Vor allem glauben wir nach wie vor, dass Anlegerinnen und Anleger im Gegensatz zu den letzten 10 bis 15 Jahren mit einer guten regionalen Diversifizierung bessere risikobereinigte Erträge erzielen werden als mit einer Konzentration auf US-Portfolios.
Die erste Hälfte des Jahres 2025 war für Anlegerinnen und Anleger an den Aktienmärkten eine ziemliche Achterbahnfahrt. Diese Volatilität könnte durchaus anhalten, da die Konjunkturprognosen weiterhin zwischen Rezessionsund Inflationsängsten schwanken und die Märkte die Politik zu vernünftigen, einvernehmlichen Entscheidungen drängen. Die richtige Strategie für einen guten Jahresabschluss besteht darin, sich nicht von den Nachrichten beeinflussen zu lassen und regional stärker diversifiziert zu sein als im letzten Zyklus.
Nach dem stärksten Quartal für europäische Aktien seit 2015 im Vergleich zum US-Markt,1 brachen die globalen Aktienmärkte Anfang April in Folge der Ankündigung von USZöllen ein. Diese Negativstimmung war jedoch nur von kurzer Dauer, denn der S&P 500 Index benötigte nur 18 Handelstage, um seine Verluste von Anfang April wieder auszugleichen. Für Anlegerinnen und Anleger, die zu Jahresbeginn über ein gut diversifiziertes Portfolio verfügten, das verschiedene Regionen und Anlagestile abdeckte, war es wahrscheinlich die beste Strategie, nichts zu tun.
Rückblickend wurden im Jahr 2025 bislang drei wichtige Markterwartungen auf die Probe gestellt. Die erste war, dass die Gewinne der Technologieunternehmen trotz einer leichten Abschwächung der Konsensprognosen weiterhin extrem stark bleiben würden. Die zweite war die Annahme, dass sich das Gewinnwachstum über die Mega-CapTechnologieunternehmen hinaus auf andere Sektoren des US-Marktes ausweiten würde. Die dritte Annahme war, dass diese Ausweitung des Gewinnwachstums auf andere Sektoren die weniger technologieorientierten regionalen Aktienmärkte stützen würde.
Diese Einschätzungen hatten sich vor den Zollankündigungen im April und nach Bekanntwerden neuer Informationen bereits abgezeichnet. Vor allem der Montag des „DeepSeek-Schocks“ im Januar hatte die Führungsrolle der US-Technologiegiganten im Wettlauf um künstliche Intelligenz in Frage gestellt. Das chinesische Start-up DeepSeek gab bekannt, dass es ihm gelungen sei, ein großes Sprachmodell zu entwickeln, das mit einem Bruchteil des Zeit- und Kostenaufwands auskommt, den die US-amerikanische Konkurrenz benötigt. Dies löste eine Abkehr von den Mega-Cap-Technologieunternehmen in den USA aus. Neben einer geringeren Abhängigkeit vom Technologiesektor, die zunehmend vorteilhaft erschien, trug auch die finanzpolitische Kehrtwende Europas zum Optimismus gegenüber der Region bei.
Die US-Handelspolitik hat die Erwartungen der Märkte weiter auf die Probe gestellt. Nach erheblichen regionalen Unterschieden im ersten Quartal 2025 haben sich die globalen Aktienmärkte seit dem 2. April wieder stärker aneinander angeglichen. Im Zuge der Eskalation sind sie gefallen und nach der Entspannung wieder gestiegen. Die Branchenentwicklungen im April zeigen, wo Anlegerinnen und Anleger nach Sicherheit gesucht haben: Defensive Sektoren wie Basiskonsumgüter und Versorger haben sich im Monatsverlauf besser entwickelt als konjunkturabhängigere Sektoren wie Energie und zyklische Konsumgüter.
Die Gesundheit der Unternehmen bleibt weiterhin eine wichtige Stütze für den Aktienmarkt. Das von uns erwartete langsamere Wirtschaftswachstum ist nicht darauf zurückzuführen, dass sich die Unternehmen zu stark verschuldet haben und nun zurückrudern müssen. Vielmehr spiegelt es wider, dass die Unternehmen angesichts der erhöhten Unsicherheit Vorsichtsmaßnahmen ergreifen, dabei aber von einer relativ soliden Ausgangsposition starten. Dies bedeutet, dass das Gewinnwachstum eher stagnieren als einbrechen dürfte, wobei ein stärkerer Rückgang wahrscheinlich nur dann eintreten würde, wenn die USRegierung ihre restriktive Politik fortsetzt.
