Unser Global Fixed Income, Currency & Commodities Team unter der Leitung von CIO Robert Michele trifft sich jedes Quartal, um makroökonomische Trends und Sektorentwicklungen zu diskutieren. Das Team legt dabei unsere Ausrichtung bei Anleihen für die nächsten drei bis sechs Monate fest und identifiziert die besten Anlageideen.

Rückkehr der Zombie-Anleihen

Ich konnte kaum glauben, was ich sah. Bei unserem Investment Quarterly am 11. März rentierten 10-jährige Treasuries bei 0,82 %. Bei unseren aktuellen Treffen am 10. Juni lag die 10-jährige Rendite auf US-Staatspapieren immer noch bei 0,82 %, als wäre drei Monate lang nichts passiert. Dabei war historisch Einmaliges in dem Zeitraum geschehen. Als Reaktion auf die Pandemie fuhren Politiker weltweit als erstes ihre Wirtschaft herunter. Als der wirtschaftliche Schaden offenkundig wurde, bestand die nächste politische Reaktion darin, in einer koordinierten Anstrengung das Loch, das durch die Einkommensverluste gerissen wurde, durch staatliche Unterstützung zu füllen. Um der explodierenden Schuldenlast zu begegnen, schlüpften die Notenbanken auf unterschiedliche Weise in die Rolle des letzten Kreditgebers. Während die Ökonomie weltweit wegen des Shutdowns wankte, machten die Märkte schnell die Hälfte oder mehr ihrer Verluste aus dem Ausverkauf im März und April wieder wett.

Vor diesem Hintergrund fand unser letzter Investment Quarterly  statt, diesmal virtuell von zu Hause aus. Natürlich kamen Fragen über die erwartete Form der Erholung auf und darüber, ob die Vermögenspreise durch die Kombination von wirtschaftlichen Fundamentaldaten und ständig neuer politischer Maßnahmen unterstützt werden können oder sollten. Für uns lautete die wichtigste Frage: Hatten die Zentralbanken einen Anleihemarkt ohne Volatilität geschaffen – quasi einen Zombie-Anleihemarkt?

Makroökonomischer Hintergrund

Unserer Schätzung zufolge wurden 17,1 Bio. USD für globale politische Maßnahmen gebunden (noch sind nicht alle Ausgaben erfolgt): 6,2 Bio. USD durch quantitative Lockerungen, 3,5 Bio. USD durch direkte fiskalische Anreize (Zuschüsse) und 7,4 Bio. USD durch indirekte fiskalische Anreize (Kredite). Beeindruckend ist die Tatsache, dass diese politischen Antworten innerhalb weniger Wochen ausgearbeitet und umgesetzt wurden. Dagegen dauerte es in der globalen Finanzkrise Jahre und der Umfang belief sich gerade mal auf ein Drittel. Dennoch können wir nicht an eine V-förmige Erholung glauben. Das annualisierte Quartals-BIP mag zwar V-förmig aussehen, unserer Meinung nach sollte die Wirtschaftsleistung jedoch im Verhältnis zum langfristigen Potenzial betrachtet werden. 

Wir schätzen, dass es in den USA bis zu zehn Jahre dauern könnte, bis dieses Potenzial wieder erreicht ist.

Der Schaden weltweit ist immens. Viele Wirtschaftsbereiche werden ihre Geschäftsmodelle überdenken müssen, insbesondere all jene, wo es zu großen Menschenansammlungen kommt. Sportveranstaltungen ohne Fans, Unternehmen werden nur einen Bruchteil ihres Personals wieder in die Büros zurückkehren lassen und für Betriebe, die auf eine vollständige Wiederöffnung angewiesen sind, werden die Folgen gravierend sein. Nach der abrupten Unterbrechung der Aktivitäten rechnen wir damit, dass das Social Distancing tiefe Narben hinterlassen wird.

Auf dem Weg der wirtschaftlichen Erholung werden fiskalische Impulse zweifellos eine wichtige Rolle spielen. Sorgen bereiten uns, dass in den USA, wenn die Stützungspakete auslaufen, noch die fiskalische Klippe umschifft werden muss. Außerdem beobachten wir, ob eine neue Entlassungswelle bevorsteht. Durch die geringere Verbrauchernachfrage könnten sich Unternehmer gezwungen sehen, ihre Belegschaft zu verkleinern. Und was erst, wenn die Neuinfizierungen wieder zunehmen und ein Impfstoff oder eine Behandlung noch in weiter Ferne sind?

Für politische Entscheidungsträger ist jetzt nicht die Zeit, sich auf ihren Lorbeeren auszuruhen. Sie müssen der nächsten Runde fiskalischer Hilfen zustimmen. Und die Zentralbanken müssen ihren höchst akkommodierenden Kurs beibehalten. Es gibt ermutigende Anzeichen in den USA, wo dem Kongress ein weiteres CARES-Paket vorgelegt wird, und auch in Europa, wo ein Wiederaufbaufonds geplant ist. Unterdessen deuten sowohl die amerikanische Federal Reserve als auch die Europäische Zentralbank an, die Zinsen über Jahre extrem niedrig zu halten und in beträchtlichem Maße Vermögenswerte zu kaufen.

