Je weiter wir zurückgehen, desto mehr steigt die Wahrscheinlichkeit, dass die Beurteilungsdaten keine angemessene Erfassung aktueller ESG-Anforderungen ermöglichen.
Aktualisierte Version aus Dezember 2021.
Wie wirkt sich die Integration von Umwelt-, Sozial- und Governance-Risiken (ESG) auf die Performance eines Portfolios aus? Ist ein Portfolio durch die Berücksichtigung dieser Themen besser für weltweite Veränderungen und überlegene Renditen aufgestellt? Und wie steht es damit, Anlageentscheidungen an Werten auszurichten – muss man auf etwas verzichten, um mit seinem Kapital „Gutes zu tun“?
Wie steht es mit Volatilität? Werden Schwankungen in der Wertentwicklung des Portfolios durch die Berücksichtigung einer größeren Spanne zukunftsorientierter Risiken verkleinert? Oder führt der Ausschluss von Sektoren und Unternehmen zu einer größeren Konzentration und damit zu einem volatileren Portfolio?
In diesem Artikel beschäftigen wir uns mit diesem hochkomplexen Thema, indem wir historische Daten betrachten und auf deren Limitationen eingehen, insbesondere im Hinblick auf die Vorhersage der zukünftigen Wertentwicklung. Außerdem untersuchen wir, ob Veränderungen in den Vorlieben der Verbraucher:innen und die Entwicklung von Regularien und politischen Initiativen für den Umgang mit ESG-Themen den Investor:innen, die diese Veränderungen vorausschauend berücksichtigen, Vorteile in ihren Portfolios erwarten können.
Historisch schwierig zu testen
Relative Performance mit empirischen Back-Testing zu beurteilen, geht mit praktischen Problemen einher, vor allem weil es kaum hochwertige historische Daten für die Beurteilung von Unternehmen gibt. Das größte Problem beim Back-Testing betrifft die Frage, wie Unternehmen bezüglich ihrer Umwelt-, Sozial- und Governance-Eigenschaften zu bewerten sind. Es gibt externe Rating-Agenturen, die Unternehmen auf der Grundlage dieser Kennzahlen „Scores“ zuordnen, diese Daten sind jedoch drei wichtigen Einschränkungen unterworfen.1
Erstens können die Bewertungsmethoden intransparent und subjektiv sein, und unterschiedliche Anbieter liefern häufig einander widersprechende Bewertungen. Ein gut bekannter Hersteller von Elektrofahrzeugen ist ein häufig zitiertes Beispiel dafür: Eine unterschiedliche Gewichtung der ökologischen und sozialen Leistungen führt zu unterschiedlichen Schlussfolgerungen bezüglich des Nachhaltigkeitsprofils des Unternehmens insgesamt.
Zweitens ist die Abdeckung von Unternehmen nicht immer vollständig und insbesondere in Bezug auf kleinere Unternehmen und Emittenten von Anleihen lückenhaft. In Schwellenländern kann außerdem die Sprachbarriere die Erfassung genauer Daten behindern.
Und schließlich steigt, je weiter wir zurückgehen, die Wahrscheinlichkeit, dass die Beurteilungsdaten keine angemessene Erfassung aktueller ESG-Anforderungen ermöglichen. Die Daten waren zum gegebenen Zeitpunkt möglicherweise nicht verfügbar oder veröffentlicht und – noch wichtiger – die für eine Anlagenbewertung relevanten Daten haben sich wahrscheinlich im Zeitverlauf geändert. Vor zwanzig Jahren war möglicherweise die Governance die relevanteste nicht-finanzielle Kennzahl für die Beurteilung der Nachhaltigkeit der Unternehmensleistung. Heute sind Umweltthemen stärker in den Fokus gerückt. Das gleiche gilt für soziale Themen wie Vielfalt unter den Mitarbeitern.
