Nach einem 14-jährigen Bull Run beim US-Dollar glauben wir, dass der Pfad des Dollars endgültig eine Wende vollzogen hat. Seit Anfang 2025 hat die Währung gegenüber ihren wichtigsten Handelspartnern nachgegeben, und wir sind der Ansicht, dass ihr Abstieg noch weitergehen wird.

Unserer Ansicht nach war die Stärke des Dollars auf den „Exzeptionalismus“ der USA im Hinblick auf das Wirtschaftswachstum, ihre starke Aktienmarktentwicklung und ihren realen Vorteil bei den realen Renditen zurückzuführen. Diese Anziehungskraft beruhte auf dem festen Vertrauen in den institutionellen Rahmen, der Besitzerinnen und Besitzer von US-Vermögenswerten und Dollars schützt.

Einige dieser Grundlagen, die die Stärke des Dollars untermauerten, sind ins Wanken geraten. Infolgedessen erwarten wir eine weitere allmähliche Abschwächung des Dollars, wobei einige Szenarien auch zu ungeordneteren Schwankungen führen könnten.

Die Rolle des Exzeptionalismus bei der Stärke des US-Dollars

Um zu verstehen, in welche Richtung sich der Dollar entwickeln wird, lohnt es sich, die Ursachen für seine frühere Stärke zu analysieren. Abbildung 1 zeigt, wie sich mehrere Trends zu einem positiven Dollarzyklus zusammengefügt haben. Angesichts der zahlreichen gegenseitigen Abhängigkeiten ist es wichtig, all diese Faktoren gemeinsam zu betrachten. Allzu oft wird über einzelne Komponenten diskutiert, als ob sie exogen wären, aber die Stärke – oder Schwäche – des Dollars ist das Nebenprodukt all dieser Trends und ihres Zusammenspiels.

In Anbetracht der Tatsache, dass es sich beim Dollarzyklus um einen Zyklus handelt, gibt es keinen offensichtlichen Ausgangspunkt, aber die meisten Kommentatorinnen und Kommentatoren beginnen mit dem überdurchschnittlichen Wachstum der USA. Die US-Wirtschaft hat sich seit der Finanzkrise im Allgemeinen besser entwickelt als andere große Volkswirtschaften, wie die Eurozone und Japan. Die Schieferrevolution brachte die USA der Energieunabhängigkeit näher und machte ihre Wirtschaft weniger anfällig für Energieschocks.

Doch nicht nur die breite US-Wirtschaft entwickelte sich besser, sondern auch die US-Technologieunternehmen, die dank neuer Innovationen wie der künstlichen Intelligenz florierten. Viele dieser Unternehmen trugen zur deutlichen Outperformance der US-Aktien-Benchmarks bei.

Die relativ stärkere US-Konjunktur ermöglichte es der Federal Reserve, höhere Zinssätze beizubehalten, als es in den anderen G7-Staaten der Fall war. Europa musste nach der Staatsschuldenkrise sogar mit negativen Zinssätzen experimentieren, ebenso wie Japan, das in einem deflationären System gefangen ist.

Die Attraktivität von US-Vermögenswerten wurde noch verstärkt durch das weit verbreitete Vertrauen in den Dollar als Kapitalanlage, das durch ein starkes institutionelles Gefüge mit politischer Transparenz, Rechtsstaatlichkeit und einer glaubwürdigen, unabhängigen Zentralbank mit einem klaren Preisstabilitätsmandat zur Stützung des Wertes des Dollars untermauert wurde.

Das überdurchschnittliche Wachstum, die höheren Zinsen und die starken Institutionen zogen weltweites Kapital in die USA, wodurch ein Kapitalpool bereitgestellt wurde, aus dem Kredite an US-Haushalte, Unternehmen und die Regierung finanziert wurden. Dieses Kapital ermöglichte höhere Ausgaben, die das inländische Wachstum weiter ankurbelten und die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen aus anderen Teilen der Welt stützten.

Eine US-Regierung nach der anderen nutzte dieses verfügbare Kapital in vollem Umfang aus. Die Staatsverschuldung der USA ist in den letzten zehn Jahren im Vergleich zu jener der Eurozone drastisch gestiegen (siehe Abbildung 2). Die Tatsache, dass die US-Fiskalpolitik so stimulierend war, ist eine unterschätzte Ursache für das außergewöhnliche Wirtschaftswachstum der USA.

