Entscheidend ist, dass wir davon ausgehen, dass dies für die Zentralbanken des Westens gut genug sein wird, auch wenn die Inflation im Jahresvergleich bei etwa 3% verharrt.
Zu Jahresbeginn gingen die Markterwartungen von einer (1) Beschleunigung des globalen Wachstums und der Unternehmensgewinne, (2) einem Rückgang der Inflation und (3) massiven Zinssenkungen der Notenbanken aus. Durch den Zusatz einer gewissen Euphorie bezüglich künstlicher Intelligenz bestand die Hoffnung, dass eine neue und verbesserte Version des „Goldlöckchen“-Szenarios bevorstehe. Angesichts dieser Erwartung stiegen die Anleihen- und Aktienkurse rund um den Jahreswechsel stark an.
Dass sich alle drei Erwartungen gemeinsam erfüllen würden, schien zu schön, um wahr zu sein – und das bewahrheitete sich schließlich auch. Das Wachstum war widerstandsfähig, die Inflation aber auch. Diese Dynamik kam Risikoaktiva zugute und stellte andererseits die Staatsanleihenmärkte vor Probleme, da sich die Aussicht auf große Zinssenkungen in näherer Zukunft verschlechtert hat.
Breitere Wachstumsbasis
Das globale Wachstum sollte in den bevorstehenden 12 Monaten stabil sein, wenngleich sich seine geografische Zusammensetzung ändern dürfte.
Der Zuckerrausch der US-Konsumenten flaut ab, weil die direkten Finanzspritzen für Privathaushalte und Sparguthaben aus der Pandemie kleiner werden. Höhere Zinssätze wirken sich nicht auf die Eigenheimbesitzer aus, weil sie bei ihren Hypotheken die Zinsen auf den Tiefstständen vor der Pandemie fixiert haben. Die Kosten für ungesicherte Kreditvergaben werden aber langsam schmerzhaft.
Eine gewisse Abkühlung des Wachstums ist zu begrüßen, da die US-Konjunktur im letzten Jahr definitiv überhitzt war. Volkswirtschaften haben jedoch die unangenehme Neigung, von „zu heiß“ direkt in „zu kalt“ überzugehen. Weiche Landungen gibt es selten. Bis jetzt deutet aber nichts darauf hin, dass Probleme bevorstünden. Die Bilanzen der Unternehmen sind stark, so dass eine moderate Verlangsamung des Wachstums wahrscheinlich nicht zu einem Arbeitsplatzabbau führen wird, weshalb der Arbeitsmarkt weiter zur Konsumstärke in den USA beitragen kann.
Die eine Bilanz, die in den USA deutlich weniger gesund aussieht, ist die der Regierung. Tatsächlich ist ein Teil der Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft sicherlich dem gewaltigen Staatsdefizit von 6% zu verdanken. Ein derartiges Defizit hat es in einer Phase mit beispiellos geringer Arbeitslosigkeit noch nie gegeben.
Allerdings ist auffällig, dass in den politischen Diskussionen vor den US-Wahlen insbesondere das Thema der Senkung von Staatsausgaben oder von Steuererhöhungen zur Behebung dieses Defizits ausgespart wird. Tatsächlich sprechen beide Kandidaten von zusätzlichen Ausgaben und niedrigeren Steuern. Da die USA als Quelle der Reservewährung der Welt gelten, werden ihnen seit langem
„exorbitante Privilegien“ zugeschrieben, die es ihnen erlauben, Defizite anzuhäufen, die sich andere Staaten nicht leisten können. Diese Privilegien scheinen jetzt bis zum Äußersten ausgenutzt zu werden, was ein Risikofaktor für das bevorstehende Jahr ist (siehe Markt- und Risikoszenarien).
Während die Dynamik in den USA abnimmt, gilt in Europa das Gegenteil. Der Schock der gestiegenen Lebenshaltungskosten lässt nach und das Umfeld wird für die europäische Wirtschaft günstiger, wobei das Wachstum deutlich anzieht – wenn auch von einem sehr niedrigen Niveau. Angesichts steigender Reallöhne und des verbesserten Verbrauchervertrauens erholt sich die Nachfrage im Einzelhandel und im Dienstleistungssektor. Solide Arbeitsmärkte, ein weiterer Anstieg der Reallöhne und ein erheblicher Teil an Ersparnissen aus der Pandemiezeit, der noch zum Ausgeben verfügbar ist, können den Konsum weiter stützen.
