Kurz gesagt: Das Wachstum findet heute nicht mehr nach dem Börsengang statt, sondern bereits davor.
Private Markets sind in den letzten zehn Jahren rasant gewachsen. Die auf Private Markets verwalteten Vermögenswerte haben sich seit 2010 verfünffacht und sind inzwischen weltweit auf über 13 Bio. USD angestiegen (siehe Abbildung 25). Diese Ausweitung des privaten Kapitals, das undurchsichtiger ist als das Kapital auf den öffentlichen Märkten, hat Befürchtungen ausgelöst, dass sich Probleme im Schatten des Finanzsystems verbergen könnten.
Das rasante Wachstum einer finanziellen Anlageklasse sollte selbstverständlich immer kritisch untersucht werden. Betrachtet man diese Entwicklungen jedoch ausschließlich unter dem Gesichtspunkt des „Überschusses”, so übersieht man einen wichtigen Aspekt des Private Market: Der Charakter von Unternehmensfinanzierungen hat sich in den letzten zwei Jahrzehnten grundlegend verändert.
Während Unternehmen früher für ihr Wachstum auf Kapital aus öffentlichen Märkten angewiesen waren, können sie heute über Venture Capital und Private Equity auf riesige private Geldpools zugreifen. Infolgedessen hat sich ein größerer Teil des Weges zur Reife für Unternehmen vom öffentlichen in den privaten Bereich verlagert (siehe Abbildung 26). Was auf den ersten Blick wie Überschwang aussieht, ist in vielerlei Hinsicht Ausdruck einer neuen Normalität in der Unternehmensfinanzierung.
Der Aufstieg der Private Markets
Um den Aufstieg der Private Markets zu verstehen, ist es hilfreich, sich daran zu erinnern, wie Unternehmen früher gewachsen sind. Vor zwei Jahrzehnten war es üblich, dass Unternehmen in der Anfangsphase Kapital von privaten Anlegerinnen und Anlegern aufnahmen, relativ schnell an die Börse gingen und dann über die öffentlichen Märkte weiterwuchsen. Amazon, Apple und Google – drei der „Glorreichen Sieben“ – gingen allesamt innerhalb von fünf Jahren nach ihrer Gründung an die Börse und schufen in den folgenden Jahrzehnten einen Wert von mehreren Billionen Dollar für die dort aktiven Anlegerinnen und Anleger.
Inzwischen hat sich diese Wachstumssequenz auf die Private Markets verlagert. Unternehmen bleiben heute länger privat und werden deutlich größer, bevor sie – wenn überhaupt – an die Börse gehen. Ende der 1990er Jahre betrug das Durchschnittsalter eines Unternehmens bei dessen Börsengang (IPO) in den USA etwa fünfeinhalb Jahre. Bis 2024 war dieser Wert auf 14 Jahre angestiegen. Im Jahr 1996 gab es in den USA mehr als 8.000 börsennotierte Unternehmen; heute sind es weniger als 6.000. Allein in den letzten zehn Jahren hat sich die Zahl der „Einhörner“ – also mit Venture Capital finanzierte Start-ups mit einem Wert von über einer Milliarde US-Dollar – verachtfacht.
Dieser Trend zu einer deutlich späteren Börsennotierung wurde durch das Wachstum des auf Private Markets verfügbaren Kapitals ermöglicht. Die Märkte für Risikound Wachstumskapital sind gewachsen. Grund dafür sind Innovationen in den Bereichen Technologie, Gesundheitswesen und Konsumgüter, die neue Anlagemöglichkeiten geschaffen haben. „Buyout“-Fonds sind inzwischen so groß, dass Unternehmen, die in Risikooder Wachstumskapitalportfolios enthalten sind, mehrfach verkauft werden können, ohne an die Börse zu gehen.
Gemeinsam bieten diese Bereiche der Private Markets nun die Finanzierung, die früher von den öffentlichen Märkten für Small- und Mid-Cap-Unternehmen bereitgestellt wurde. Einfach ausgedrückt: Früher fand das Wachstum eines Unternehmens erst nach dem Börsengang statt, heute bereits davor.