So floss weiteres Kapital in die USA, was das Wachstum in den USA weiter ankurbelte, und der Zyklus setzte sich fort. Jahrelange Kapitalbilanzüberschüsse (Geld, das aus dem Ausland in die USA fließt) zur Finanzierung von Leistungsbilanzdefiziten haben dazu geführt, dass der Rest der Welt eine starke „Long“-Position in US-Anlagen hält (Abbildung 3).

Wohin geht es jetzt mit dem US-Dollar?

Da die Bewertungen der Dollaranlagen bereits überdehnt sind, ist der positive Dollarzyklus nun an mehreren Stellen zum Stillstand gekommen. Das Ziel von Präsident Trump, die Produktion in die USA zurückzuholen, spielte eine zentrale Rolle beim jüngsten Rückgang des Dollars. Zumindest kurzfristig muss eine Drosselung der Importe definitionsgemäß mit einem Rückgang des Konsums von Gütern und Dienstleistungen in den USA einhergehen, unabhängig davon, ob dieser Konsumrückgang von den Haushalten, den Unternehmen oder dem Staat ausgeht. Die Verfechterinnen und Verfechter von Zöllen würden argumentieren, dass diese Neukalibrierung lediglich die Ausgaben der USA für ausländische Güter und Dienstleistungen verringern wird, doch das ist angesichts der Schlüsselrolle der Importe für die US-Produktion unrealistisch.

Der Rückgang der US-Nachfrage nach ausländischen Gütern und Dienstleistungen wird die Länder, die sich auf diese US-Nachfrage verlassen haben, dazu zwingen, entweder ein geringeres Wachstum hinzunehmen oder ihre Wirtschaft anzukurbeln. China und Deutschland reagieren mit innenpolitischen Anreizmaßnahmen, wobei die Wende in der deutschen Finanzpolitik besonders bemerkenswert ist. Diese Anreizmaßnahmen müssen wiederum definitionsgemäß dazu führen, dass diese Länder mehr Kapital im eigenen Land einsetzen, statt es in die USA zu schicken. Japan, der größte ausländische Inhaber von US-Staatsanleihen, ist ein weiterer wichtiger Treiber für die Perspektiven des Dollars. Da sich die japanische Wirtschaft zu erholen beginnt, steigen die lokalen Anleiherenditen und bieten mehr Anreize für eine Kapitalanlage in die Heimat.

In unserem Kernszenario erwarten wir, dass diese Verlagerung der internationalen Kapitalflüsse relativ geordnet sein wird, was zu anhaltenden allmählichen Dollarrückgängen führen wird. Es gibt jedoch auch ungeordnetere Szenarien, die die Anlegerinnen und Anleger im Auge behalten sollten, auch wenn wir diese Ereignisse als unwahrscheinlich einstufen.

Wir wären besorgt über jegliche Anzeichen von Schäden an der architektonischen Infrastruktur, die das US-Wachstum und die Attraktivität von US-Anlagen stützt. Die Bedrohung der Unabhängigkeit der Federal Reserve steht hier im Vordergrund, aber auch das schleichende Risiko, dass Kryptowährungen zu fungiblen, funktionierenden Währungen parallel zum Dollar werden könnten. Jeder Vorschlag, ausländische Inhaber von US-Staatsanleihen im Gegenzug für Handels- oder Verteidigungsabkommen zum Kauf von Nullkupon-Schuldtiteln mit extrem langer Laufzeit zu ermutigen, könnte ebenfalls zu einer ungeordneteren Bewegung des Dollars führen.

Achten Sie auf Währungsrisiken

Aufgrund der überdurchschnittlichen Wertentwicklung von US-Vermögenswerten hat das Dollar-Engagement in vielen Portfolios deutlich zugenommen. Der USD-Anteil in einem klassischen 60:40-Portfolio, das sich aus dem MSCI ACWI und dem Bloomberg Global Aggregate Bond Index zusammensetzt, stieg laut Daten von Bloomberg und MSCI von 44% zu Beginn des Jahres 2011 auf 57% Ende Oktober 2025.