Marktführerschaft und kurzfristige Nachhaltigkeitsrenditen
Einige Anleger:innen könnten bevorzugen, ein Portfolio nicht in allen Sektoren auf Grundlage von ESG-Scores auszurichten, sondern ihre Präferenzen im Bereich Nachhaltigkeit durch eine fokussierte Risikominimierung in Form von Ausschlüssen bestimmter Branchen oder Sektoren zum Ausdruck zu bringen. Zu bestimmten Punkten im Konjunkturzyklus kann der Ausschluss bestimmter Unternehmen aus Sektoren wie Glücksspiel, Tabak, Atomkraft, Waffen, Alkohol und Energieunternehmen aus Nachhaltigkeitsgründen bedeutende Auswirkungen auf die relative Performance haben. Am offenkundigsten ist, dass der Ausschluss traditioneller Energieunternehmen aus einem Portfolio bei fallenden Ölpreisen wahrscheinlich eine Outperformance verursacht, bei steigenden Öl- und anderen Energiepreisen aber möglicherweise eine Underperformance. Wenn ein großer Bestandteil einer Benchmark auf Energie entfällt, ist der relative Effekt sogar noch größer. Die Betrachtung der Folgen eines Ausschlusses von Energie in Großbritannien (wo der Sektor gegenwärtig mehr als 13 % des MSCI UK ausmacht) im Vergleich zu den USA (wo Energie 4 % des S&P 500 umfasst) während der letzten Berg- und Talfahrt der Energiepreise verdeutlicht diesen Punkt (Abbildung 1).
Darüber hinaus können Unternehmen ohne gute langfristige Wachstumsaussichten oder ESG-Bewertungen dennoch ein gutes finanzielles Ergebnis einbringen, wenn Gewinne an Aktionär:innen ausgeschüttet werden oder eine Jagd nach Renditen die Lage bestimmt. Ein erwähnenswertes Beispiel sind amerikanische Tabakfirmen, die bis zum 31. Juli 2023 eine über die letzten 20 Jahre annualisierte Gesamtrendite von 12,3% geliefert haben, verglichen mit 10,1% für den S&P 500 (auf Grundlage der Daten von Refinitiv Datastream). Natürlich kann für viele Anleger:innen jedes Opfer bei der Rendite zur Berücksichtigung ihrer übergeordneten Ziele beim Anlegen jenseits der finanziellen Rendite absolut akzeptabel sein.
Faktorrotationen innerhalb des Markts sind ein weiteres Element, das Einfluss auf die kurzfristige Performance von Nachhaltigkeitsstrategien haben kann, die häufig eher eine Tendenz zu Growth- als zu Value-Titeln haben. Klimatechnologieaktien sind ein gutes Beispiel dafür. Da die große Mehrheit der Gewinne dieser Unternehmen erst in einigen Jahre zu erwarten sind (weil einige technologische Durchbrüche noch erfolgen müssen), sind sie in der Regel anfälliger für Zinsänderungen. Phasen mit fallenden Zinssätzen können deshalb dazu führen, dass diese Aktien sehr gut abschneiden, und umgekehrt. Das ist klar an der jüngeren Entwicklung zu erkennen, bei der ein Boom der Aktien im Bereich sauberer Energien mit den Leitzinskürzungen im Jahr 2020 zusammenfiel, bevor das Ansteigen der Inflation und die Straffungsmaßnahmen der Zentralbanken die Bewertungen wieder auf den Boden der Tatsachen zurückholten (Abbildung 2).
Die Asymmetrien im Rentenbereich
Zusätzlich zu den vorstehend beschriebenen Punkten lohnt es sich, ein wenig über ESG, Renditen und Anleihen nachzudenken. Herkömmliche Aktien haben keinen im Voraus festgelegten Zeithorizont, die Rendite einer Aktieninvestorin oder eines Aktieninvestors hängt also von den Auszahlungsaussichten über die gesamte Lebensdauer des Vermögenswerts ab. Im Gegensatz dazu sind Rentenanleger:innen, die eine Anleihe bis zur Fälligkeit halten, vorwiegend daran interessiert, über einen festen Zeitraum betrachtet die vereinbarten Kuponzahlungen und danach die Rückzahlung des eingesetzten Kapitals zu erhalten. Das führt zu einer Asymmetrie.
Nehmen wir beispielsweise ein Unternehmen, für das die Ankündigungen einer neuen Regierung günstig ausfallen, zum Beispiel den Hersteller einer Alternative zu Einwegkunststoff nach der Verkündigung eines Verbots von Einwegkunststoffartikeln. Aktieninvestor:innen beobachten einen Sprung im Aktienwert, der die verbesserten langfristigen Gewinnaussichten reflektiert. Rentenanleger:innen, die die Anleihe bis zur Fälligkeit halten wollen, kommen nicht in den Genuss einer verbesserten Kuponzahlung oder Dividende, profitieren also nicht gleichermaßen von der Ankündigung.
