Global Fixed Income Views Q4 2019
Themen der vierteljährlichen Investmentstrategiesitzung des Global Fixed Income, Currency & Commodities Teams und deren Auswirkungen
Robert Michele
Unser Global Fixed Income, Currency & Commodities Team unter der Leitung von CIO Robert Michele trifft sich jedes Quartal, um makroökonomische Trends und Sektorentwicklungen zu diskutieren. Das Team legt dabei unsere Ausrichtung bei Anleihen für die nächsten drei bis sechs Monate fest und identifiziert die besten Anlageideen.
In Kürze
- Wir haben unsere Prognose bezüglich der Wahrscheinlichkeit einer Rezession von 20% auf 40% verdoppelt und die eines über dem Trend liegenden Wachstums von 25% auf 10% verringert. Die Wahrscheinlichkeit eines unter dem Trend liegenden Wachstums haben wir ebenso reduziert – von 45% auf 40%. Inzwischen halten wir eine Rezession für genauso wahrscheinlich wie ein unter dem Trend liegendes Wachstum.
- Es besteht nach wie vor das Risiko, dass sich die Handelsspannungen verschärfen und weitere Zölle erlassen werden. Indes sind die Regierungen scheinbar nicht bereit oder in der Lage, für finanzpolitische Impulse zu sorgen. Die Abwehr einer potenziellen Rezession bleibt somit den Zentralbanken überlassen. Die Anleger sollten sich nicht wundern, wenn die Zinsen noch weiter in den Keller rutschen oder die Geldpolitik immer kreativere Wege beschreitet.
- Wir werden unsere Strategie defensiver ausrichten und gehen bei Unternehmensanleihen inzwischen vorsichtig vor.
- Nachfolgend einige unserer besten Ideen: 10- und 30-jährige US-Staatsanleihen, kurz- und mittelfristige Investment-Grade-Unternehmensanleihen sowie ausgewählte Bereiche des Verbriefungsmarkts.
Betteln Verboten
Der Markt muss nicht um eine weitere geldpolitische Lockerung betteln – er bekommt sie so oder so. Es sind wieder mal die Zentralbanken, die versuchen müssen, eine potenzielle Rezession abzuwehren. Die USA und China sind in einen Handelskrieg verwickelt, der auf weltweiter Ebene dem verarbeitenden Gewerbe schadet, und es gibt kaum Hoffnung auf Rettung in Form finanzpolitischer Impulse. Deshalb sind alle Augen auf die Zentralbanken gerichtet: Sind diese bereit, den globalen Abschwung auszugleichen, indem sie erneut zu einer aggressiven Geldpolitik zurückkehren – wie in den ersten Jahren nach der Finanzkrise? Die alle Märkte erfassende Rally nach unserem letzten Investment Quarterly (IQ) vom Juni 2019 deutet zweifellos darauf hin, dass die Anleger an den Erfolg der Zentralbanken glauben. Wir sind da nicht so zuversichtlich. Diese gegenläufigen Entwicklungen waren Gegenstand unseres IQ, das am 11. September in London stattfand – am Ausgangspunkt einer weiteren Kontroverse (Brexit)!
Makroökonomischer Hintergrund
Es steht außer Frage, dass der Handelskrieg das verarbeitende Gewerbe und den Handel weltweit auf Talfahrt geschickt hat. Die schwachen Einkaufsmanagerindizes (EMI) sprechen Bände, und auch die vereinzelten Äußerungen der Geschäftsleitungen liefern hierfür klare Anhaltspunkte. Wir halten es für unwahrscheinlich, dass die USA und China zu einem Kompromiss gelangen, der zu einer Aufhebung der Zölle führt. Deshalb haben wir uns vorrangig mit der Frage beschäftigt, wann und ob dies Auswirkungen auf den Dienstleistungssektor und den Verbraucher haben wird. Weltweit ist die Arbeitslosigkeit gering, die Löhne und Gehälter steigen und das Verbrauchervertrauen ist hoch. Wenn die Zentralbanken die Leitzinsen aggressiv senken und ihre Bilanzen erneut ausweiten, dürften sich die Finanzen der Verbraucher unseres Erachtens weiter verbessern. Die Hypothekenrefinanzierungen in den USA und die steigenden Vermögenspreise hatten bei den Sparern bereits einen positiven Vermögenseffekt zur Folge. Wir befürchten jedoch, dass die Unternehmen aufgrund der zunehmenden Auswirkungen der Zölle dazu gezwungen sein könnten, Mitarbeiter zu entlassen, um ihre Ausgaben zu verringern.
