Japanische Aktien sind wieder auf dem Radar internationaler Anlegerinnen und Anleger. Im ersten Quartal erreichte Japans führender Nikkei-Index nach über 34 Jahren ein neues Allzeithoch.

Zu dieser vielversprechenden Entwicklung trugen unter anderem das sich verändernde Makroumfeld bei, da Japan sich aus der deflationären Flaute herausbewegt, sowie Reformen der Unternehmensführung, die auf eine Verbesserung der relativ ineffizienten Kapitalallokation abzielen. Relativ niedrige Bewertungen und ein rapide schwächelnder Yen lieferten einen zusätzlichen Rückenwind.

Aufgrund des höheren nominalen Wachstums des Bruttoinlandsprodukts (BIP) und der Umsetzung von Unternehmensreformen sehen wir weiterhin Potenzial für eine gute Performance japanischer Aktien. Anlegerinnen und Anleger sollten jedoch bedenken, dass die aktuellen Bewertungen weniger überzeugend sind als vor zwei Jahren und dass die Aussicht auf eine Erholung des Yen eher wie eine künftige Bürde erscheint.

Makroökonomische Fortschritte

Japan hat seit der Covid-Pandemie große makroökonomische Veränderungen erlebt. Nach einem Jahrzehnt der Disinflation – und zeitweiser Deflation – ist das Wachstum des Verbraucherpreisindex in den letzten acht Quartalen wieder auf über 2% gestiegen und hat damit eines der wichtigsten geldpolitischen Ziele der Bank von Japan erreicht. Die Rückkehr der Inflation spiegelt sich auch im Wachstum des nominalen Bruttoinlandsprodukts Japans wider. Das nominale BIP ist in den letzten zwei Jahren jährlich um 3,5% gestiegen, verglichen mit einem Jahreswachstum von 0,2% in den 20 Jahren zuvor. Abbildung 1 zeigt, dass Zeiten beschleunigten nominalen Wachstums für Unternehmen normalerweise günstig sind, um ihre Umsätze zu steigern.

Während der Kostendruck den anfänglichen Anstieg der Inflation auslöste, besteht die Hoffnung, dass er in Japan eine gesündere, nachhaltigere Inflationsrate eingeleitet hat, da sich das Lohnwachstum allmählich beschleunigt. Die vorläufigen Ergebnisse der Frühjahrs-Lohnverhandlungen (Shunto) brachten eine durchschnittliche Lohnerhöhung von 5,28%, die erstmals seit 33 Jahren über der 5-Prozent-Marke liegt. Die Shunto-Verhandlungen betreffen jedoch weniger als 15% der japanischen Belegschaft. Während die Lohnerhöhungen in kleinen und mittleren Unternehmen noch unter der Inflationsrate liegen, besteht Hoffnung, dass Arbeitnehmerinnen und Arbeitnehmer in Zukunft bessere Löhne verlangen können, da die Unternehmen zunehmend bessere nKonditionen bieten müssen, um Talente in einer immer kleiner werdenden Erwerbsbevölkerung anzuwerben und zu halten. Ein moderat besseres Lohnwachstum würde sich positiv auf die allgemeine Verbrauchernachfrage auswirken, was wiederum eine gute Nachricht für das Umsatzwachstum börsennotierter Unternehmen wäre – denn 52% der Umsätze japanischer Unternehmen werden auf dem Inlandsmarkt erzielt.

Eine mittelfristige Wiederbelebung der Wirtschaftstätigkeit könnte auch durch die Verlagerung von Produktionsstätten aus China unterstützt werden, da westliche Unternehmen versuchen, ihre Lieferketten zu diversifizieren, um sich besser von den rasch verändernden geopolitischen Rahmenbedingungen zu schützen. Dank seiner hervorragenden Infrastruktur, seines hohen technischen Niveaus und des in den letzten 30 Jahren nur moderaten Anstiegs der Arbeitskosten ist Japan ein attraktiver Standort für Fertigungsunternehmen mit hoher Wertschöpfung, die ihre Aktivitäten abseits von China ausweiten möchten. Ein massiver Wertverlust des Yen – der in den letzten vier Jahren auf handelsgewichteter Basis fast ein Drittel seines Wertes eingebüßt hat – fördert diese Verlagerung zusätzlich.

Aufgrund einer anhaltenden und hoffentlich nachhaltigen Erholung der nominalen Aktivität konnte die Bank of Japan ihre Negativzinspolitik beenden. Weitere Zinserhöhungen werden wahrscheinlich moderat ausfallen, aber dennoch sollte eine Entwicklung hin zu einer positiven und nach oben gerichteten Renditekurve dem Finanzsektor Rückenwind verleihen, ähnlich wie in den USA und Europa, wo Finanzwerte einer der Hauptfaktoren für die jüngste Aktienrallye waren.

Mikroökonomische Verbesserungen

Unternehmensspezifische Faktoren sind für die positive Dynamik japanischer Aktien wesentlich relevanter als die Makroökonomie. Die Unternehmensführung in Japan hinkte in der Vergangenheit hinter den internationalen Standards her, doch im letzten Jahrzehnt hat Japan schrittweise Änderungen vorgenommen, um den Wert für die Aktionäre zu steigern.

Seit der Einführung eines neuen Stewardship-Kodex im Jahr 2014 ist der Anteil der Unternehmen, deren Aufsichtsrat zu mindestens einem Drittel aus unabhängigen Aufsichtsratsmitgliedern besteht, von 6,4% auf über 90% im Jahr 2022 gestiegen. Die jüngste Governance-Initiative der Tokyo Stock Exchange befasste sich auch mit der Notwendigkeit für japanische Unternehmen, ihre Kapitalallokation zu verbessern. Derzeit verfügen 51% der Unternehmen im TOPIX-Index über positive Netto-Barguthaben (Abbildung 2), viel mehr als in den USA (11%) oder Europa (13%). Dies führt zu einer niedrigen Eigenkapitalrendite (RoE) und niedrigeren Multiplikatoren für japanische Aktien. 22% der Unternehmen im MSCI Japan Index haben ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von unter 1 und 39% haben eine RoE von unter 8%. In den USA beispielsweise liegen diese Anteile mit 2% bzw. 23% deutlich niedriger.