Warum sich Unternehmen dafür entscheiden, in Privatbesitz zu bleiben
Bei der Verlagerung hin zu Private Markets geht es in erster Linie nicht darum, dass Unternehmen nicht in der Lage sind, an die Börse zu gehen. Vielmehr entscheiden sich Unternehmen bewusst dagegen. Eine Notierung an einer Börse kann zwar Liquidität und Sichtbarkeit bieten, bringt jedoch auch einen höheren regulatorischen Aufwand, eine intensivere Beobachtung anhand von Quartalsberichten und die mit öffentlichen Märkten einhergehende Volatilität der Aktienkurse mit sich. Für schnell wachsende Unternehmen kann die Entscheidung, im Privatbesitz zu bleiben, mehr Flexibilität bieten und eine längerfristige Entscheidungsfindung ohne den Druck des vierteljährlichen Berichtszyklus ermöglichen.
Unterdessen haben institutionelle Anleger wie Pensionsfonds, Versicherungen, Stiftungen und Staatsfonds aktiv nach privaten Vermögenswerten gesucht, um ihre Erträge zu steigern. Dieser Kapitalzufluss hat ein sich selbst verstärkendes Ökosystem geschaffen. Mehr Kapital führt zu größeren Transaktionen auf dem Private Market. Diese ermöglichen es Unternehmen, länger privat zu bleiben. Die daraus resultierende Expansion des Private Market zieht wiederum noch mehr Kapital an. Es ist diese strukturelle Kapitalmigration, die einen Großteil des Wachstums auf den Private Markets erklärt.
Wo das Wachstum wirklich stattfindet: Aktivitäten im kleinen und mittleren Marktsegment
Ein weit verbreiteter Irrtum ist, dass es bei Private Equity vor allem um sehr große Buyouts geht, also um Transaktionen in Höhe von mehreren Milliarden Dollar, die Schlagzeilen machen. Die Realität sieht jedoch ganz anders aus: Die meisten Transaktionen finden im kleinen und mittleren Marktsegment statt. Dort liegt der Unternehmenswert (Marktkapitalisierung plus ausstehende Schulden eines Unternehmens) in der Regel unter 500 Mio. USD (siehe Abbildung 27).
In diesem Teil des Private-Equity-Marktes steht bei der Wertschöpfung nicht das Finanzengineering, sondern die Optimierung der Unternehmensabläufe im Vordergrund. Unternehmen profitieren vom Zugang zu etablierten und erfahrenen Private-Equity-Anlageverwaltern. Diese helfen ihnen dabei, ihr Produktangebot zu verbessern und zu erweitern, Kosten zu senken und durch die Erschließung neuer Märkte eine größere Reichweite zu erzielen.
Private Credit: Die andere Hälfte der Geschichte
Das Wachstum im Bereich Private Credit1 ist auf viele der gleichen Faktoren zurückzuführen, die auch den PrivateEquity-Markt verändert haben. Die Verschärfung der Regulierung nach der globalen Finanzkrise führte dazu, dass sich Banken aus den Kreditmärkten zurückzogen. Dies ermöglichte es Kreditgebern außerhalb des Bankensektors, die Lücke in der Unternehmensfinanzierung zu schließen – insbesondere im kleinen und mittleren Marktsegment, das einst von Banken dominiert wurde. Im Laufe der Zeit sind solche Direktkreditgeber zu einer unverzichtbaren Kapitalquelle für den gesamten Lebenszyklus eines Unternehmens geworden.
Ein Großteil des heute auf den Private-Credit-Märkten aufgenommenen Kapitals wird an Unternehmen verliehen, die durch Private Equity finanziert werden. Dadurch wird praktisch das private Fremdkapitalpendant zum Private-EquityEigenkapital bereitgestellt. Private Credit bietet Unternehmen die Möglichkeit, Kredite zu refinanzieren, ihre Finanzierungsstruktur zu ändern und zu expandieren, ohne dass sie sich an die öffentlichen Märkte wenden müssen. Anlegerinnen und Anleger erhalten über Private Credit im Austausch gegen geduldiges, langfristiges Kapital eine attraktive Renditesteigerung gegenüber öffentlichen Kreditwerten.