Die Herausforderung für Anlegerinnen und Anleger an den Aktienmärkten besteht darin, dass die Konsensprognosen für die Gewinne trotz einer gewissen Abschwächung seit Jahresbeginn immer noch optimistischer sind als es die makroökonomischen Aussichten vermuten lassen. Die Gewinnprognosen 2025 für die USA sind seit Anfang Januar um fünf Prozentpunkte gesunken, liegen aber immer noch bei 9% gegenüber dem Vorjahr, wobei für 2026 ein weiteres Wachstum von 14% erwartet wird. In Europa lagen die Erwartungen für das Gewinnwachstum 2025 zu Jahresbeginn bei moderaten 8% gegenüber dem Vorjahr und sind seitdem deutlich zurückgegangen (siehe Abbildungen 9 und 10).
Die Möglichkeit der Unternehmen, höhere Inputkosten an Verbraucherinnen und Verbraucher weiterzureichen, ist von entscheidender Bedeutung, aber leider nur schwer vorhersehbar. Im Jahr 2019 gingen die Margen in den USA zwar um etwa einen halben Prozentpunkt zurück, allerdings war der Handelsschock damals weitaus geringer als heute. Selbst wenn es den Unternehmen diesmal gelingen sollte, ihre Preissetzungsmacht aufrechtzuerhalten, gehen wir davon aus, dass höhere Verbraucherpreise mit der Zeit zu einer schwächeren Nachfrage führen würden. Dies würde wiederum die Gewinne der Unternehmen belasten, selbst wenn die Margen auf einem stabilen Niveau bleiben. Die Geschäftszahlen für das erste Quartal gaben kaum Aufschluss darüber, wie Unternehmen mit höheren Inputkosten umgehen würden. Viele Unternehmen gaben entweder mehrere Prognosen für verschiedene Szenarien ab oder zogen es vor, ihre Prognosen ganz zurückzuziehen.
Die Unsicherheit bezüglich der künftigen Steuerpolitik dürfte ein weiterer Faktor gewesen sein, der die Unternehmen davon abgehalten hat, konkrete Prognosen abzugeben. Als Präsident Trump im Dezember 2017 das Steuerreformgesetz „Tax Cuts and Jobs Act” verabschiedete, führte die Senkung der Körperschaftssteuer zu einem Anstieg der Gewinnerwartungen um 10 Prozentpunkte innerhalb von nur drei Monaten. Während an der genauen Ausgestaltung des diesjährigen Steuergesetzes noch gearbeitet wird, sollen die Steuersenkungen für 2025 deutlich stärker auf Verbraucherinnen und Verbraucher als auf Unternehmen ausgerichtet sein, sodass sie wahrscheinlich keine so weitreichenden Auswirkungen haben werden. Anlegerinnen und Anleger an den Aktienmärkten müssen auch die Auswirkungen der neuen konjunkturpolitischen Impulse sowie die Auswirkungen höherer Anleiherenditen auf die Bewertungskennzahlen gegeneinander abwägen.
Die Gewinnentwicklung der Mega-CapTechnologieunternehmen ist ein weiterer wichtiger Faktor für die Gesamtgewinnprognose (siehe Abbildung 11). Eine Erklärung für die nach wie vor hohen Gewinnerwartungen für die USA trotz zunehmender makroökonomischer Gegenwinde besteht darin, dass die Mega-Caps von der Konjunkturschwäche verschont bleiben werden. Es könnte durchaus sein, dass CEOs neue Fähigkeiten im Bereich der künstlichen Intelligenz als so entscheidend erachten, dass die Investitionen in Technologie trotz des schwächeren Wachstums weiterhin stabil bleiben. In einem derart unsicheren makroökonomischen Umfeld, für das es keine historischen Präzedenzfälle gibt, erscheint diese Annahme jedoch gewagt (siehe Abbildung 12). Handelsbeschränkungen, die den Transfer kritischer Technologien weltweit einschränken, sind ein weiterer Faktor, der bei der Beurteilung der Gewinnaussichten im Technologiesektor über die Höhe der geltenden Zölle hinaus zu berücksichtigen ist.
Bewertungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Erträge in einem kurzfristigen Zeithorizont, aber wenn die Gewinnerwartungen zurückgehen, stellen wir fest, dass die Bewertungen in vielen Märkten derzeit weiterhin hoch sind. Dies deutet darauf hin, dass wenig Spielraum besteht, um etwaige Gewinnausfälle aufzufangen. In den USA betraf die diesjährige Herabstufung vor allem die Mega-Caps: Die Bewertung der zehn größten Aktien im S&P 500 fiel vom 30-Fachen der erwarteten Gewinne zu Jahresbeginn auf das 27-Fache Ende Mai. Im Gegensatz dazu ist die Bewertung der übrigen 490 Aktien mit dem 20-Fachen der erwarteten Gewinne im Wesentlichen unverändert geblieben (siehe Abbildung 13).
