貿易局勢分析（第四章）：臨近4月2日

目前已公布和實施了哪些措施？

• 時機：4月2日是計劃實施對等關稅、行業關稅，以及對歐盟徵收關稅的關鍵時刻。4月1日亦是聯邦機構提交對加拿大、中國及墨西哥貿易協議建議的最後限期，為對這三個經濟體徵收更高關稅鋪路。
• 關稅率：下圖顯示上述已實施的關稅措施。這將令平均關稅率達到60年來最高水平。如果USMCA商品的豁免於4月2日到期，平均關稅率可能接近10%。

關鍵何在？

實施細節

雖然美國總統特朗普已暗示了他未來可能會針對的關稅目標，但具體實施細節可能導致不明朗的結果。以下是一些仍未解答的關鍵問題，令預測經濟影響變得非常困難：

關於對等關稅：

• 是否只會對關稅差距最大的特定產品類別徵收關稅，還是會在市場層面徵收關稅（即對來自該市場的所有產品）？
• 是否會有任何豁免？
• 是否會考慮增值稅的差異？
• 例如，雖然歐盟對美國的關稅差異不高，但其增值稅卻很高。

建議的關稅是否會在現有關稅的基礎上累加？

• 鋼鐵及鋁材的關稅是在現有不符合《美墨加協議》（USMCA）商品的關稅之上加徵的。然而，財長貝森特（Scott Bessent）在3月18日接受霍士新聞採訪時，拒絕確認行業關稅是否會累加在對等關稅之上。
• 如果4月2日確認加徵關稅，是會分階段實施，還是會即時生效？還有多少談判空間？
• 美國總統特朗普會否箝制經由中國的轉運？又會如何執行？
• 對於與美國簽訂了自由貿易協定的經濟體，總統特朗普會否採取更為寬鬆的態度？

潛在報復行動

如果其他市場採取報復行動，造成針鋒相對的貿易糾紛，對經濟的影響可能會更為廣泛（例如影響更多行業），且持續的時間更長。

• 就現已實施的關稅來說，中國及加拿大已採取報復行動，而歐盟及墨西哥均延遲報復行動，為談判而鋪路。

至於規模較小的經濟體，如馬來西亞、泰國及越南，由於其經濟規模，美國是否願意個別談判仍有待觀察。

哪些範疇最易受到影響？

對等關稅

2月13日，美國總統特朗普提出對等關稅，目標是讓美國關稅率與貿易夥伴所徵收的關稅率相符。他還暗示會考慮非關稅壁壘，例如增值稅（VATs，對國內生產及進口貨品的增值部分徵稅），有可能會進一步擴大關稅範圍，導致更大的關稅加幅。

下圖以高於美國的關稅差距，檢視特定市場在對等關稅下的脆弱程度。

• 歐盟、印度、日本、台灣及泰國的關稅差距相對較高，意味被關注的可能性較高。
• 由於美國最近提高了20%關稅，中國的關稅差距或已收窄。
• 韓國與美國簽訂製成品自由貿易協定（FTA）（雖然從美國進口的農產品關稅很高，但農產品只佔韓國出口的0.3%）。其他市場如澳洲、新加坡及越南亦與美國簽訂了貿易協定，這可能會留下更大談判空間。

行業關稅

2月18日，美國總統特朗普暗示會向半導體、藥物及汽車徵收25%，甚至更高關稅，並且預計將會在4月2日公布進一步細節。

在這些類別中，由於美國總統特朗普自其第一任期開始已經常發表有關汽車的評論，我們認為汽車關稅可能會是優先處理事項，其次是具有戰略性的半導體。徵收藥物關稅可能會招來眾多在海外生產的美國藥企反彈。

就受影響的亞洲市場而言：

• 半導體： 馬來西亞是半導體的主要測試及包裝中心，因而首當其衝（對美國的晶片出口佔其國內生產總值（GDP）近2%）。而台灣及韓國也容易受到影響。
• 藥物：印度及新加坡的風險較高。事實上，印度供應美國近一半的仿製藥。
• 汽車：日本及韓國的風險最高。事實上，日本出口到美國的產品中，接近三分之一是汽車及汽車零件，而汽車行業僱用了日本8.3%的勞動力。

貿易逆差

整體貿易逆差源於國家儲蓄與投資率之間的失衡，這種情況難以扭轉。事實上，美國的貿易逆差在2017年為5,684億美元，但經過2018-2019年的貿易磨擦後，逆差在2019年擴大至6,168億美元。雖然對中國的貿易逆差略有減少，但美國對墨西哥及越南的貿易逆差顯著增加。

然而，美國總統特朗普多次批評國家的貿易逆差，特別是在2024年逆差達到破紀錄的1.2萬億美元後。他還暗示，對個別經濟體的貿易逆差將成為決定關稅目標的關鍵考量所在。據彭博最近報導，對於美國有貿易順差的國家或可豁免於對等關稅。

若美國總統特朗普針對貿易逆差採取行動：

• 除了中國以外，越南亦相當脆弱，其貿易逆差在2024年達到歷史新高。
• 自2018年以來，貿易逆差上升的部分原因是中國貨物轉運所致。越南在2024年首次超越日本，成為中國第三大出口目的地，這可能會引起美國的注意，特別是如果特朗普決定針對轉運採取行動。

台灣、日本及韓國亦有風險，但其較為複雜的高科技產品較難替代，而且美國對其進口依賴較高，因此這些國家相較越南更加強韌。

整體情況

• 即使某個市場成為關稅的目標，如果其對美國貿易的依賴程度較低，對經濟的影響也相對有限。
• 例如，即使美國對中國及歐盟存在巨額貿易逆差，但這兩大經濟體對美國貿易的依賴程度僅佔其國內生產總值的3%，遠低於加拿大及墨西哥的20%與27%。這顯示加拿大與墨西哥的出口絕大部分流向美國，而其他經濟體的出口目的地則更多元化。

市場情況如何？

回顧近期發展：

• 自去年11月美國總統大選以來，美國股市最初因預期共和黨政策帶來低稅率、放寬規管及其他利好市場的政策而一度表現理想。這股動力持續至2月中旬，隨後美國接連宣布多項關稅政策。貿易不確定性的加劇，引發了市場對「軟著陸」的質疑，導致通脹預期升溫及消費者信心惡化，進而加劇市場波動及引發資金避險。
• 由於美股指數高度集中於超大型股，當資金從這些超大型股輪換至廣泛市場時，也加劇了指數的回調。此外，美國以外市場的正面發展，如歐洲財政擴張的預期，以及市場對中國人工智能進展的樂觀情緒，也加速了資金流出美國。

未來展望：

• 4月2日關稅宣布截止日期是市場的重要日子。由於目前缺乏具體細節，市場對關稅規模、目標，以及潛在報復性關稅或局勢升級仍充滿不確定性，導致共識預期以外的多種可能性存在。因此，市場在4月2日前可能會持續出現較大波動。
• 宣布日期之後，貿易政策的後續發展，無論是協商還是報復行動，都可能帶來長期的不確定性。美國貿易政策在執行層面上的不確定性，也可能導致市場持續缺乏清晰指引，難以精確量化關稅影響，進而導致市場波動性持續上升。
• 面對風險與不確定性，投資者應深入探索美國市場及跨資產類別的機遇。由於美國非大型股估值相對較低，可緩衝估值降級風險，我們預期它們於關稅措施引發的波動當中仍將展現韌性。此外，透過分散部署於其他地區市場，將有助投資者受惠於不同市場周期與輪換。