Unser Global Fixed Income, Currency & Commodities Team unter der Leitung von CIO Robert Michele trifft sich jedes Quartal, um makroökonomische Trends und Sektorentwicklungen zu diskutieren. Das Team legt dabei unsere Ausrichtung bei Anleihen für die nächsten drei bis sechs Monate fest und identifiziert die besten Anlageideen.

Wiedereröffnung 

Zum vierten Mal in Folge wurde unser Investment Quarterly Meeting (IQ) am 9. Dezember virtuell abgehalten. Ähnliche wie beim letzten IQ haben wir auch diesmal viel Zeit damit verbracht, die Auswirkungen einer wirtschaftlichen Wiedereröffnung auf die Inflation und die Zentralbankpolitik zu beurteilen. Aber diesmal war der Optimismus groß hinsichtlich einer breiten Wiedereröffnung und der Rückkehr zu etwas, das in etwa dem entspricht, was nach unseren Erinnerungen die Normalität war. Seit dem letzten IQ im September ist die Unsicherheit hinsichtlich der US-Wahlen vorbei, ist die Welt durch die Hoffnung auf Kontrolle des Coronavirus wieder etwas normaler geworden und wird ein hochwirksamer Impfstoff verteilt, während sich weitere Impfstoffe in der Pipeline befinden. Obwohl den Ländern der nördlichen Hemisphäre einige harte, dunkle Wintermonate bevorstehen, ist am Ende des Tunnels Licht in Sicht.

Unsere Herausforderung bestand darin, das Tempo der Wiedereröffnung und ihre Auswirkungen auf Wachstum und Inflationsdruck zu beurteilen. Und dann zu versuchen, die Entwicklung der Geld- und Fiskalpolitik und letztendlich die Auswirkungen auf die Märkte abzuschätzen. Da sich die Märkte jedoch weiterhin gut entwickelten, gab es nur sehr wenige offensichtliche Nischen für Investmentideen. Nachdem wir uns eingehend mit Regionen und Märkten befasst hatten, konnten wir jedoch einige gute Anlageideen identifizieren. 

Makroökonomischer Hintergrund

Gegen Ende des Jahres sind wir gezwungen, die kurzfristigen Auswirkungen steigender Infektionszahlen und rollierender regionaler Lockdowns gegen den längerfristigen Optimismus hinsichtlich einer durch Impfstoffe ermöglichten Wiedereröffnung abzuwägen. Es ist sehr wahrscheinlich, dass die USA und Europa im ersten Quartal 2021 ein negatives reales BIP und im weiteren Verlauf des Jahres 2021 ein deutliches Wachstum über Trend verzeichnen werden. Unsere Corporate & Investment Bank prognostiziert für das erste Quartal einen Rückgang des US-BIP um 1% und einen Anstieg um 3,3% für das Gesamtjahr 2021. 

Zu einem gewissen Grad kann China als Fahrplan für die Erholung dienen. Die strengen Maßnahmen in China haben zu sehr niedrigen Infektionszahlen geführt. Chinas Industrieproduktion, Anlageinvestitionen und Exporte liegen alle über dem Niveau der Zeit vor COVID-19, während die Einzelhandelsumsätze nur geringfügig darunter liegen. Für uns ist es überraschend, dass der chinesische Dienstleistungssektor wieder das Niveau von vor der Pandemie erreicht hat und die Inlandsflüge wieder voll ausgelastet sind. Diese Statistiken zeigen, dass die Volkswirtschaften tendenziell dorthin zurückzukehren, wo sie vor der Pandemie waren. Das heißt nicht, dass es auf den Arbeitsmärkten in den Dienstleistungssektoren der am stärksten betroffenen Länder keine wirtschaftlichen Narben geben wird, aber ein vollständig verteilter Impfstoff sollte zu einer Erholung in diesen Volkswirtschaften führen, die einige Beobachter unserer Ansicht nach möglicherweise unterschätzen. Die Überbrückung der Lücke von heute bis Mitte 2021 mit angemessener monetärer und fiskalischer Unterstützung wird entscheidend für eine schnellere Erholung sein.  