Auch wenn die Geldpolitik einen gewissen Verlustschutz bieten wird, glauben wir nicht so wirklich daran, dass diese ausreicht, um eine Rezession abzuwenden. In Anbetracht der fortgeschrittenen Expansion sind die Zentralbanken auf finanzpolitische Impulse der Politiker angewiesen. Aber wer ist dazu in der Lage und auch mutig genug, um Staatsausgaben vorzunehmen? Der US-Kongress ist gespalten, was bedeutet, dass US-Präsident Trump machtlos ist. In Japan steht eine Erhöhung der Verbrauchssteuer bevor, wodurch das Wachstum künftig unter Druck gesetzt wird. Und die Staatsverschuldung im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) ist in den meisten europäischen Länder enorm – mit Ausnahme von Deutschland. In Deutschland ist die Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP in den letzten zehn Jahren von ca. 80% auf ca. 60% gesunken. Deutschland kann zwar bis zu 3 % seines BIP ausgeben. Doch auf Bundesebene dürfen diese Ausgaben aufgrund selbst auferlegter Haushaltsregeln lediglich ca. 0,5% betragen. Wie schade: in einer Zeit, in der die Anleihenmärkte die Regierungen dazu einladen, ihre Haushaltsdefizite auszuweiten, sind diese dazu nicht in der Lage.
Welche Richtung wird die Geldpolitik einschlagen? Sind den Maßnahmen der Zentralbanken Grenzen gesetzt? Und was ist das Ziel, wenn der Erfolg nur schwer zu messen ist? Wir sind der Ansicht, dass die Zentralbanken kaum eine andere Wahl haben. Sie müssen mit einer lockeren Geldpolitik reagieren und die Regierungen mit günstigem Geld zu einer expansiven Finanzpolitik bewegen. Die US-Notenbank könnte sich der Marke von 0% nähern und ihre Bilanz bei Bedarf jährlich um 1 Bio. USD ausweiten. Die Europäische Zentralbank (EZB) könnte den Leitzins auf -1% senken und ihre Bilanz um 1,5 Bio. Euro ausweiten, bevor die Staatsanleihen für ihre Kaufprogramme zur Neige gehen. Aber was dann? Dann muss sie vermutlich andere Vermögenswerte erwerben und die geldpolitische Lockerung verlängern. Die Bank of Japan wird die Zinsen wahrscheinlich unverändert bei -0,10% belassen und ihre Bilanz innerhalb ihres aktuellen Zielkorridors ausweiten. Die unausgesprochene Absicht (?!) hinter diesen aggressiven geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen besteht darin, die Währung auf ein wettbewerbsfähiges Niveau abzuwerten. Aus globaler Perspektive könnte dies jedoch ein Nullsummenspiel sein.
Sollten die Zentralbanken überhaupt etwas tun? Unsere einfache Antwort lautet: „Warum nicht?“ Die steigende Inflation ist nicht das Problem der Zentralbanken – eine drohende globale Rezession schon. Warum sollte man also den Ball flach halten und das Risiko eingehen?
Szenario-Erwartungen
Unserem Basisszenario zufolge ist ein unter dem Trend liegendes Wachstum genauso wahrscheinlich wie eine Rezession (jeweils 40%, davor jeweils 45% und 20%). Wir vertreten seit 2018 den Standpunkt, dass die steigenden Handelsspannungen und Zölle die größte Gefahr für die Weltwirtschaft darstellen. Diese Gefahr ist jetzt real und darf nicht ignoriert werden. Wir hoffen, dass die geldpolitische Reaktion der Zentralbanken ausreichen wird, um eine weiche Landung zu ermöglichen – davon sind wir jedoch nicht überzeugt.
Die Überschreitungswahrscheinlichkeit eines über den Trend liegenden Wachstums und einer Krise beziffern wir mit jeweils 10% (davor jeweils 25% und 10%). Es ist unwahrscheinlich, dass im Handelskonflikt zwischen den USA und China eine schnelle Lösung gefunden wird oder die Zölle wieder aufgehoben werden. Selbst wenn es dazu kommt, dürften die Unternehmen ihre Ausgaben bis zur Wahl im Jahr 2020 nur zögerlich anheben. Eine Krise ist nur schwer vorstellbar, da die Zentralbanken mehr als bereit sind, das Abwärtsrisiko abzumildern.
Risiken
Unseres Erachtens besteht das größte Risiko in einer zu langsamen Reaktion der Zentralbanken. Möglicherweise sind sie der Ansicht, dass die Geldpolitik bereits locker genug und es nun an der Zeit ist, dass die Politiker mit finanzpolitischen Impulsen einen Beitrag leisten. In unseren Augen wäre das ein großer geldpolitischer Fehler.