Nehmen wir nun ein Unternehmen, das von einer Regierungsankündigung negativ betroffen ist, wobei die langfristige Tragfähigkeit des aktuellen Geschäftsmodell in Frage gestellt wird. Aktieninvestor:innen verzeichnen einen sofortigen Verlust. Ob Rentenanleger:innen über die Lebensdauer der Anleihe betrachtet verlieren, hängt davon ab, ob die Kuponzahlungen oder die Tilgung gefährdet sind. Bei einer sehr kurz laufenden Anleihe ist das möglicherweise nicht der Fall, bei einem längerfristigen Papier ist die Gefährdung aber größer.
Angesichts dieser Asymmetrie ist zu erwarten, dass sich die Einbeziehung von ESG-Risiken bei einem Rentenportfolio auf die Rendite auswirkt. Die Berücksichtigung von ESG-Themen kann das Verlustrisiko durch die Erfassung einer größeren Auswahl potenzieller Quellen von Ausfallrisiken begrenzen. Sie kann jedoch zu einer Underperformance führen, wenn Emittenten, die höhere Risiken bei Nachhaltigkeitsbelangen aufweisen, nicht innerhalb der Laufzeit der Anleihe ausfallen und die Anleger:innen deshalb auf den größeren Spread verzichtet haben, der aus der Einpreisung dieses Risikos hervorgegangen ist.
Außerdem werden wie bei Aktien Hochzinsanleihen im Energiesektor voraussichtlich schwächer abschneiden, wenn die Ölpreise fallen, und sich überdurchschnittlich entwickeln, wenn diese steigen sollten. ESG-basierte Ausschlüsse können also zu Phasen der Underperformance und Phasen mit Outperformance führen. Wiederum kann in beiden Szenarien der Verzicht auf Renditen für Anleger:innen, die neben finanziellen Renditen auch nachhaltigkeitsbezogene Ergebnisse verfolgen, völlig akzeptabel sein.
Aber das Wichtigste ist, dass die Zukunft sich wahrscheinlich nicht an der Vergangenheit orientieren wird
Selbst wenn es möglich wäre, sichere Schlussfolgerungen auf der Grundlage historischer Indexdaten zu ziehen, würden wir argumentieren, dass die Zukunft sich wahrscheinlich nicht an der Vergangenheit orientieren wird. Das liegt daran, dass die Nachhaltigkeitsthemen, von denen wir einen Einfluss auf die Märkte erwarten, noch in den Kinderschuhen stecken.
Nachstehend haben wir vier konkrete Bereiche aufgeführt, in denen ESG-Erwägungen unserer Meinung nach das Potenzial haben, Marktgewinner und -verlierer zu bestimmen:
1. Regierungsziele und Regulierung
Ermuntert durch die Forderungen ihrer Wählerschaft konzentrieren sich Regierungen zunehmend auf die Bekämpfung von Problemen wie sozialer Ungerechtigkeit und Klimawandel. Politiker:innen haben ein Arsenal aus Zuckerbrot und Peitsche zur Verfügung, um Veränderungen voranzutreiben. Ein Beispiel für die Steuerung mit der „Peitsche“ bei der Bekämpfung des Klimawandels sind Kohlenstoffpreise, mit denen Kostendruck auf weniger energieeffiziente Unternehmen ausgeübt wird. Ein Beispiel für das Zuckerbrot ist das Verschrottungsprämiensystem, mit dem Verbraucher:innen zum Wechsel von benzinbetriebenen Fahrzeugen zu E-Fahrzeugen angeregt werden.
Aktien aus dem Bereich saubere Energie sind häufig am stärksten von neuen Ankündigungen betroffen, da sich eine veränderte Regierungshaltung direkt auf das zukünftige Wachstum und die Rentabilität der entsprechenden Unternehmen auswirken kann. Je weiter die Politik die Märkte jedoch dazu zwingt, die mit dem Klimawandel verbundenen externen Effekte stärker zu berücksichtigen, desto mehr werden sich die Auswirkungen auf die Unternehmensgewinne wahrscheinlich in allen Sektoren bemerkbar machen.