Die langsam verlaufende Umsetzung der Investitionen aus dem Wiederaufbaufonds (insbesondere in Italien) dürfte dazu führen, dass die öffentlichen Ausgaben weiter zu dieser Erholung beitragen. Die Europäische Kommission mahnt zwar immer lauter, dass eine Rückkehr zu fiskalischer Zurückhaltung ratsam sei, dies sollte aber keine erheblichen Auswirkungen auf die Ausgabenpläne haben.
Die makroökonomischen Aussichten für stärker industrialisierte Länder wie Deutschland dürften auch durch eine Erholung der Nachfrage nach Industriegütern gestärkt werden. Die Schwäche im verarbeitenden Gewerbe in den letzten zwei Jahren ist wahrscheinlich darauf zurückzuführen, dass sich der Kostenschock auf diesen Wirtschaftssektor intensiver ausgewirkt hat und dass während der Pandemie ein Überbestand an Gütern akkumuliert wurde. Dieser Überhang scheint sich jedoch normalisiert zu haben und die Nachfrage nach Fertigwaren scheint sich weltweit zu verbessern.
Insgesamt erwarten wir nicht, dass Europa die USA überholt – wahrscheinlich werden sich die Wirtschaftsaktivitäten aber aneinander annähern.
Die Inflation ist hartnäckig, aber erträglich
Die zentrale Frage ist aktuell, ob das in den USA stabile und in Europa aufwärts tendierende Wachstum mit einer raschen und nachhaltigen Rückkehr der Inflation auf das Zweiprozentziel vereinbar ist.
Ein großer Teil des Rückgangs der US-Inflation war der Stabilisierung der Lebensmittel- und Energiepreise zu verdanken. Diese günstigen „Basiseffekte“ haben in Europa länger auf sich warten lassen. Sie tragen nun zum Sinken der Gesamtinflation bei. Allerdings hält sich die zugrunde liegende Inflation in den USA hartnäckig bei rund 3,5%. Auch in der Eurozone und im Vereinigten Königreich scheinen die zugrunde liegenden Komponenten wie Dienstleistungen bei etwa 4% bzw. 6% im Vorjahresvergleich zu verharren.
Unserer Ansicht nach dürfte diese Hartnäckigkeit der Kerninflation noch länger anhalten. Solange sich das Wachstum in den USA abkühlt und der Aufschwung in Europa moderat bleibt, herrscht aber keine Gefahr einer wesentlichen Beschleunigung der Inflation, was wichtig ist. Der Arbeitsmarkt ist stabil, überhitzt aber nicht mehr.
Arbeitnehmerinnen und Arbeitnehmer werden nicht mehr mit dem Versprechen höherer Löhne zu Stellenwechseln verlockt wie vor einem Jahr. In Europa dürfte die übliche Indexierung dazu führen, dass die niedrigere Gesamtinflation in ein bescheidenes, langsameres Lohnwachstum mündet.
Auch wenn sich die Inflation hartnäckig im Bereich von 3% im Jahresvergleich halten sollte, wird sich das unserer Meinung nach für die westlichen Zentralbanken als ausreichend erweisen. Die Kommunikation dieser Zentralbanken in den letzten sechs Monaten hat einen tiefen Einblick in ihre Reaktionsfunktion und die Wachstumsrisiken, die sie zugunsten einer Rückkehr zu einer Inflation bei 2% tolerieren werden, gewährt. In diesem verschärften politischen Umfeld scheinen die Zentralbanken ein anhaltendes Überschreiten der Inflation als Preis dafür hinzunehmen, dass die Arbeitslosigkeit niedrig bleibt.
Wir erwarten daher, dass alle großen westlichen Zentralbanken noch vor Jahresende mit der Senkung der Zinssätze beginnen, was sie als Normalisierung der Politik von restriktiven Niveaus und nicht als Lockerung bezeichnen werden. Wenn es zu keinem Schock kommt, der das Wachstum stört, dürften die Kürzungen in den nächsten 12 Monaten nicht viel mehr als 100 Basispunkte umfassen. Die Zinsen werden also viel höher bleiben als in der Zeit vor der Pandemie.