Ein weiteres Risiko besteht natürlich darin, dass sich der Handelskrieg ausweitet und die US-Zölle auf Europa ausgedehnt werden. Und wenn Boris Johnson die anstehende Wahl gewinnt, ist der Brexit nicht nur für Großbritannien, sondern für alle Märkte ein Risiko.
Auswirkungen auf die Strategie
Ähnlich wie im letzten Quartal streben wir eine defensivere Ausrichtung an. In Anbetracht des aktuellen Marktklimas bevorzugen wir ein hochwertiges Durationsprofil. Entweder versinkt die Weltwirtschaft in einer Rezession, worauf die Zentralbanken mit einer dramatischen Geldpolitik reagieren, oder die Rezession wird abgewendet, weil die Notenbanken die Zinsen bereits gesenkt und ihre Bilanzen ausgeweitet haben. Der Markt für US-Staatsanleihen zeichnet sich unseres Erachtens durch ein hohes Ertragspotenzial aus, insbesondere bei Laufzeiten von zehn und 30 Jahren.
Eine hochwertige Duration bieten auch kurz- und mittelfristige Investment-Grade-Unternehmensanleihen und Teile des Verbriefungsmarkts. Insgesamt sind wir bei Anleihen zu einer vorsichtigen Haltung übergegangen. Bedenklich stimmen uns die voraussichtlich steigenden Ausfallquoten auf dem Hochzinsmarkt, die Rentabilität der AT1-Anleihen (Additional Tier 1) von Banken in einem Umfeld negativer Renditen und der Mangel an defensiven Sektoren auf dem US-Markt für Unternehmensanleihen.
Schlussfolgerungen
So war das alles nicht gedacht. Die weltweite Konjunktur sollte angekurbelt und die Geldpolitik von den Zentralbanken normalisiert werden. Gegenstand der September-Sitzung sollte eigentlich die erste Zinserhöhung der EZB seit 2008 sein. Aber es ist alles anders gekommen. Wir können uns jetzt über die Verzerrungen auf den Anleihenmärkten den Kopf zerbrechen – aber warum sollten wir das tun? Die Verzerrungen auf den Märkten sind heute nicht stärker ausgeprägt als zu Beginn der 1980er Jahre, als die Zentralbanken gegen Ölschocks ankämpften. Jede Zentralbank muss ihre dringlichsten Probleme so angehen, wie sie es für angemessen hält. Wir sind der Meinung, dass sie gerade genau das tun. Das müssen alle Anleger akzeptieren. Sie sollten auch offen dafür sein, dass die Zinsen noch weiter in den Keller rutschen oder die Zentralbanken mit ihrer Geldpolitik immer kreativere Wege beschreiten könnten.
Da Aktien auf ihre Höchststände und Kredit-Spreads auf ihre Tiefststände zusteuern, sind wir der Ansicht, dass wir es hier mit asymmetrischen Risiken zu tun haben – auch wenn die Wahrscheinlichkeiten symmetrisch sind. Die besten Ideen des Teams bestehen deshalb generell darin, sich im Qualitätsspektrum nach oben zu bewegen.
Szenariowahrscheinlichkeiten und deren Auswirkungen auf Anlagen: 4. Quartal 2019
Jedes Quartal treffen sich die leitenden Portfoliomanager und Sektorspezialisten der Global Fixed Income, Currency & Commodities Group, um die Konsenserwartungen zu den kurzfristigen (drei-bis sechsmonatigen) Entwicklungen an den Anleihenmärkten zu formulieren. In umfangreichen Diskussionen bewerten wir das makroökonomische Umfeld und analysieren Sektor für Sektor unter besonderer Berücksichtigung von drei wesentlichen Research-Inputs: Fundamentaldaten, quantitative Bewertungen und das technische Umfeld rund um Angebot und Nachfrage.
Die nachstehende Tabelle bietet eine Zusammenfassung unseres Ausblicks zu verschiedenen Szenarios, unsere Bewertung der Wahrscheinlichkeit eines jeden dieser Szenarios und der jeweiligen breiteren makroökonomischen, finanziellen und marktspezifischen Auswirkungen.
Quelle: J.P. Morgan Asset Management. Die Einschätzungen entsprechen dem Stand vom 11. September 2019. Hierin zum Ausdruck gebrachte Meinungen, Einschätzungen, Prognosen und Aussagen zu Finanzmarkttrends basieren auf den aktuellen Marktbedingungen. Sie stellen unser persönliches Urteil dar und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Es kann nicht garantiert werden, dass sie sich bewahrheiten.
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