Unser Global Fixed Income, Currency & Commodities Team unter der Leitung von CIO Robert Michele trifft sich jedes Quartal, um makroökonomische Trends und Sektorentwicklungen zu diskutieren. Das Team legt dabei unsere Ausrichtung bei Anleihen für die nächsten drei bis sechs Monate fest und identifiziert die besten Anlageideen.

Wahrscheinlichkeit der unterschiedlichen Szenarien (%)

Aufstrebend

Passenderweise mussten die meisten Teilnehmer unseres Investment Quarterly (IQ)im Juni auf dem Weg nach Columbus, Ohio, durch einen Sturm reisen. Fairerweise muss man sagen, dass der Sturm nicht ganz so heftig war wie die plötzlich auf dem Markt diskutierten „Hurrikane“, ... aber es war dennoch eine Erinnerung daran, dass selbst ein gewöhnlicher Sturm Ängste auslösen kann.

Wie zu erwarten war, drehte sich der größte Teil unseres Gesprächs um die Wahrscheinlichkeit, dass die Zentralbanken in der Lage sein werden, eine weiche Landung zu erreichen. Es ging nicht nur darum, ob eine sanfte Landung oder eine Rezession wahrscheinlicher war, sondern auch darum, was die Märkte bereits eingepreist hatten. Wir konnten uns nur schwer vorstellen, dass die Zentralbanken weltweit ein 40-bis 50-jähriges Inflationshoch bekämpfen könnten, indem sie die Zinsen anheben und die Bilanzen reduzieren, ohne die Volkswirtschaften in eine Rezession zu stürzen. Eine sanfte Landung erscheint sehr erstrebenswert. Aber wir mussten auch einsehen, dass die Märkte bereits ein gewisses Ausmaß an anhaltender Inflation, Straffung der Zentralbank und langsamerem Wachstum eingepreist hatten. Die Herausforderung bestand darin, den wirtschaftlichen Szenarien Wahrscheinlichkeiten zuzuordnen und Chancen zu finden.

Makroökonomischer Hintergrund

Es war allen bewusst, dass eine höhere Inflation, steigende Zinsen, strengere finanzielle Bedingungen und die Ermüdung der Verbraucher das Wachstum belasten würden. Der Anstieg der US-Hypothekenzinsen von 3 % zum Jahresende 2021 auf heute 5,5 % bremst den Immobilienmarkt. Höhere Benzin-und Lebensmittelpreise sowie die Verlagerung der Ausgaben von Konsumgütern auf Dienstleistungen haben die Unternehmen auf dem falschen Fuß erwischt, wie die Einzelhändler, die ungewollte Lagerbestände anhäuften, beweisen. Linderung scheint kaum in Sicht. Es wird erwartet, dass die Versorgungsengpässe bis weit in das Jahr 2023 hinein andauern werden. Auch der Inflationsdruck bei Rohstoffen und Löhnen lässt nicht nach, so dass die Unternehmen kaum eine andere Wahl haben, als einen guten Teil ihrer Kostensteigerungen an die Verbraucher weiterzugeben.Obwohl einige Länder in Europa und einige Bundesstaaten in den USA Subventionen für die gestiegenen Energiekosten bereitstellen (Zahlungserleichterungen, Verbrauchssteuerbefreiungen usw.), wird der Verbraucher immer noch den größten Teil des Inflationsanstiegs zu tragen haben.

Das soll nicht heißen, dass alles wirtschaftlich düster aussieht. Die Gruppe schätzte, dass die US-Wirtschaft mit einer scheinbaren Vollbeschäftigung arbeitet, wobei der Arbeitskräftemangel zu den höchsten Lohnzuwächsen seit Jahrzehnten geführt hat. Es gab immer noch eine erhebliche strukturelle Nachfrage nach Wohnraum und ein knappes Angebot. Die Nachfrage nach Autos überstieg die Produktion. Während sich die Nachfrage nach Verbrauchsgütern verlangsamt hatte, war die Nachfrage nach Dienstleistungen, Reisen und Freizeit auf einem sehr hohen Niveau. Und es stand noch ein Sommer mit aufgestauten Ausgaben bevor, da einige Teile Europas und Chinas noch nicht wieder vollständig geöffnet waren.

Die Kombination aus anhaltend hoher Inflation und verlangsamtem Wachstum könnte die Zentralbanken vor ein unlösbares Rätsel stellen. Werden sie gezwungen sein, zwischen der Abwendung einer Rezession und dem Erreichen ihrer Inflationsziele im nächsten Jahr zu wählen? Im Moment sagen uns die Zentralbanker, dass die Eindämmung der Inflation ihre oberste Priorität ist. Wir sind der Ansicht, dass ein Rückgang der Kerninflation auf 4 % oder weniger den politischen Entscheidungsträgern die nötige Flexibilität gibt, um das Tempo der Straffung zu verlangsamen und sicherzustellen, dass eine Verlangsamung des Arbeitsmarktes nicht zu einem Anstieg der Arbeitslosigkeit führt. Wenn die Kerninflation noch weiter fällt, auf 3 %, sollte das für die Zentralbanker ein Grund sein, die Straffung der Geldpolitik zu unterbrechen. Aber wenn wir ins nächste Jahr kommen und die Kerninflation über 4 % bleibt, werden sie gezwungen sein, die Zinsen stärker anzuheben, als der Markt erwartet, unabhängig davon, wo die Arbeitslosigkeit liegt.

