美國例外論： 雖顯疲態但未崩壞

今年初，我們預期個人消費及企業投資的動力將會延續，推動美國經濟在2025年以趨勢增長的速度擴張。然而，近期的消費者調查數據疲弱令人憂慮，且經濟放緩的程度可能較原先預期更為明顯。根據3月份的初值數據，密歇根大學消費者信心指數因通脹預期上升及關稅憂慮而大幅回落。企業信心方面，即使在年初時因對放寬規管及企業減稅等利好營商政策的樂觀預期而有所改善，但近期已開始轉弱（圖表1）。

圖表1：美國消費者及企業信心調查
指數

資料來源：密歇根大學、全美獨立企業聯盟（NFIB ）、摩根資產管理。
反映截至2025年3月17日的最新數據。

然而，被視為「前瞻性」的調查數據疲弱，與相對「滯後」的實際硬數據卻出現分歧訊息。例如，美國勞動市場仍然穩健，實際工資持續上升，上月美國新增151,000個就業崗位。不過，由於近期聯邦政府的關稅政策及政府削減開支措施的影響，我們可能會看到消費活動出現更明顯的放緩。本周公布的2月零售銷售報告亦顯示，自2024年下半年起，美國實際消費支出的增長步伐已有所放緩。

與此同時，受惠於人工智能的結構性趨勢，以及較低利率對實際資本開支的滯後影響，企業的固定投資在中期內或有望改善。因此，我們的核心觀點仍然是美國經濟將會出現放緩，而不是全面衰退。然而，關稅政策、移民法規及聯邦政府削減開支等不明朗因素所帶來的複雜性，可能會持續拖累經濟增長，甚至令美國經濟逐步走向衰退。

政策動向備受關注

即使美國經濟的基本因素仍然強韌，但是持續的政策不確定性可能會延遲投資及消費決策，對經濟會造成負面影響。

關稅政策

如圖表2 所示，對加拿大、中國及墨西哥，以及鋼鐵與鋁材徵收關稅，將使關稅率從2024年的2.4%升至近10%，達到80年來的最高水平。4月初仍是關鍵時刻，我們必須密切注意對等關稅、針對歐盟徵收的新關稅，以及中國在貿易調查後可能再次提高關稅等消息。由於來自加拿大、中國、歐盟及墨西哥的商品合共約佔美國進口總額的65%，因此影響可能會相當顯著。上述市場已釋出早期報復訊號，長期的針對性報復行動可能會影響全球資本支出及市場情緒。

圖表2：美國進口消費品的平均關稅率 *
徵收的關稅／進口消費品總額

資料來源：稅務基金會、美國國際貿易委員會、美國商務部、摩根資產管理。*進口消費：進入一個經濟體供本土市場直接使用或銷售的商品。包括截至2021年7月的2010 年至2020年的所有現行官方修訂。**2月1日，白宮宣布對從墨西哥進口的所有商品徵收25%的關稅，對從加拿大進口的所有商品徵收25%的關稅，能源產品除外，其關稅率為10%。這些措施後來宣布延遲至3月1日生效。同日宣布對從中國進口的所有商品加徵10%的關稅，後來在3月4日倍增至20%。根據美國國際貿易委員會的資料，目前中國進口商品的關稅率為11.4%。3月10日，美國總統特朗普取消2018年對鋼鐵徵收25%關稅的所有例外及豁免，並將鋁材的關稅從2018年的10%提高至25%。***稅務基金會於2024年10月所作估算。可能未更新至關於關稅及美國貿易政策的最新公布，且可能有所變更。預測是基於目前數據及對未來經濟狀況的假設。實際結果可能因經濟、市場及其他狀況的變化而出現重大差異。 《環球市場縱覽—亞洲版》 。反映截至2025年3月17日的最新數據。

移民政策

從經濟角度看，移民有助支持一個經濟體的勞動力增長、充實稅基，並提振消費需求。自總統就職以來，非法越境人數已顯著下跌，但傳統簽證申請並未見改善。令人憂慮的是，如果後者顯著放緩，可能會對經濟增長構成挑戰，並因勞動市場收緊而帶來通脹風險。事實上，在極端情況下，如果淨移民降至零，未來5年，美國每年將會減少80萬工作人口。

政府削減開支

美國擁有超過300萬名聯邦僱員，佔民間勞動人口的1.87%。雖然這一比例並不高，且目前的裁員尚未對就業數據造成重大影響，但需求減弱所帶來的連鎖效應令人擔憂。這促使聯邦法院法官介入，要求重新招聘，以減緩裁員進程，並減少對社會的干擾。

3月份，美國總統特朗普勉力避免了政府停擺，否則會進一步干擾政府服務及聯邦勞動力。雖然政府削減開支，但是我們仍預期整體財政政策將為擴張性，總值4.5萬億美元的2017年減稅政策延期，將於2026年稍後時間帶來經濟增長動力。然而，如果經濟增長風險進一步加劇，推出更多財政刺激措施的可能性將會增加。

這對聯儲局來說有甚麼啟示？

增長數據軟弱及通脹預期升溫使聯儲局陷入困境，但我們相信聯儲局或會轉向更為溫和的立場。目前的滯脹風險源於供應面因素可能造成短期通脹上升，隨後因資本支出與消費減少而進入一段停滯期。因此，我們預期聯儲局今年內可能會減息2至3次，如果總需求顯著疲弱，減息可能會更加進取。

投資啟示

最近幾周的市場調整主要集中於股票，尤其是科技股，部分原因是估值偏高（圖表3）。值得注意的是，健康護理、必需消費品及公用事業等防守性板塊並未出現類似的調整。

圖表3：標普500指數各行業在2025年至今的回報貢獻
百分點

資料來源：FactSet、標準普爾、摩根資產管理。反映截至2025年3月18日的最新數據。

雖然我們的基本情境並不是經濟衰退，但是風險仍高於過往任何年份15%的平均水平。投資者應警愓，並為經濟增長衝擊一旦來臨做好準備。因此，我們繼續強調維持投資組合分散多元的重要性。這意味要在投資組合中增加價值股、國際股票，並考慮配置固定收益及另類資產。

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