Szenario-Erwartungen

Wir haben die Wahrscheinlichkeit eines über dem Trend liegenden Wachstums von 0 % auf 80 % erhöht. Dies stellt nun unser Basisszenario dar. Das BIP scheint in diesem Quartal den Tiefpunkt erreicht zu haben, wobei erwartet wird, dass die USA ein annualisiertes Wachstum von unter -30 % verzeichnen werden. Durch die getroffenen politischen Maßnahmen dürfte jedoch im zweiten Halbjahr ein zweistelliges Wachstum und im Jahr 2021 ein Wachstum von 3 % bis 5 % erreicht werden. Außerdem gehen wir davon aus, dass Europa und die aufstrebenden Märkte, angeführt von China, die Wirtschaft kräftig ankurbeln werden. Bis zur Schließung der Produktionslücke und zur Rückkehr zur Vollbeschäftigung wird es jedoch noch Jahre dauern. Nach unseren Prognosen wird die Arbeitslosigkeit in den USA bis in das Jahr 2021 hinein im zweistelligen Bereich liegen.

Wir haben die Wahrscheinlichkeit einer Krise von 15 % auf 10 % gesenkt. Dass ein weiterer Schock das System treffen wird, während die fragile Erholung im Gange ist, ist weniger wahrscheinlich, wenn auch nicht ganz auszuschließen. Indes ist kaum davon auszugehen, dass ein weiterer Schock die politischen Akteure überrollen wird.

Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession haben wir von 55 % auf 10 % heruntergesetzt. Die Weltwirtschaft tritt jetzt aus der Rezession und wird wahrscheinlich nicht noch einmal einbrechen. Auch halten wir es für sehr unwahrscheinlich, dass in den USA der Kongress im Wahljahr die Verbraucher im Stich lassen wird. Jeder Gefahr einer Rezession dürfte sofort mit fiskalischen Impulsen begegnet werden.

Die Wahrscheinlichkeit eines unter dem Trend liegenden Wachstums sehen wir nach zuvor 30 % nun bei 0 %. Alles oder nichts, so könnten die geld- und fiskalpolitischen stimulierenden Maßnahmen gedeutet werden. Dass die politischen Entscheidungsträger herumwursteln werden, ist keine realistische Annahme.

Folgen für die Strategie

Der von uns als wahrscheinlich angenommene Erholungspfad lässt erwarten, dass die Zentralbanken über Jahre hinweg an ihren tiefen Zinsen festhalten werden und der Inflationsdruck gering bleibt. Für die Anleiherenditen bedeutet dies also ein „Lower-for-longer“-Umfeld. Vor diesem Hintergrund diversifizieren wir unser auf hochwertige Anlagen ausgerichtetes Portfolio und verlängern die Duration in unserem Anleihenbestand. Das bedeutet, dass wir unsere Staatsanleihen an die Zentralbanken abgeben und von liquiden Unternehmensanleihen mit Investment Grade in bestimmte Sektoren umschichten werden, darunter Banken (Additional-Tier-1-Emissionen und Vorzugspapiere). Wir sind auch weiterhin von verbrieften Krediten angetan. Amortisierende konsumentenorientierte Verbriefungen hoher Qualität und mit kurzer Laufzeit weisen eine bessere Bonität auf und sind so strukturiert, dass sie einer nur langsamen Erholung gewachsen sind. Und schließlich richtet sich unser Augenmerk wieder auf die Schwellenländer. Staatsanleihen in Lokalwährung und Devisen bieten hohes Aufwärtspotenzial, für Fremdwährungsanleihen gilt dies im subsaharischen Afrika.

Fazit

Nach unserer Auffassung erleben wir gerade die tiefste und kürzeste Rezession, die es je gegeben hat. Die entschlossene Zusammenarbeit der Regierungen mit den Zentralbanken, um die Erholung in Gang zu bringen, konnte vielleicht nur aus der Krise heraus geboren werden. Das kann durchaus bedeuten, dass die Notenbanken implizit den Finanzierungssatz für alle staatliche Ebenen, Unternehmen und Haushalte festlegen. Der Gedanke an Zombie-Anleihemärkte missfällt mir zwar, doch die globale Finanzkrise hat uns gelehrt, dass es auf dem Weg zur Normalität an den Märkten gelegentliche Volatilitätsschübe geben wird. Doch jetzt ist nicht die Zeit, gegen die geballte Kraft fiskalischer und monetärer Stimuli anzugehen.

Szenariowahrscheinlichkeiten und deren Auswirkungen auf Anlagen: 3. Quartal 2020

Jedes Quartal treffen sich die leitenden Portfoliomanager und Sektorspezialisten der Global Fixed Income, Currency & Commodities Group, um die Konsenserwartungen zu den kurzfristigen (drei-bis sechsmonatigen) Entwicklungen an den Anleihenmärkten zu formulieren. In umfangreichen Diskussionen bewerten wir das makroökonomische Umfeld und analysieren Sektor für Sektor unter besonderer Berücksichtigung von drei wesentlichen Research-Inputs: Fundamentaldaten, quantitative Bewertungen und das technische Umfeld rund um Angebot und Nachfrage.

Die nachstehende Tabelle bietet eine Zusammenfassung unseres Ausblicks zu verschiedenen Szenarios, unsere Bewertung der Wahrscheinlichkeit eines jeden dieser Szenarios und der jeweiligen breiteren makroökonomischen, finanziellen und marktspezifischen Auswirkungen.

Quelle: J.P. Morgan Asset Management. Die Einschätzungen entsprechen dem Stand vom 10. Juni 2020.Hierin zum Ausdruck gebrachte Meinungen, Schätzungen, Prognosen und Aussagen zu Finanzmarkttrends basieren auf den aktuellen Marktbedingungen. Sie stellen unser persönliches Urteil dar und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Es besteht keinerlei Gewähr dafür, dass sie sich bewahrheiten.

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