Der jüngste Wechsel von niedrigen zu „normalen“ Zinssätzen war zwar für Investoren in Anleihen schmerzhaft, wir sollten aber im Blick behalten, dass der Ausblick jetzt für festverzinsliche Wertpapiere positiv ist. Anleihen leisten wieder, was sie sollten: angemessene regelmäßige Erträge liefern und mit Diversifizierung vor Wachstumsschocks schützen (siehe Höheres Renditeniveau hilft Anleihen).
Obwohl die Zinssätze relativ hoch bleiben, sind wir der Meinung, dass es für Anlegerinnen und Anleger bessere Möglichkeiten als Cash-Anlagen gibt, um dauerhafte regelmäßige Erträge zu sichern.
Robustes Wachstum und hartnäckige Inflation sind, wenn alle anderen Faktoren gleich bleiben, positiv für die Gewinne von Unternehmen. Dieser Hintergrund dürfte im Allgemeinen die Bewertung von Risikoanlagen stützen, wir gehen aber davon aus, dass sich die Erholung der Gewinne in den kommenden 18 Monaten gleichmäßiger auf Sektoren und Regionen verteilen wird (siehe Bewegung bei der Marktführerschaft an den Aktienmärkten).
In China fehlt immer noch ein Wachstumsmotor, doch in den anderen Schwellenländern verbessert sich die Wirtschaftsaktivität
In Asien gibt es bisher nur wenige Anzeichen für einen deutlichen Aufschwung in China. Angesichts des jüngsten Vermögensverlustes infolge des massiven Einbruchs am Aktienmarkt und des langsamen, aber kontinuierlichen Verfalls der Immobilienpreise halten sich die Verbraucherinnen und Verbraucher mit ihren Ausgaben zurück. Peking hat weitere Konjunkturmaßnahmen für das erste Halbjahr 2024 angekündigt, darunter die Abschaffung der Untergrenze für Hypothekenzinsen, ein Absenken der Anzahlungsanforderungen und vor allem die Einrichtung eines neuen Fonds, mit dem lokale Regierungen das überschüssige Wohnraumangebot aufkaufen und in erschwingliche Wohnungen umwandeln können. Angesichts des Ausmaßes der Probleme im Immobiliensektor dürften diese Schritte jedoch eher eine weitere Verschlechterung der Lage verhindern, als den Katalysator für eine spürbare Erholung zu liefern.
Die Regierung in Peking hat damit zu kämpfen, dass es ohne Erholung des Konsums keinen offensichtlichen Motor für eine starke Wachstumsbelebung gibt. Die ausbleibende Nachfrage im Inland veranlasst chinesische Unternehmen, sich auf Exporte zu konzentrieren, die einen disinflationären Impuls in der Weltwirtschaft auslösen. Dies beginnt jedoch, die westlichen Regierungen zu verärgern, und wir scheinen an der Schwelle eines neuen Handelskrieges zu stehen.
Wir werden häufig gefragt, ob die Gesamtheit der Schwellenländer (EM) erfolgreich sein kann, wenn die chinesischen Märkte schwächeln. Kurzfristig werden die üblichen Wege, über die das Wachstum in China den umliegenden Komplex üblicherweise unterstützt – z. B. durch Rohstoffnachfrage und Tourismus – weiterhin unsicher sein. Aber es gibt zyklische und strukturelle Unterstützungsfaktoren, die sich im Laufe der Zeit verstärken und die Aktivitäten in anderen Schwellenländern unterstützen könnten.
Viele Schwellenländer haben viel schneller auf den nach der Pandemie aufkommenden Preisdruck reagiert und die Inflation mit hohen Realzinsen im Griff behalten. Als Vorreiter bei den Zinsanhebungen haben sie jetzt Spielraum, die Zinsen zu senken, sobald absolut klar wird, dass der nächste Schritt der Federal Reserve eine Zinssenkung sein wird.
Darüber hinaus sind einige der Sorgen Chinas für andere Schwellenländern vorteilhaft. Es gibt inzwischen überzeugende Hinweise darauf, dass Unternehmen ihre Lieferketten in andere Volkswirtschaften verlagern, möglicherweise um sich mit „Friend-Shoring“ vor möglichen Auswirkungen weiterer geopolitischer Konflikte zu schützen. Im Jahr 2015, bevor sich die Beziehungen zwischen den USA und China verschlechterten, entfielen 21% der US-Importe auf China. Dieser Anteil ist auf 14% gesunken. Dagegen ist der Anteil Südkoreas, Vietnams, Taiwans und der ASEAN-Staaten von 11% auf 17% der US-Importe gestiegen. Mexiko ist ein weiterer wichtiger Profiteur mit einem Anstieg seines Anteils an US-Importen von 13% auf 16%.
