J.P. Morgan Asset Management: Ein Frühzyklus mit spätzyklischen Bewertungen
Die Experten von J.P. Morgan Asset Management sehen den aktuellen Konjunkturzyklus von einer besonderen Dynamik geprägt
03-05-2021
- Aktive Fiskalpolitik löst einen Wachstumsboom aus
- Inflation steigt – doch Zentralbanken bleiben ruhig
- Bewertungen und Inflationsrisiken sollten im Portfolio berücksichtigt werden
Frankfurt, 3. Mai 2021 – Die Experten von J.P. Morgan Asset Management sehen den aktuellen Konjunkturzyklus von einer besonderen Dynamik geprägt: „Wir befinden uns seit über 13 Monaten in der Pandemie, die mit einer wirtschaftlichen Vollbremsung begann. Es folgte eine der schnellsten ökonomischen Erholungen nach einer Krise mit einem Plus von durchschnittlich rund 50 Prozent an den Aktienmärkten weltweit“, betont Tilmann Galler, Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management in Frankfurt. Trotz der positiven Perspektiven gebe es unter der Oberfläche jedoch einige Entwicklungen, die Anlegerinnen und Anleger nicht außer Acht lassen sollten. „Der aktuelle Frühzyklus zeigt bereits spätzyklische Bewertungen“, stellt der Kapitalmarktexperte fest. Auf der Aktienseite seien vor allem die Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGVs) von Wachstumswerten stark erhöht, auf der Anleihenseite lägen die Risikoprämien deutlich unter dem Durchschnitt. Für die Aktien- und auch die Anleihenanlage bedeute dies, dass die große „Beta-Rally“ vorbei ist und künftig ein selektiveres Vorgehen notwendig wird.
Außergewöhnlich expansive Fiskalpolitik löst einen Wachstumsboom aus
Wesentliches Merkmal eines Frühzyklus ist das starke Wirtschaftswachstum. Für die USA rechnet Galler im Jahr 2021 mit einer Steigerung von bis zu 7 Prozent. In China könnte die Wirtschaft sogar um 8 Prozent wachsen. Das Wachstum in den Industrieländern weltweit ist jedoch in erster Linie von den geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen getrieben. In den USA etwa wurde erst kürzlich ein 1,9 Billionen US-Dollar schweres Konjunkturprogramm auf den Weg gebracht, zusätzlich zu dem bereits im Dezember beschlossenen über 900 Milliarden großen Corona-Rettungspaket. Interessant sei daher, die Entwicklungen in China zu betrachten, da das Land in der Pandemie eine „First-in-first-out“-Rolle innehat. Früher oder später stellt sich für jedes Land die Frage, wie die fiskalischen Anreize zurückgefahren werden können, um die mittel- bis langfristige makroökonomische Stabilität nicht zu gefährden. In China sind laut Galler bereits die ersten Maßnahmen in dieser Hinsicht zu beobachten. So solle das Fiskaldefizit in diesem Jahr nur noch halb so groß sein wie im vergangenen Jahr. Der Konsolidierungskurs hat gleichwohl bereits zu ersten Rückschlägen bei chinesischen Aktien geführt.
In den USA sei ein Zurückfahren der fiskalpolitischen Maßnahmen bislang nicht absehbar. Im Gegenteil: Im Hinblick auf die Kongresswahlen Ende 2022 dürfte die Demokratische Partei alles daran setzen, die Unterstützungsmaßnahmen bis dahin wirken zu lassen, um mit dem Rückenwind einer robusten Konjunktur in diese wichtigen Wahlen zu gehen. Zum ersten Mal seit mehr als 30 Jahren ist laut Galler nun zu beobachten, dass Fiskalausgaben gesteigert würden, selbst wenn die Wirtschaft auf Erholungskurs ist. „Die fiskalischen Maßnahmen haben ihren stabilisierenden Charakter verloren zugunsten von politischen Zielen. Die Gefahr ist nun, dass Fiskalprogamme zu einem Kontinuum werden“, erläutert der Ökonom.
Gobales Wachstum
Quelle: (Links) BEA, Bloomberg, Eurostat, Nationales Statistikamt China, ONS, J.P. Morgan Asset Management. Prognosen von Bloomberg Contributor
Composite. (Rechts) Refinitiv Datastream, Weltbank, J.P. Morgan Asset Management. Die gestrichelte Linie entspricht den Prognosen laut Bloomberg Contributor Composite. Die in der Vergangenheit erzielte Performance ist kein zuverlässiger Indikator für aktuelle und künftige Ergebnisse. Guide to the Markets – Europa. Stand der Daten: 31. März 2021.
