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投資熱話
市場不確定性增加之際，重新思考股票收益
市場主要的憂慮圍繞在美國政府政策對國內經濟狀況所帶來的影響。
概覽
- 美國經濟的健康狀況及政府政策存在不確定性，或在短中期內令市況持續波動。
- 分散配置於估值較低的市場，並偏向以創造收益作為股票回報，如透過環球配置及投資於高息股，將有助抵禦估值下修風險，並能提供額外股息收益。
- 透過備兌認購期權策略，有助提供額外收益，同時降低投資組合的部分波幅，並保留股票持倉。
股市今年開局不順。美國經濟存在隱憂，原因通脹仍然居高不下，貿易政策觸發市場對經濟衰退的恐懼，令聯儲局的利率軌跡不明確，讓市場誠惶誠恐。地緣政局緊張及全球的財政應對措施亦增加了市場的波動性，在2025年稍後時間的經濟前景仍不明朗。這種波動令投資者付出代價。事實上，即使MSCI綜合世界指數在年初至2月中的回報曾高見5.7%，但隨後已蒸發所有升幅，截至下筆時已下跌1.5%。由於很難預測下一步的政策行動與公布，投資者在這種急劇逆轉的市況下，應當重新審視高波動性將持續多久，並探索在波動期間表現較佳的防守性投資策略，同時維持在股市的風險持倉。
不確定性是唯一的確定性
市場目前的波動是由諸多不明朗因素所致，主要的憂慮圍繞在美國政府政策對國內經濟狀況所帶來的影響。
- 增長方面，特朗普政府快速變化的不同關稅政策與相關提案，將會繼續令商業規劃變得複雜，而報復性關稅亦會減少美國生產商的產出及利潤。延長企業減稅的建議仍未見細節與時間表，進一步增加不確定性，且令企業延遲投資，而裁減聯邦政府員工計劃或令消費者信心受壓，對美國的經濟活動構成負面影響。
- 物價方面，關稅的直接影響是推高國內消費者的價格，短期內令通脹持續頑固。以驅逐出境及減少移民為重點的移民政策，可能令美國勞動力市場更加緊張，導致工資水平上升，加劇通脹壓力。
政府政策帶來的不確定性是導致市況波動的主因，本周較早時VIX波動率指數升至27.9，超過19.5的長期平均值（圖表1）。然而，不確定性並不局限於政府政策帶來的影響。
圖表1：市況波動可部分歸因於政策不確定性
經濟政策不確定性指數（左）及VIX波動率指數（右）
資料來源：芝加哥期權交易所、FactSet、MSCI、摩根資產管理計算。反映截至2025年3月12日的最新數據。
貨幣政策的不確定性亦有所升溫。由於最新的通脹預期1仍未趨向穩定，且遠高於聯儲局2%的通脹目標，而近期消費物價指數呈回升至3%水平的趨勢，通脹放緩看來已見停滯，因此對聯儲局構成挑戰。聯儲局主席鮑威爾的評論持續審慎，突顯貨幣政策的決策存在不確定性。
此外，經歷過去一年的消費者支出強勁後，美國國內氣氛終見疲態。最新數據顯示，2月份美國諮商會消費者信心指數跌至98.3，創下2021年中以來的最大單月跌幅，與較早前密歇根大學消費信心報告的溫和數據相呼應。不同年齡、收入及財富組別的消費者，均見這種疲態，因為消費者越來越憂慮關稅對產品價格的潛在影響，且對自己的購買力並不確定。
美國以外，從過去一個月烏克蘭與俄羅斯有望達成和平協議，到歐洲政府加強國防支出，正反兩面的發展持續左右市場發展，地緣政局仍然變幻莫測。雖然如此，相比起美國的政策變動，對市場的影響相對溫和。
上述因素的不確定性，均導致2025年的前景不太明朗，為股市創造了波動的宏觀環境。此外，從市場結構看，正如以下之前的文章所述，市場高度集中往往會導致波動時期更常出現。由於美國股市高度集中於增長偏向的行業，且未來一年仍能帶來強勁增長的可能性降低，這為美國股市內外帶來其他機遇。
投資者該如何應對市場高度集中的風險?
避免估值過高
過去十年由動量驅動及增長偏向的升勢，導致美國超大市值企業的估值越來越高。在宏觀前景極不明朗下，估值下修的風險看來更加迫在眉睫，促使我們在投資股票時，需要尋找與美國超大市值企業互補的資產。
最簡單的方法就是分散投資。除美國市場外，估值較低的歐洲及亞洲股票可為市場潛在的回調提供緩衝。較低的共識預期，且關稅影響已大致反映，均是這些地區的利好因素。在昂貴的超大型企業下，基於MSCI綜合世界指數（圖表2），股息較高的股票相對大市折讓35%，呈現具吸引力的估值。
圖表2：高派息企業估值仍見折讓
MSCI綜合世界高息股指數相對MSCI綜合世界指數
資料來源：芝加哥期權交易所、FactSet、MSCI、摩根資產管理計算。反映截至2025年3月12日的最新數據。
另一方法是按股票回報的成份重新部署投資組合。與其依賴估值擴張（特別是出現估值擴張的可能性越來越低），在波動環境下，更加偏向創造收益的股票組合，可望提供較佳的表現，從而利好派息較高的股票。
此外，企業管治日漸受到重視，特別在亞洲地區，這種改變已轉化成更佳的股東管理。在高息股領域，擁有強勁自由現金流與強韌商業模式的企業俯拾皆是，這些企業有力增加派息，有利於著重股息的投資策略。
以波幅換取穩定
退一步看，由於估值持續擴張，全球股市在過去6年中，便有5年錄得雙位數回報。然而，消費者信心減弱意味市場走勢在未來一年將會較為溫和，進一步價值重估帶來的上升空間有限。在這種情況下，備兌認購期權（covered calls），即在投資組合中沽出認購期權，可提供另一收益來源，緩解部分波幅，同時維持股票持倉。
簡單來說，備兌認購期權是指當投資者尋求將市場波幅變現時，沽出相關投資的部分上升空間，以收取期權金作為額外的收益來源，意味即使這種策略在牛市中會捨棄部分升幅，但在平穩市況中卻能為投資組合帶來額外收益，而在熊市中則提供下行緩衝，抵消部分跌幅。
投資啟示
隨著政府政策、地緣政局及貨幣政策的不確定性日漸增加，加上美國國內氣氛疲弱，以及集中性風險加大，短中期內的波動性正在加劇。這正好是投資者重新審視及評估投資組合的最佳時機，從而更有效地避開不明朗因素、波動性及估值過高的風險。
防守性及追求收益的投資策略，無論是有機地透過偏好於股息較高的企業及估值較低的市場，或是非有機地以潛在升幅換取期權金作為收益，在市場表現平淡之時，都應該會有較理想的表現。由於這兩種策略並不重叠，因此將之結合起來，可為投資組合提供進一步的防禦，並提供下行保護。