Private Credit erfüllt innerhalb der Private Markets zwei unterschiedliche Zwecke. Erstens wird hierüber eine Wachstumsfinanzierung bereitgestellt – Darlehen für Unternehmen, die expandieren, investieren oder sich refinanzieren möchten. Zweitens kann der Private-CreditMarkt Buyouts finanzieren, indem er Darlehen an PrivateEquity-Gruppen vergibt, die ein Unternehmen erwerben möchten. Heute werden rund 90% der Buyouts im mittleren Marktsegment in den USA durch Private Credit finanziert. Im Jahr 2017 lag dieser Anteil noch bei rund 50%. Es ist dieser letztere Trend, Private-Equity-Übernahmen über Private Credit zu finanzieren, der in letzter Zeit Aufmerksamkeit auf sich gezogen hat.
Wo die Risiken liegen
Wir sind der Meinung, dass das Wachstum von Private Equity und Private Credit auf strukturelle Veränderungen in der Unternehmensfinanzierung zurückzuführen ist. Das soll jedoch nicht heißen, dass die privaten Märkte risikofrei sind. Private-Equity-Bewertungen sind hoch, der Wettbewerb um Transaktionen bleibt intensiv und die zunehmenden Verbindungen zwischen Private Equity und Private Credit bedeuten, dass sich Spannungen in einem Marktsegment auf andere ausbreiten können. Wir sind weiterhin der Ansicht, dass es sich hierbei um Risiken handelt, die es zu beobachten gilt, nicht jedoch um Anzeichen für Exzesse.
Beginnend mit den Bewertungen liegen die globalen Buyout-Multiplikatoren (EV/EBITDA)2 für Unternehmen im mittleren Marktsegment mit etwa 13 aktuell unter ihrem Höchststand aus dem Jahr 2021, aber immer noch über dem langfristigen Durchschnitt (siehe Abbildung 28). Das bedeutet, dass es weniger Spielraum für eine Steigerung der Bewertungskennzahlen gibt, um die Erträge von PrivateEquity-Anlagen zu erhöhen. Die Erträge hängen somit stärker von steigenden Gewinnwachstumsraten und operativen Verbesserungen ab. Im Vergleich zu den öffentlichen Märkten sind die Bewertungen auf den Private Markets jedoch nicht überhöht: So lag der Median des EV/EBITDA-Multiplikators für den S&P 500 im letzten Jahr bei etwa 14. Mit anderen Worten: Die Bewertungen im Private-Equity-Segment sind zwar hoch, entsprechen aber den Vergleichswerten des öffentlichen Marktes.
Auch der Aufstieg von Private-Equity-„Continuation Vehicles“ wurde als Grund zur Besorgnis hinsichtlich der Private Markets angeführt, da ihr Anteil an den weltweiten Private-Equity-Exits kontinuierlich steigt (siehe Abbildung 29). Ein Continuation Vehicle ist ein neuer Fonds, den ein Private-Equity-Anlageverwalter auflegt, um ein oder mehrere Portfoliounternehmen über die Laufzeit des ursprünglichen Fonds hinaus zu halten. Skeptiker argumentieren, dass die zunehmende Nutzung von Continuation Vehicles darauf hindeutet, dass Anlageverwalter versuchen, Probleme mit Portfoliounternehmen zu verschleiern, die einen Verkauf dieser Unternehmen zu der vom Private-EquityAnlageverwalter gewünschten Bewertung verhindern würden.
Auch hier sind wir der Meinung, dass diese Skepsis gegenüber Continuation Vehicles am Thema vorbeigeht. Zwar ermöglichen Continuation Vehicles Private-EquityAnlageverwaltern, ihre Beteiligungen länger zu halten und Verkäufe in einem schwachen Marktumfeld zu vermeiden, doch dabei handelt es sich nicht einfach um Anlageverwalter, die „Anlagen an sich selbst verkaufen”. In fast allen Fällen erfordert eine Transaktion mit einem Continuation Vehicle einen unabhängigen Sekundärkäufer, der die Bewertung validiert und neues Kapital einbringt. In der Regel sind diese Sekundärkäufer erfahrene institutionelle Anleger oder spezialisierte Sekundärfonds, die eine umfassende DueDiligence-Prüfung eines Portfoliounternehmens durchführen, bevor sie sich zu einer Beteiligung entschließen.