Aufgestauter Konsum führt zu enormer Nachfrage
Trotz der weiterhin positiven wirtschaftlichen Aussichten gerade in den USA, aber auch in Europa, sieht Tilmann Galler einige Entwicklungen, die letztendlich negative Auswirkungen auf Unternehmen haben könnten. Auf der einen Seite sind die Sparquoten der privaten Haushalte enorm hoch. „Wenn es das Virus zulässt und sich das öffentliche Leben in den nächsten Monaten sukzessive normalisiert, findet der bisher aufgestaute Konsum den Weg in die Märkte. Für die USA rechnen wir mit einer maximal aggregierten überschüssigen Konsumnachfrage in Höhe von rund zwei Billionen US-Dollar“, erklärt Galler.
Auf der anderen Seite können viele US-Unternehmen diese steigende Nachfrage kaum bewältigen – gerade auch, weil Arbeitskräfte aufgrund der umfassenden staatlichen Unterstützungsmaßnahmen nicht gewillt sind, freie Stellen im Niedriglohnsektor anzunehmen. Unternehmen könnten daher gezwungen sein, höhere Löhne zu bieten. Dies würde die Kosten steigern, den Preisauftrieb verstärken und sich negativ auf die Margen auswirken. „Aktuell tritt diese Problematik aufgrund der hohen Umsätze noch kaum in Erscheinung. Doch sollte sich das Umsatzwachstum in den nächsten Quartalen wieder etwas normalisieren, wird die Kostenseite relevanter“, stellt der Ökonom fest. Dies dürfte die Unternehmensgewinne in Zukunft stärker belasten und sich bremsend auf die Aktien-Performance auswirken.
Private Ersparnisse Weltweit
Quelle: (Alle Diagramme) BEA, Bloomberg, Eurostat, ONS, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Überschüssige Ersparnisse der privaten Haushalte geben den Gesamtbetrag an, den die Verbraucher im Jahr 2020 gespart haben und der die typischen jährlichen Ersparnisse einer bestimmten Volkswirtschaft übersteigt. Die in der Vergangenheit erzielte Performance ist kein zuverlässiger Indikator für aktuelle und künftige Ergebnisse. Guide to the Markets – Europa. Stand der Daten: 31. März 2021.
Trotz wachsendem Inflationsdruck – die Zentralbanken halten still
Die aktuelle Situation mit steigender Güternachfrage und begrenztem Angebot hat die Lagerbestände abschmelzen lassen und führt inzwischen in zahlreichen Bereichen wie Holz, Halbleiter, Frachtraten, Kupfer und Stahl zu starken Preisreaktionen. Dennoch werden nach Analyse von Tilmann Galler die Zentralbanken nichts dagegen unternehmen, weil sie erstens den Inflationsanstieg nur als ein temporäres Phänomen einschätzen und zweitens nach einem Jahrzehnt des Verfehlens der eigenen Inflationsziele fest entschlossen sind diese jetzt zu erreichen. „Die Hinwendung zu einem durchschnittlichen Inflationsziel erlaubt es den Notenbanken auch, vorerst eine deutlich höhere Inflation zu tolerieren“, erklärt Galler. Frühestens Anfang 2022 dürften sich demnach Zentralbanken mit der Frage beschäftigen, wann und in welchem Umfang die quantitativen Maßnahmen zurückgeführt werden und frühestens 2023 könnte es dann zur Zinswende kommen. Als ersten Staat der G7, der eine Zinserhöhung einleiten könnte, sieht Galler Kanada, um der Entwicklung der Immobilienpreise gegenzusteuern.
Bewertungen und Inflationsrisiken sollten im Portfolio berücksichtigt werden
Auf der Anleihenseite sind nach Darstellung von Tilmann Galler steigende Renditen zu erwarten, wobei aufgrund steigender Inflationserwartungen die Realrenditen weiter negativ zu Buche schlagen. Ein Schutz gegen steigende Renditen der US-Staatsanleihen können im festverzinslichen Bereich Hochzinsanleihen bieten. Kräftig steigende Unternehmensgewinne sollten die Ausfälle im High-Yield-Segment begrenzen, weshalb die Kouponzahlungen die Kursverluste durch steigende Marktrenditen mehr als kompensieren dürften. Wandelanleihen eignen sich aktuell auch sehr gut, um das Risiko-Rendite-Profil zu verbessern. „Unser aktuelles Szenario mit moderatem Aufwärtspotential für Aktien, geringem Ausfallrisiko bei Unternehmen und der Aussicht auf höhere Volatilität an den Märkten ist ein ideales Umfeld für diese hybride Anlageklasse“, sagt Galler.
Steigende Anleihenrenditen müssen Aktienanleger aus Sicht des Ökonomen gleichwohl nicht verschrecken. Chancen sieht Galler vor allem bei Value-Aktien, etwa aus den Bereichen Finanzen, Industrie und Energie, die üblicherweise in Marktphasen der Reflation überproportional profitieren. Auch Immobilienaktien (REITs) böten weiterhin Potenzial. In einem inflationären Umfeld drehen oft die Korrelationen zwischen Staatsanleihen und Aktien ins Positive, weshalb die Anleihen für das Portfolio in diesem Umfeld kaum Schutz vor Rückschlägen liefern können. Makro-Strategien, die weniger abhängig von der Richtung der Märkte sind, können deshalb in dieser Phase Mehrwert liefern. Diese hätten bei zuletzt steigenden Märkten zwar keine sehr starke Performance gezeigt, sie wirken jedoch erwiesenermaßen in Bärenmärkten stabilisierend und rentieren oft höher als die Alternative Cash.