Aus Sicht des Portfoliomanagements müssen Anlegerinnen und Anleger verstärkt auf das Währungsrisiko in den verschiedenen Anlageklassen achten. Trotz der diesjährigen Abwertung ist der US-Dollar nach wie vor eine grundsätzlich teure Währung. Basierend auf unseren Long-Term Capital Market Assumptions (LTCMA) für 2026 schätzen wir, dass der US-Dollar gegenüber dem Euro immer noch um 7% und gegenüber dem britischen Pfund um 8% über seinem Marktwert liegt.

In unserem Basisszenario, in dem der US-Dollar in den kommenden Jahren in geordneter Weise gegenüber den meisten seiner Vergleichswährungen abwertet, erscheinen Absicherungsstrategien angesichts der relativ hohen Absicherungskosten unattraktiv (siehe Abbildung 4). Geringfügige und geordnete Abwertungen des US-Dollars rechtfertigen möglicherweise keine solchen Absicherungsmaßnahmen. Ein ungeordnetes Dollar-Szenario würde jedoch den Preis einer Absicherung lohnen.

Mögliches Hemmnis für Gesamterträge aus Aktien

Seit dem Ende des Bretton-Woods-Systems ging ein starker US-Dollar in der Regel mit einer überdurchschnittlichen Wertentwicklung von US-Aktien gegenüber dem Rest der Welt einher (siehe Abbildung 5). In Phasen der US-Dollarschwäche war das Gegenteil der Fall. Das leuchtet ein, da die Attraktivität von Aktienerträgen globales Kapital anzieht und den US-Dollar antreibt.

Anlegerinnen und Anleger sollten daher ungesicherte Engagements im Auge behalten und bedenken, dass Währungsschwankungen eine relative Underperformance noch verstärken können, sollte der US-Aktienmarkt ins Stocken geraten. Das Jahr 2025 hat gezeigt, dass solche Schwankungen kurzfristig erheblich sein können. In Landeswährung stieg der S&P 500 in diesem Jahr bis Ende November um 18%, während Anlegerinnen und Anleger ohne Absicherung in EUR und GBP einen Anstieg von nur 5% bzw. 11% hinnehmen mussten.

Unsere LTCMA für 2026 schätzen den Marktwert des USD gegenüber dem EUR (GBP) bis 2038 auf 1,26 (1,48). Dies entspricht einer Abwertung des USD um 0,6% pro Jahr. Angesichts der Erwartung einer Konvergenz der kurzfristigen Renditen verschiedener Währungspaare in den kommenden Jahren wird eine strategische Absicherung langfristig zunehmend attraktiver. Für Anlegerinnen und Anleger in EUR sind die aktuellen Absicherungskosten zwar kurzfristig ein erheblicher Nachteil, durch die Hinzunahme von USD-abgesicherten Aktienstrategien lässt sich jedoch ein gewisser Schutz vor politischen Fehlentscheidungen und ungeordneten Abwertungen erzielen.

Der Aufschlag für den US-Dollar als sicherer Hafen ist möglicherweise nicht mehr so hoch wie früher

In den letzten zehn Jahren waren Anlegerinnen und Anleger vielleicht bereit, ein höheres USD-Engagement einzugehen, um sich in Zeiten von Marktvolatilität zusätzlich abzusichern. Seit dem Höhepunkt der globalen Finanzkrise war die rollierende zweijährige Korrelation des US-Dollars zur Performance des S&P 500 fast durchgehend negativ (siehe Abbildung 6). Das bedeutete wiederum, dass ein Engagement in US-Dollar einen Teil des Aktienrisikos ausgleichen konnte. Besonders deutlich war dies bei Krisen außerhalb der USA, wie beispielsweise der Euro-Staatsschuldenkrise und dem Ausbruch des Ukraine-Krieges.

Dieser Status als sicherer Hafen scheint jedoch zu bröckeln. Die Korrelation des US-Dollars mit dem Aktienmarkt hat 2025 stark zugenommen. Sollte sich die US-Politik als inflationsfördernd und destabilisierend erweisen, dürfte der US-Dollar seine positiven Diversifizierungseffekte verlieren.

Für den künftigen Anlageerfolg ist es entscheidend, auf ein ausgewogenes Währungsrisiko im Portfolio zu achten. Währungsgesicherte Strategien, ein Währungsoverlay und eine breite internationale Diversifizierung können die Risiken eines geordneten oder ungeordneten Verfalls des US-Dollars mindern.