Wir gehen derzeit davon aus, dass die Federal Reserve (Fed) den Leitzins bis 2022 um 200 Basispunkte (Bp) anheben wird, d. h. dreimal um 50 Bp und zweimal um 25 Bp, so dass der Zinssatz in einer Spanne von 2,75 %-3 % liegen wird. Die Märkte sollten mit dieser Entwicklung zufrieden sein und geben der Fed den Vorteil des Zweifels, dass sie eine weiche Landung durchführen wird.

Szenario-Erwartungen

Wachstum unter Trend (von 25 % auf 45 % angehoben) wurde zu unserer Basiserwartung für die Richtung der Marktstimmung in den nächsten drei bis sechs Monaten. Obwohl das nominale Wachstum sehr hoch ist, der Arbeitsmarkt angespannt ist und noch mehr Nachholbedarf besteht, mussten wir anerkennen, dass die Kombination aus höheren Zinsen, quantitativer Straffung und unangenehm hoher Inflation in sechs Monaten das Bruttoinlandsprodukt (BIP) belasten würde. Zum Jahresende erwarten wir, dass das reale BIP und die Kernausgaben für den persönlichen Verbrauch (PCE) in den USA bei 1,5 % bzw. 4 % liegen werden. Kurzfristig könnte es sich wie eine sanfte Landung anfühlen, aber das Rezessionsrisiko steigt weiter an. Die Rezessionswahrscheinlich-keitstieg (von 15 % auf 25 %) aufgrund der Sorge, dass die Inflation bis 2023 hartnäckig hoch bleiben könnte.

Es ist durchaus möglich, dass die USA einige Quartale mit einem negativen realen BIP, aber einem positiven nominalen BIP erleben werden. Als interessante Randbemerkung möchten wir darauf hinweisen, dass das National Bureau of Economic Research (NBER) feststellt, wann Rezessionen eingetreten sind und sich auf die Arbeitslosigkeit als Schlüsselindikator konzentriert.

Das über dem Trend liegende Wachstumwurde reduziert (von 50 % auf 20 %), da es schwierig war, sich vorzustellen, wie die Stärke der Beschäftigung und des Konsums angesichts des weltweiten Liquiditätsentzugs der Zentralbanken aufrechterhalten werden könnte. Die Krisewar unverändert bei10 %. Den Zentralbankern steht eine sehr herausfordernde Zeit bevor. Wir wünschen ihnen alles Gute.

Folgen für die Strategie

Da sich sowohl die Zinssätze als auch die Kredite im letzten Monat stabilisiert haben, war die Gruppe der Ansicht, dass dies eine Gelegenheit sein könnte, die Portfolios auf größere linke Tail-Risiken vorzubereiten. Folglich waren Anleihen mit hoher Qualität und kurzer Laufzeit der Favorit. Kurzfristige Investment-Grade-Unternehmensanleihen und verbriefte Kredite können attraktive Renditen mit begrenztem Risiko bieten.

Die Gruppe betrachtete auch Staatsanleihen als eine Möglichkeit, die Duration zu erhöhen. Renditen auf 10-jährige US-Anleihen Treasuries haben sich in diesem Jahr mehr als verdoppelt und sollten bei einer Rendite von über 3 % einige Vorteile für die Flucht in die Qualität bieten. Sollten sich die Erwartungen der Fed in Richtung eines höheren Endkurses verschieben, würde nach Ansicht der Gruppe das vordere Ende des Treasury-Marktes den größten Teil der Preisanpassung absorbieren, während das hintere Ende stabil bleiben würde. Lokale Staatsanleihen der Schwellenländer (EM) stießen ebenfalls auf Interesse, da die Zentralbanken der EM in den letzten 18 Monaten die Zinsen angehoben haben und diesen Märkten wieder eine gewisse reale Rendite beschert haben.

Abschließende Gedanken

Auch wenn die Zentralbanker sagen, dass sie über die Instrumente verfügen, um eine weiche Landung herbeizuführen, wäre die Bekämpfung einer 40-bis 50-jährigen Inflation oder die Rücknahme der größten geldpolitischen Lockerung in der modernen Geschichte jeweils für sich genommen ein Meilenstein –und die Entscheidungsträger müssen mit beidem fertig werden. Die Märkte haben eine dramatische Neubewertung durchlaufen und sollten bei den derzeitigen Bewertungen in der Lage sein, entweder eine Wachstumsverlangsamung oder eine kurze, seichte Rezession zu verkraften. Für uns sieht das alles zu erstrebenswert aus.

Szenariowahrscheinlichkeiten und deren Auswirkungen auf Anlagen: 3Q 2022

Jedes Quartal treffen sich die leitenden Portfoliomanager und Sektorspezialisten der Global Fixed Income, Currency & Commodities-Plattform von J.P. Morgan kommen vierteljährlich zusammen, um ihre kurzfristige Konsensschätzung (für die nächsten drei bis sechs Monate) für die Anleihemärkte zu formulieren.

In umfangreichen Diskussionen bewerten wir das makroökonomische Umfeld und analysieren Sektor für Sektor unter besonderer Berücksichtigung von drei wesentlichen Research-Inputs: Fundamentaldaten, quantitative Bewertungen und das technische Umfeld rund um Angebot und Nachfrage. Die folgende Tabelle bietet eine Zusammenfassung unseres Ausblicks zu verschiedenen Szenarios, unsere Bewertung der Wahrscheinlichkeit eines jeden dieser Szenarios und der jeweiligen breiteren makroökonomischen, finanziellen und marktspezifischen Auswirkungen.

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