In unserem Basisszenario, das von einer sich abkühlenden, aber nicht in eine Rezession abgleitenden US-Wirtschaft ausgeht, dürfte der US-Dollar in den kommenden Jahren gegenüber den meisten seiner Gegenwährungen geordnet an Wert verlieren. Angesichts der relativ hohen Absicherungskosten erscheinen Absicherungsstrategien in diesem Szenario eher unattraktiv (siehe Abbildung 24). Geringfügige und geordnete Abwertungen des USDollars rechtfertigen möglicherweise keine solchen Absicherungsmaßnahmen.
Es gibt jedoch auch Szenarien mit einer ungeordneten Entwicklung des US-Dollars, in denen sich diese Absicherung lohnen würde. Zu den größten Risiken zählen eine erneute Eskalation des Zollstreits, finanzpolitische Großzügigkeit und Maßnahmen, die die Unabhängigkeit der Federal Reserve in Frage stellen oder ausländische Anlegerinnen und Anleger dazu zwingen, extrem langfristige Anleihen mit Renditeabschlägen zu kaufen (ein sogenanntes Mar-a-LagoAbkommen, das derzeit in einigen Kreisen diskutiert wird).
Der Carry Trade gerät ins Stocken, da die Absicherungskosten steigen
Bei Anleihen hat der Carry Trade in USD an Attraktivität verloren. Da die Zinsen in vielen Regionen gestiegen sind, gibt es bei US-Staatsanleihen auf Basis einer Währungsabsicherung keinen Renditeaufschlag mehr (siehe Abbildung 25). Daher können internationale Anlegerinnen und Anleger nur dann von den relativ hohen nominalen Renditen in den USA profitieren, wenn sie bereit sind, Währungsrisiken einzugehen. Angesichts der sich verschlechternden Fundamentaldaten des US-Dollars wird diese Option derzeit zunehmend unattraktiv.
Die Normalisierung der Zinsen in Japan ist in diesem Zusammenhang eine wichtige Komponente, und europäische Anlegerinnen und Anleger sollten besonders darauf achten, nicht in die Kapitalströme zwischen den USA und Japan zu geraten. Japanische Anlegerinnen und Anleger halten mehr als 1,1 Billionen US-Dollar an US-Staatsanleihen und sind derzeit der größte ausländische Gläubiger der USA. Da die japanische Gesamtinflation hartnäckig über 3% liegt, wird erwartet, dass die Bank of Japan die Zügel anziehen wird. Die Renditen langfristiger japanischer Staatsanleihen sind so hoch wie schon lange nicht mehr.
Japanische Anlegerinnen und Anleger, die in den Jahrzehnten der Deflation und niedriger Renditen verzweifelt nach regelmäßigen Erträgen gesucht haben, sehen nun weniger Anreize, ins Ausland zu gehen, um solche Erträge zu erzielen. Der durch billige Yen-Finanzierungen angeheizte globale Carry Trade gerät ins Stocken. Angesichts des zunehmenden Gegenwinds für den US-Dollar und des Risiko-RenditeVerhältnisses erscheint aus europäischer Sicht eine höhere Beteiligung an inländischen Anleihen gerechtfertigt.
Mögliches Hemmnis für Gesamterträge aus Aktien
Seit dem Ende des Bretton-Woods-Systems ging ein starker US-Dollar in der Regel mit einer überdurchschnittlichen Wertentwicklung von US-Aktien gegenüber dem Rest der Welt einher (siehe Abbildung 26). In Phasen der USDollarschwäche war das Gegenteil der Fall. Das leuchtet ein, da die Attraktivität von Aktienerträgen globales Kapital anzieht und den US-Dollar antreibt.
Wie in unserem Abschnitt über Aktien hervorgehoben, bleiben die Aussichten für das Gewinnwachstum in den USA positiv, hängen jedoch stark von der wirtschaftlichen Widerstandsfähigkeit in einer Phase erhöhter Unsicherheit und der künftigen Entwicklung des Technologiesektors ab. Andererseits könnte der Wechsel zu einer aktiveren Finanzpolitik in Europa in den kommenden Jahren zu einem besseren Wachstum und höheren Erträgen führen. Das wiederum könnte einen Teil der Portfolioinvestitionen zurück nach Europa bringen.
Anlegerinnen und Anleger sollten daher ungesicherte Engagements im Auge behalten und bedenken, dass Währungsschwankungen eine relative Underperformance noch verstärken können, sollte der US-Aktienmarkt ins Stocken geraten. Die ersten fünf Monate des Jahres 2025 haben gezeigt, dass solche Schwankungen kurzfristig erheblich sein können. In Landeswährung stieg der S&P 500 bis Ende Mai um 1%, während Anlegerinnen und Anleger ohne Absicherung in EUR und GBP Verluste von 8% bzw. 6% hinnehmen mussten.
Unsere LTCMA für 2025 schätzen den Marktwert des USD gegenüber dem EUR (GBP) bis 2037 auf 1,29 (1,48). Dies entspricht einer Abwertung des USD um 1,1% (0,8%) pro Jahr. Angesichts der Erwartung einer Konvergenz der kurzfristigen Renditen verschiedener Währungspaare in den kommenden Jahren wird eine strategische Absicherung langfristig zunehmend attraktiver. Die aktuellen Absicherungskosten sind zwar kurzfristig ein erheblicher Nachteil, durch die Hinzunahme von USD-abgesicherten Aktienstrategien lässt sich jedoch ein gewisser Schutz vor politischen Fehlentscheidungen und ungeordneten Abwertungen erzielen.
Die Prämie für den US-Dollar als sicherer Hafen ist möglicherweise nicht mehr so hoch wie früher
In den letzten zehn Jahren waren Anlegerinnen und Anleger vielleicht bereit, ein höheres USD-Engagement einzugehen, um sich in Zeiten von Marktvolatilität zusätzlich abzusichern. Seit dem Höhepunkt der globalen Finanzkrise war die rollierende zweijährige Korrelation des US-Dollars zur Performance des S&P 500 fast durchgehend negativ. Das bedeutete wiederum, dass ein Engagement in USDollar einen Teil des Aktienrisikos ausgleichen konnte. Besonders deutlich war dies bei Krisen außerhalb der USA, wie beispielsweise der Euro-Staatsschuldenkrise und dem Ausbruch des Ukraine-Krieges.
Dieser Status als sicherer Hafen scheint jedoch zu bröckeln. Die Korrelation des US-Dollars mit dem Aktienmarkt hat in den letzten sechs Monaten stark zugenommen. Sollte sich die US-Politik als inflationsfördernd und destabilisierend erweisen, dürfte der US-Dollar seine positiven Diversifizierungseffekte verlieren.
Für den künftigen Anlageerfolg ist es entscheidend, auf ein ausgewogenes Währungsrisiko im Portfolio zu achten. Währungsgesicherte Strategien, ein Währungsoverlay und eine breite internationale Diversifizierung können die Risiken eines geordneten oder ungeordneten Verfalls des USDollars mindern.