Die Auswirkungen der Corporate-Governance-Reformen sind bereits sichtbar. Sowohl die Dividendenausschüttungen als auch die Aktienrückkäufe haben in Japan in den letzten Jahren stark zugenommen, wobei das Volumen der angekündigten Aktienrückkäufe im Jahr 2023 einen historischen Höchststand erreicht hat. Weitere Reduzierungen der Barmittelbestände und der Verkauf von Überkreuzbeteiligungen zur Finanzierung von Aktienrückkäufen dürften die zukünftige Eigenkapitalrendite japanischer Unternehmen verbessern. Wenn es den Unternehmen gelingt, ihre Barbestände auf ein ähnliches Niveau wie ihre europäischen und US-amerikanischen Konkurrenten zu reduzieren und weiterhin Überkreuzbeteiligungen zu veräußern, könnte die Eigenkapitalrendite japanischer Aktien unseres Erachtens auf rund 12% steigen. Eine höhere Rentabilität wird vom Markt normalerweise mit höheren Bewertungen belohnt.

Risiken

Obwohl eine Allokation in japanischen Aktien heute sinnvoller ist als im letzten Jahrzehnt, gibt es eine Reihe von Risiken, die unseren Optimismus hinsichtlich der Fähigkeit japanischer Aktien, das Tempo der jüngsten Gewinne aufrechtzuerhalten, dämpfen.

Erstens sind die Bewertungen nicht mehr so ​​überzeugend wie früher. Ende Oktober 2022, auf dem historischen Tiefpunkt der relativen Performance des TOPIX gegenüber dem MSCI World, wurden japanische Aktien mit dem 12,5-Fachen des Gewinns gehandelt. Bis Ende April 2024 war das Kurs-Gewinn-Verhältnis japanischer Aktien nach einer starken Rallye auf 16x gestiegen und lag damit leicht über dem 15-Jahres-Durchschnitt von 15,3x (Abbildung 3). Wir halten es für eine faire Einschätzung, dass japanische Aktien auf diesem Bewertungsniveau nicht mehr billig sind, was die zukünftigen langfristigen Ertragsannahmen dämpfen sollte. 

Zweitens sind wir besorgt über die Aussichten für den Yen und die Auswirkungen, die dies auf japanische Aktien haben könnte. Die Aussicht auf niedrigere Zinsen in Europa und den USA und leicht steigende Zinsen in Japan dürften den Yen als Währung attraktiver machen. In unseren jüngsten „Long-Term Capital Market Assumptions“ (LTCMA) wird der Yen auf fundamentaler Basis als die am stärksten unterbewertete Währung unter den wichtigsten Währungspaaren betrachtet.

Angesichts der stabilen negativen Beziehung zwischen japanischen Aktien und dem Yen (Abbildung 4) könnten Divergenzen in der Ausrichtung der Geldpolitik zwischen der Bank of Japan und anderen Zentralbanken (Abbildung 5) japanischen Aktien Gegenwind verleihen: Die negativen Auswirkungen eines stärkeren Yen auf den Gewinn je Aktie für exportorientierte Unternehmen würden die positiven Auswirkungen auf inländische Unternehmen überwiegen. Diese Dynamik bietet jedoch Möglichkeiten einer aktiven Titelselektion. Eine stärkere Konzentration auf inländische Unternehmen – die in der Regel nach Marktkapitalisierung kleiner sind – könnte in diesem Fall für Anlegerinnen und Anleger von Vorteil sein.

Sollte der Yen hingegen von seinem derzeitigen niedrigen Niveau aus weiter nachgeben, dürften japanische Aktien nicht den gleichen währungsbedingten Aufschwung erleben wie in den letzten zwei Jahren. Das liegt daran, dass in diesem Szenario das Land letztlich mit einer stärkeren importierten Inflation konfrontiert sein wird, und das Risiko besteht, dass die Bank of Japan größere Zinserhöhungen vornehmen müsste. Starke Leitzinserhöhungen, wie sie in Europa und den USA vor kurzem zu beobachten waren, um den Inflationsdruck einzudämmen und die Währung zu stabilisieren, sind für Japan aber keine Option – angesichts der sehr hohen Nettoverschuldung Japans im Verhältnis zum BIP von 158% könnte dies zu einer erheblichen Verschlechterung der Haushaltslage des Landes führen. Ein deutlicher Anstieg der längerfristigen Zinssätze könnte aufgrund der beträchtlichen Bestände japanischer Staatsanleihen durch die Geschäftsbanken auch Bedenken hinsichtlich der Finanzstabilität hervorrufen.

Fazit

Ein höheres nominales BIP-Wachstum und glaubwürdige Corporate-Governance-Reformen bieten attraktive Rahmenbedingungen für japanische Aktien. Wir erwarten mittelfristig weiterhin attraktive Aktienerträge aus der Region, aber höhere Bewertungen und Währungsunsicherheit dürften das Ausmaß der Gewinne von hier aus begrenzen. Eine Konzentration auf binnenorientiertere und kleinere Unternehmen, die von einem positiveren Lohnwachstum profitieren könnten – und die den Risiken eines steigenden Yen weniger ausgesetzt sind – könnte diese Bedenken jedoch abmildern und das Renditepotenzial einer Allokation in japanische Aktien steigern.