Vieles ist nach Einschätzung von Tilmann Galler aber letztlich von der weiteren Entwicklung der Virusbekämpfung abhängig. „Ob die aktuellen Bewertungen an den Kapitalmärkten gerechtfertigt sind, entscheidet der weitere Verlauf der Pandemie.“ Ein hohes Maß an Marktunsicherheit bleibe somit weiterhin bestehen.
Globale Renditen
Quelle: (Oben) Bloomberg Barclays, BofA/Merrill Lynch, Clarkson, Drewry Maritime Consultants, MSCI, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Zusätzliche Renditen gehen oft mit einem damit verbundenen Kapital- und/oder Liquiditätsrisiko einher. Die Rendite globaler Transportanlagen ist per Dezember 2020 und die Rendite globaler Infrastrukturanlagen per September 2020 angegeben. Die Renditen der Anleihenindizes sind Yield-to-Worst, für die Aktienindizes gelten die Dividendenrenditen. Die gehebelte Rendite aus Anlagen in den globalen Transportsektor entspricht den Mietein-nahmen abzüglich der Betriebskosten, Tilgung und Zinsaufwendungen, ausgedrückt als Prozentsatz des Aktienwerts. Globale Wandelanleihen: Bloomberg Barclays Global Convertibles; Industrieländer-aktien: MSCI World; Schwellenländeraktien: MSCI EM; Deutsche Bundesanleihen: 10-jährige Rendite in Deutschland; IG-Anleihen in EUR: Bloomberg Barclays Euro Agg. – Corporates; Globale REITs: FTSE NAREIT Index; Hochzinsanleihen Industrieländer: BofA/Merrill Lynch Developed Markets High Yield Constrained; Schwellenländeranleihen: J.P. Morgan EMBI Global; Globale Infrastruktur: MSCI Global Infrastructure Asset Index – geringes Risiko. (Unten) Bloomberg, FTSE, MSCI, Refinitiv Datastream, Standard & Poor’s, J.P. Morgan Asset Management. Die Rückkaufrendite entspricht den Rückkäufen der letzten zwölf Monate, dividiert durch die Marktkapitalisierung des Index. Die in der Vergangenheit erzielte Performance ist kein zuverlässiger Indikator für aktuelle und künftige Ergebnisse. Guide to the Markets – Europa. Stand der Daten: 31. März 2021.
Tilmann Galler, Executive Director, CEFA/CFA, arbeitet als globaler Kapitalmarktstratege für die deutschsprachigen Länder bei J.P. Morgan Asset Management in Frankfurt. Als Teil des globalen „Market Insights“-Teams erstellt und analysiert der Ökonom auf Basis von umfangreichem Research Informationen rund um die globalen Finanzmärkte und leitet Implikationen für Investmentstrategien ab. Er verfügt über 20 Jahre Berufserfahrung in der Finanzbranche und war zuvor unter anderem auch als Portfolio Manager tätig. www.jpmorganassetmanagement.de/deu/marketinsights
Der vollständige, aktuelle Guide to the Markets steht in der Market Insights App oder unter folgendem Link zur Verfügung: http://www.jpmorganassetmanagement.de/Insights
Der Guide to the Markets ist das Herzstück des Market Insights Programms von J.P. Morgan Asset Management, für das 30 Kapitalmarktexperten rund um den Globus aktiv sind. Es wird inzwischen seit mehr als 15 Jahren in über 30 Ländern und 13 Sprachen publiziert. Ziel des Market Insights Programms ist, die globalen Kapitalmärkte zu beleuchten und regelmäßig verlässliche Erkenntnisse rund um das aktuelle wirtschaftliche Umfeld zu vermitteln. Damit möchten wir eine wertvolle Unterstützung bei der Informationsbeschaffung leisten und es Anlegern ermöglichen, fundierte Investmententscheidungen zu treffen.
Der Guide to the Markets ist eine umfangreiche und aktuelle Sammlung von Marktdaten und zeigt ein vielfältiges Spektrum rund um Anlageregionen, Investmentthemen und die Entwicklung verschiedener Anlageklassen auf. Dabei ist Neutralität und Aktualität besonders wichtig. Um einen objektiven Blick auf die Ereignisse an den weltweiten Finanzmärkten zu ermöglichen, ist der „Guide“ frei von jeglicher „Hausmeinung“ von J.P. Morgan Asset Management. Eine aktualisierte deutschsprachige Version in gleichbleibend hohe Qualität erscheint jeweils in der dritten Woche des Quartals. So lässt sicherstellen, dass jederzeit Zugriff auf die neuesten Daten verfügbar ist.