2. Transparenz
Zentralbanken, Aufsichtsbehörden und Regierungen erhöhen die Transparenz in Bezug auf ESG-Risiken, indem sie Unternehmen zwingen, zusätzliche nachhaltigkeitsbezogene Informationen über ihre Geschäftstätigkeiten offenzulegen, angefangen bei statistischen Angaben zu Diversität und Entlohnung ihrer Mitarbeiter:innen bis zu ihren CO2-Emissionen. Damit können Verbraucher:innen und Anleger:innen fundiertere Entscheidungen treffen. Die Politik in diesem Bereich entwickelt sich schnell. Die EU-Richtlinie über nachhaltigkeitsbezogene Offenlegungen von Unternehmen ist ein gutes Beispiel dafür: Sie verpflichtet fast 50.000 europäische Unternehmen dazu, detaillierte Angaben zu einer breiten Palette von ESG-Themen zu veröffentlichen.
3. Verbraucherverhalten
Die Einstellungen und Verhaltensweisen der Verbraucher:innen ändern sich schnell, mit potenziellen Folgen für die langfristige Rentabilität und das Abschneiden von Unternehmen auf dem Markt. Bereiche, in denen Verbraucher:innen einen erheblichen Einfluss ausüben, reichen von bestimmten Präferenzen (zum Beispiel der zunehmenden Ablehnung von Einwegkunststoffen) bis zu Reputationsrisiken durch schlechte ESG-Entscheidungen auf Unternehmensebene. Letzteres ist von zunehmender Bedeutung, da das immaterielle Kapital (die Marke) ein immer größerer Bestandteil des Marktwerts vieler Unternehmen ist. Es gibt bereits Belege dafür, wie sich die Wahrnehmung der Verbraucher:innen auf den Gewinn der Unternehmen auswirkt (Abbildung 3).
4. Zentralbankpolitik
Während die Regierungspolitik einen wachsenden Einfluss auf das Makroumfeld hat, werden Zentralbanken dazu angehalten, diese Bemühungen zu unterstützen, indem sie sicherstellen, dass auch privates Kapital Teil der Lösung wird. Zunehmend werden die Zentralbankmandate um ökologische Zielsetzungen erweitert. Sie können diese ökologischen Mandate über zwei Kanäle verfolgen: Sie können zum einen ihre aufsichtsrechtlichen Hebel nutzen, um Kapital in Unternehmen mit besseren Bewertungen zu lenken (z. B. durch Auflagen für Pensionsfonds), und sie können ihr Bilanzmanagement so gestalten, dass klimafreundliche Unternehmen und staatliche Stellen begünstigt werden. Isabel Schnabel, Mitglied des Direktoriums der Europäischen Zentralbank, hob in einem Vortrag im Jahr 2023 ausdrücklich die Bilanz als Instrument zur Förderung des Wandels hervor, wobei sie erklärte, dass die „gezielte grüne Kreditvergabe ein Instrument sein könnte, dessen Erwägung sich bei einer Rückkehr zu einer expansiven Politik lohnen könnte“.
Fazit
Der Wandel in der Wahrnehmung von ESG-Themen und der Mangel an qualitativ hochwertigen historischen Daten machen es schwierig, schlüssig nachzuweisen, inwieweit sich ökologische, soziale und Governance-Risiken in der Vergangenheit auf die Performance ausgewirkt haben. Aber selbst wenn es möglich wäre, eine abschließende Aussage zu diesem Thema zu treffen, wären wir dessen ungeachtet vorsichtig damit, anhand von historischen Ergebnissen künftige Entwicklungen zu beurteilen.
Wir gehen davon aus, dass die laufenden Veränderungen in der Regierungspolitik, in der Regulierung und bei den Präferenzen der Verbraucher:innen das Makroumfeld weiter verändern und damit die Märkte beeinflussen werden. Es zeichnet sich auf eine Verschiebung in der Anwendung von Ausschlusskriterien ab, wobei Unternehmen in Übergangsphasen berücksichtigt und Klimaszenarioanalysen verwendet werden, um besser beurteilen zu können, ob die Emittenten „zweckdienlich“ sind. Für Anleger:innen erkennen wir ein Potenzial darin, in den kommenden Jahren diesen Entwicklungen einen Schritt voraus zu sein, um überlegene Portfoliorenditen zu generieren.