Politische Risiken sind weit verbreitet, aber schwer in der Positionierung zu berücksichtigen
Haben Konflikte und Wahlen – insbesondere in den USA – das Potenzial, diesen relativ günstigen makroökonomischen Hintergrund zu stören?
Trotz der erschütternden anhaltenden Verluste an Menschenleben in den laufenden Konflikten erkennen wir keine nennenswerten Auswirkungen auf die Wirtschaft oder Märkte. Die westlichen Wirtschaftsbeziehungen zu Russland sind jetzt völlig getrennt, und Europa hat inzwischen genug Flüssiggasspeicher, dass wir uns keine Sorgen mehr über große Gaspreisspitzen im Winter machen müssen. Im Nahen Osten verfügt Saudi-Arabien unserer Meinung nach über ausreichende Ölförderkapazitäten, um einen Anstieg der Ölpreise zu verhindern, und es dürfte auch einen Anreiz haben, entsprechend zu handeln, selbst wenn das Angebot aus dem Iran beeinträchtigt würde (siehe unsere jüngste Ausgabe von Was bewegt Anlegerinnen und Anleger?).
Die Wahlen zum Europäischen Parlament haben einen Ruck zugunsten der rechten Parteien ergeben, auf Kosten der Grünen. Dies dürfte sich zwar nicht auf kurzfristige politische Entscheidungen auswirken, es spiegelt aber die umfassendere Veränderung wider, die wir in westlichen Länder in Form einer stärkeren Innenorientierung beobachten, bei der sie ihre nationalen Interessen auf Kosten des Handels und der freien Migration in den Vordergrund stellen, und in Form einer zögerlicheren Haltung beim Klimaschutz, weil die kurzfristigen Auswirkungen der Bepreisung von CO2 deutlicher werden.
Die Wahl im Vereinigten Königreich dürfte wohl kaum wesentliche Bewegungen an den globalen Märkten bewirken. Umfragen lassen eine Machtverlagerung von den Konservativen hin zu Labour erwarten. Die Labour-Partei ist in den letzten Jahren mehr in die Mitte gerückt, und beide Parteien leben im Schatten der von Liz Truss ausgelösten Minihaushaltskrise. Sie konzentrieren sich daher beide auf ein Narrativ haushaltspolitischer Umsicht und wirtschaftlicher Stabilität (siehe unsere jüngste Ausgabe von Was bewegt die Anlegerinnen und Anleger). von Was bewegt die Anlegerinnen und Anleger).
Was die US-Wahl betrifft, müssen wir mit unseren Überzeugung darüber, wie sie sich auf die US- und globalen Märkte auswirken wird, vorsichtig sein. In der jetzigen Phase wissen wir nicht genau, wer gewinnen wird oder ob er die vollständige Kontrolle über den Kongress haben wird, was die Fähigkeit zur Umsetzung der eigenen Agenda beeinflusst (siehe unsere Infoseite zur Wahl in den USA).
Wenn der ehemalige Präsident Trump das Weiße Haus zurückerobert, sollten wie uns nicht zu sehr auf eine Wiederholung der für den US-Aktienmarkt günstigen Politik verlassen. Steuersenkungen sowie Maßnahmen zur raschen Eindämmung der Migration und zur Erhöhung der Einfuhrzölle könnten allesamt Inflationssorgen und Volatilität bei Anleihen auslösen. Zölle und Streitereien über Partnerschaften im Bereich der globalen Verteidigung könnten auch die Beziehungen zwischen den USA und Europa schwächen. In der Vergangenheit haben wir jedoch eher beobachten können, dass eine externe Bedrohung Europa tatsächlich zu einer stärkeren internen Zusammenarbeit animiert.
Insgesamt warnen wir davor, Geschäfte in Erwartung des Wahlergebnisses abzuschließen, abgesehen von der Vermeidung großer Übergewichtungen in Positionen, die gefährdet sein könnten.