Ist es möglich, dass eine gleichzeitige globale Wiedereröffnung einen Nachfrageschub hervorruft und die Preise in die Höhe treibt, da der Angebotsschock erst nach einer gewissen Zeit überwunden sein wird? Der Anstieg der Kupfer- und Eisenerzpreise, der mit der Erholung in China zusammenfiel, ist ein bedrohliches Inflationssignal. Längerfristig sollten in den USA die Produktionslücke1 und eine erhebliche Schuldenlast² als mächtige disinflationäre Kräfte wirken. Aber wie werden die Zentralbanken einen Inflationsanstieg im Jahr 2021 interpretieren? Kann die Federal Reserve untätig bleiben und zuversichtlich argumentieren, dass der Inflationsdruck nur vorübergehend ist, wenn das BIP deutlich seinen 1,5-% -Trend zu übertreffen beginnt und eine Reihe von Inflationsmessgrößen sich 3 % nähern? Werden Anleiheinvestoren weiterhin negative Realrenditen akzeptieren oder werden wir eine Rückkehr der Anleihenwächter sehen? Wir hoffen, dass die Zentralbanken geduldig bleiben und die Zinssätze und Bilanzen bis 2025 in Ruhe lassen. Wir glauben jedoch, dass die erste große Herausforderung für sie schon in den nächsten Quartalen lauert. 

Szenario-Erwartungen

Wachstum über Trend bleibt unser Basisszenario und die Wahrscheinlichkeit dafür hat sich um 15 Prozentpunkte auf 75 % erhöht. Laufende finanzielle und fiskalische Unterstützung, wirksame Impfstoffe und die Erfahrungen aus China deuten auf eine robuste Weltwirtschaft im Jahr 2021 hin. 

Das Szenario des Wachstums unter dem Trend ging um 5 Punkte auf eine Wahrscheinlichkeit von 15 % zurück. Es besteht die Möglichkeit, dass die Volkswirtschaften Schwierigkeiten bei der Wiedereröffnung haben werden oder dass die Verteilung der Impfstoffe länger als erwartet dauert. Die Chancen, dass sich die Volkswirtschaften unter Trend entwickeln, sind jedoch gering.  

Das Szenario für Rezession und Krise ging jeweils um 5 Prozentpunkte auf 5 % zurück. Wenngleich dies unwahrscheinlich ist, handelt es sich nicht um Szenarien mit einer Wahrscheinlichkeit von Null. Kurzfristige Risiken können Probleme mit den Impfstoffen oder politische Fehler sein, die zum vorzeitigen Entzug der monetären und fiskalischen Unterstützung führen. 

Folgen für die Strategie

In Anbetracht unserer Erwartungen aus dem Basisszenario zeigt sich die Gruppe einhellig risikofreudiger. Wir waren besorgt über einen stärkeren Anstieg der Zinsen von Staatsanleihen, der über einen langsamen Anstieg gemäß unserem Basisszenario hinausgehen könnten. 

Es ist unwahrscheinlich, dass die Zentralbanken die Anleihenzinsen zu weit steigen lassen und somit die Kosten für die Erholung erhöhen würden, da sie über alle Instrumente verfügen, um die Renditen zu „fixieren“, wann immer sie wollen. Wir gehen davon aus, dass 10-jährige US-Staatsanleihen im Frühjahr oder später im zweiten Quartal 2021 bei 1,00% bis 1,25% liegen werden. 

Anleihen aus Schwellenländern standen ganz oben auf unserer Ideenliste, insbesondere Staatsanleihen in lokalen Währungen. Hohe Realzinsen, akkommodierende Zentralbanken und eine globale Wiedereröffnung dürften sowohl den Anleihen als auch den Währungen zugute kommen. Darüber hinaus sollte eine Biden- Administration die Rhetorik gegenüber den Handelspartnern aus Schwellenländern herunterschrauben. Dies dürfte für mehr Zuflüsse von Crossover-Käufern in diese Märkte nach Jahren der Abwesenheit sorgen. 