Die Bewertungen außerhalb der USA sind im Vergleich zum S&P 500 sicherlich angemessener – aber im Vergleich zu ihrer eigenen Geschichte lassen auch sie auf einen relativ hohen Grad an Optimismus schließen (siehe Abbildung 14). In Europa liegen die Aktienbewertungen mit dem 16-Fachen der erwarteten Gewinne leicht über ihrem langfristigen Durchschnitt und sind höher als zu Beginn des Jahres 2025. Auch die Bewertungen in China haben sich gegenüber dem Jahresbeginn trotz der weiterhin schwachen Wachstumsaussichten verbessert.
Was sollten Anlegerinnen und Anleger angesichts der unbeständigen Lage also tun? Vor allem glauben wir nach wie vor, dass im Gegensatz zu den letzten 10 bis 15 Jahren mit einer guten regionalen Diversifizierung bessere risikobereinigte Erträge erzielt werden kann als mit einer Konzentration auf US-Portfolios (wie wir in unserem Ausblick für 2025 dargelegt haben). Die Verlagerung vom USAktienmarkt hin zu anderen Industrieländern verlief schneller als von uns erwartet, aber wir sehen noch Spielraum für eine Fortsetzung dieser Verlagerung. Das bedeutet, dass Anlegerinnen und Anleger von einer Neugewichtung ihrer globalen Aktienportfolios profitieren können, die noch immer eine deutliche Übergewichtung in US-Aktien aufweisen.
Auf regionaler Ebene ist unsere Zuversicht bezüglich der europäischen Märkte, einschließlich Großbritannien, weiterhin stärker als unsere Zuversicht im Hinblick auf Japan. Wir gehen davon aus, dass in mehreren Makro-Szenarien mit einem stärkeren Yen zu rechnen ist, was die Rückführung von Gewinnen aus dem Ausland belasten und somit Gegenwind für den relativ international ausgerichteten japanischen Aktienmarkt bedeuten würde. Gleichzeitig scheinen viele Anlegerinnen und Anleger die positiven Wachstumseffekte, die wir von der finanzpolitischen Kehrtwende in Europa erwarten, nur zögerlich zu würdigen, was sich in den nach wie vor hohen Bewertungsabschlägen vieler europäischer Sektoren gegenüber ihren US-Pendants zeigt (siehe Abbildung 15).
Der Ausblick für die Schwellenländer (EM) im Verhältnis zu den Industrieländern scheint weniger deutlich. Wie wir im Abschnitt Achten Sie auf Währungsrisiken darlegen, dürfte ein schwächerer US-Dollar den Schwellenländern mittelfristig Rückenwind verschaffen, doch die schleppenden makroökonomischen Aussichten in China dämpfen unseren Optimismus. Das wohl stärkste Argument für Anlagen in Schwellenländern liegt in der Notwendigkeit, das globale Technologiesegment zu diversifizieren, da weitere „DeepSeek-Schocks” nicht ausgeschlossen werden können und die Tech-Innovation in Asien weiterhin rasant voranschreitet.
Ertragsorientierte Strategien dürften sich ebenfalls als relativ defensiv erweisen. Bei einem Gewinnrückgang sinkt das Dividendenwachstum in der Regel um etwa die Hälfte des Gewinnrückgangs, was dazu beiträgt, den Gesamtertrag vor Aktienkursverlusten abzufedern (siehe Abbildung 16). Angesichts niedriger Ausschüttungsquoten und rückläufiger Investitionen der Unternehmen könnten Anlegerinnen und Anleger in einem aktuellen Konjunkturabschwung sogar eine noch größere Widerstandsfähigkeit der Dividenden erwarten als in der Vergangenheit.
Insgesamt dürfte die Achterbahnfahrt, die die globalen Aktienmärkte in den ersten fünf Monaten des Jahres erlebt haben, in naher Zukunft noch nicht vorbei sein, nicht zuletzt weil die Märkte weiterhin eine entscheidende Rolle dabei spielen werden, vernünftigere und einvernehmlichere Lösungen von der Politik zu fordern. Die robuste Verfassung der Unternehmen bietet zwar einen gewissen Schutz vor großen Abwärtsrisiken, doch angesichts der sich abkühlenden Konjunktur dürften sich die Gewinnerwartungen weiter abschwächen.
Für Anlegerinnen und Anleger muss es daher oberste Priorität sein, eine ausreichende regionale Diversifizierung ihrer Portfolios sicherzustellen, wobei ertragsorientierte Strategien als zusätzliches Instrument zum Schutz vor weiteren Marktschwankungen dienen können.