Die jüngsten Sekundärtransaktionen (Fortsetzungsgeschäfte) wurden überwiegend mit geringen, einstelligen Abschlägen auf den Nettovermögenswert des Unternehmens bewertet, was durchaus innerhalb der üblichen Bewertungsbandbreiten liegt. In einer Zeit, in der die Aktivitäten bei Börsengängen, Fusionen und Übernahmen auf den öffentlichen Märkten nur schleppend verliefen, boten Continuation Vehicles Liquidität und Preisfindung auf den Private Markets und eröffneten damit Optionen für private Anlegerinnen und Anleger. Wie bereits erwähnt, sind wir der Meinung, dass der Aufstieg von Continuation Vehicles im Private-Equity-Bereich lediglich ein weiteres Beispiel für die Weiterentwicklung des Systems der Unternehmensfinanzierung darstellt.
Ein weiterer Diskussionspunkt ist die zunehmende Verflechtung von Private Equity und Private Credit. Es ist richtig, dass Private Equity und Private Credit zunehmend miteinander verzahnt sind. So finanziert Private Credit häufig Private-Equity-Übernahmen oder unterstützt Private-EquityPortfoliounternehmen bei der Refinanzierung.
Anlegerinnen und Anleger erhalten für diese Private-CreditDienste allerdings auch eine ordentliche Vergütung. Auf den Private-Credit-Märkten werden hohe Anfangsrenditen angeboten. Bei vorrangigen Direct-Lending-Krediten (mit der höchsten Rückzahlungsrangfolge) liegen diese oft im niedrigen zweistelligen Bereich. Dies schafft einen erheblichen Puffer gegen potenzielle Verluste. Selbst wenn die Ausfallraten leicht ansteigen sollten, würden die historisch hohen Wiedergewinnungsraten einen Großteil dieser negativen Auswirkungen ausgleichen. Es wäre eine erhebliche und anhaltende Verschlechterung der Lage der Private-EquityPortfoliounternehmen erforderlich, um wesentliche Verluste im Private-Credit-Segment zu verursachen.
Fazit
Insgesamt beurteilen wir Private Equity und Private Credit nach wie vor positiv.
Im Bereich Private Equity werden sinkende US-Zinsen die Kreditaufnahme verbilligen. Das führt zu höheren Erträgen und stützt die aktuellen Bewertungen. Die kleinen und mittleren Segmente des Private-Equity-Marktes bieten Anlegerinnen und Anlegern in Kombination mit Secondaries (Continuation Vehicles) nach wie vor attraktive Möglichkeiten, sich zu günstigeren Bewertungen – möglicherweise sogar mit Abschlägen auf den Nettoinventarwert – am Thema künstliche Intelligenz zu beteiligen. In Europa führen stärker fragmentierte Finanzierungsmärkte und ein weniger harter Wettbewerb um Kredite dazu, dass private Märkte zu einer attraktiven Quelle für potenzielles Alpha werden. Auch die relativ höhere Gewichtung von Technologieunternehmen auf privaten europäischen Märkten im Vergleich zu öffentlichen Aktienindizes ist attraktiv.
Was den Bereich Private Credit betrifft, werden die sinkenden US-Zinsen die Schuldendienstkosten senken und somit das Ausfallrisiko etwas mindern, wenngleich dies zu einem allmählichen Rückgang der Gesamtrenditen führt. Wie immer sollten Anlegerinnen und Anleger über verschiedene Anlageverwalter und Jahrgänge (das Jahr, in dem ein Kredit oder Fonds aufgelegt wurde) diversifizieren, um Konzentrations- und idiosynkratische Risiken zu reduzieren. Bei Private-Credit-Anlagen kann die Kombination von Direct Lending mit Engagements in Infrastruktur- und Immobilienkrediten die Ertragsquellen für Anlegerinnen und Anleger erweitern. Allokationen in opportunistische Fonds oder Fonds für notleidende Kredite können sich zudem als wertvoll erweisen, wenn eine erhebliche Konjunkturabschwächung zu Marktstress führt.