Hybride Bankanleihen (AT1s)³ waren auch ganz oben auf unserer Favoritenliste. Die Einengung der Renditespreads blieb hinter anderen Sektoren des Investment-Grade-Anleihemarkts zurück, obwohl die Banken diese Krise offenbar in sehr guter Verfassung überstanden haben. Die Anleihen profitieren auch von der anhaltenden Nachfrage, da die Maßnahmen der Europäischen Zentralbank europäische Investoren zu den renditestärksten Teilen ihres Marktes drängen. Hochverzinsliche Unternehmensanleihen fanden ebenfalls Unterstützung, da die Geschichte zeigt, dass die Spreadeinengung nach Krisen über Jahre und nicht über Monate verläuft. 

Schließlich glaubte die Gruppe, dass es sinnvoll sei, die verbrieften Märkte zu sondieren. Trotz der bekannten Herausforderungen bei gewerblichen Immobilien bieten durch gewerbliche Hypotheken besicherte Wertpapiere (CMBS) mit A-Rating eine Möglichkeit, mit einem angemessenen Renditepotenzial bei moderatem Risiko durch Bonitätsverbesserung in die Wiedereröffnungs-Story zu investieren. 

Abschließende Gedanken

Wir hinterfragen uns stets, ob wir im Konsens liegen wollen, während dieser sich entwickelt. Erst wenn sich ein Konsens herausbildet hat, werden diese Positionen überlaufen sein. Da die Wiedereröffnung absehbar ist und sich die Erholung beschleunigen sollte, gehen wir davon aus, dass sich Konsens und Cash mit dem Reflations-Trade, der in den letzten Monaten zurückgeblieben ist, stärker verbinden werden. Es gibt genug Märkte und Ideen, um unsere Portfolios auf höhere Renditen auszurichten und einen guten Start ins Jahr 2021 zu erzielen.

Szenariowahrscheinlichkeiten und deren Auswirkungen auf Anlagen: 1. Quartal 2021

Jedes Quartal treffen sich die leitenden Portfoliomanager und Sektorspezialisten der Global Fixed Income, Currency & Commodities Group, um die Konsenserwartungen zu den kurzfristigen (drei-bis sechsmonatigen) Entwicklungen an den Anleihenmärkten zu formulieren. In umfangreichen Diskussionen bewerten wir das makroökonomische Umfeld und analysieren Sektor für Sektor unter besonderer Berücksichtigung von drei wesentlichen Research-Inputs: Fundamentaldaten, quantitative Bewertungen und das technische Umfeld rund um Angebot und Nachfrage. Die folgende Tabelle bietet eine Zusammenfassung unseres Ausblicks zu verschiedenen Szenarios, unsere Bewertung der Wahrscheinlichkeit eines jeden dieser Szenarios und der jeweiligen breiteren makroökonomischen, finanziellen und marktspezifischen Auswirkungen. 

Quelle: J.P. Morgan Asset Management. Die Einschätzungen entsprechen dem Stand vom 9. Dezember 2020. Hierin zum Ausdruck gebrachte Meinungen, Schätzungen, Prognosen und Aussagen zu Finanzmarkttrends basieren auf den aktuellen Marktbedingungen. Sie stellen unser persönliches Urteil dar und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Es besteht keinerlei Gewähr dafür, dass sie sich bewahrheiten.

1 Wir schätzen, dass sich die Produktionslücke in den USA erst Mitte des Jahrzehnts schließt.
2 Globale Schuldenzunahme seit Dezember 2019 in Höhe von 7,7 Billionen USD basierend auf Daten von Bloomberg Barclays.
3 Banken geben AT1-Anleihen aus, um sicherzustellen, dass sie den Basel-III-Normen entsprechen. Zusätzliche Tier-1-Anleihen oder AT1-Anleihen sind unbesicherte, unbefristete und nicht wandelbare Anleihen.

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